股票價格計算模型及實證研究

[摘 要]股票市場作為證券市場的重要組成部分，現如今已經發展成為大部分公司融資的重要渠道。因此股票的定價研究有其重要的理論和現實意義。本文首先介紹了股票內在價值和外在價格的計算模型，然后結合內地與香港股票市場市盈率的巨大差別，綜合分析了中興通訊在香港增發H股導致國內A股股票價格大幅下跌，并最終迫使公司決定取消H股發行計劃的原因。結果表明，香港H股股票的發行價顯著影響內地A股市場股票價格。

[關鍵詞]股票價格 股息 市盈率

股票作為一種重要的金融產品，股票持有者憑股票從股份公司取得股息收入。優先股股東可以獲得固定金額的股息，而普通股股東的股息是與公司的利潤想關的。股票只是對一個股份公司擁有的實際資本的所有權證書，是參與公司決策和索取股息的憑證，不是實際資本，而只是間接地反映了實際資本運動的狀況，從而表現為一種虛擬資本。股票本身沒有價值但是卻代表一定的價值和價格，即內在價值和市場價格，股票的內在價值代表實際價值，外在價格表示交易價格，但股票的內在價值和外在價格并不相等，股票價格在實際交易中總是被高估或低估，價格高于價值稱為股票泡沫。下面我們介紹內在價值和外在價格的計算方法。

一、股票內在價值計算方法

1.現金流貼現模型

此模型是運用收入的資本化定價方法來確定普通股的內在價值。按照收入的資本化定價方法原則，資產的內在價值是由未來時期的現金流決定的。由于金錢的時間價值的存在，因此我們必須將現金流按一定的貼現率貼現成現值。也就是說，一種資產的內在價值等于預期現金流的貼現值。對股票來說，預期現金流即

為股息。則貼現現金流模型的公式如下:

式中，V為股票在期初的內在價值; 為 時刻每股股息; 為必要收益率。

現在我們引出凈現值的概念。凈現值等于內在價值與成本之差，即: 。其中 為在 時購買股票的成本。

如果 ﹥0，意味著預期現金流的現值之和大于投資成本，股票價格被低估，市場存在套利機會，投資者會大量買入股票，從而導致市場上該種股票需求變大供給減少，供需關系最終導致套利消失。如果 ﹤0，意味著所有預期現金流的現值之和小于投資成本，股票價格被高估，投資者不會購買這種股票而持有者卻會賣出股票。導致在市場上此種股票的供大于求，進而使得股票的市場價格下降，所以由無套利原則我們總能得到 =0。我們把使得 的貼現率稱為內部收益率。如果用 代表內部收益率，由內部收益率的定義可得下式:

因此，若 ，則此時應該選擇購買這種股票;若 ，不要購買此股票。因為普通股票沒有一個固定的生命周期，所以此模型的有其局限性。

2.零增長模型

零增長模型假定股息增長率 。也就是說，未來的股息按一個固定數量 支付。由一般公式推導出零增長模型公式為:

例如，某公司股票每年獲股息5元，必要收益率為25%，且準備永久持有，即，則該公司股票的購買價格應為 元。

3.不變增長模型

不變增長模型可以分為股息按照不變的增長率 增長和股息以固定不變的絕對值增長兩種形式。前一種更為常見，我們下面主要介紹前一種情形。

我們假設股息永遠按不變的增長率 增長，假設時期 的股息為:

則我們就可以建立不變增長模型為:

例如，某公司去年支付每股股息2元，預計未來股息年速率增長率10%，即 ， 。則下一年股息為 (元)。假定必要收益率 ，由模型知股票價值為: (元)。

4.可變增長模型

假定在時間L以前，股息以一個 的不變增長速度增長;在時間L后，股息以另一個不變增長速度 增長。在此假定下，建立二元可變增長模型:

其中，

例如，某公司現在股息為每股0.2元，預期收益率為16%，未來5年中不變增長率為20%，隨后的增長率為10%，即，。代入公式可得該公司股票的理論價值為5.45元。

綜上可得股票的內在價值當股息確定之后也就隨之確定了。而由經濟學原理又可以得出股票的市場價格會圍繞內在價值波動，并由供求關系調節價格。

二、股票市場價格計算模型

1.市盈率估價模型

市盈率又稱價格收益比，是每股市價與每股收益之間的比率，其計算公式為:市盈率=每股市價/每股收益。如果我們能分別估計出股票的市盈率和每股收益，那么我們就能由此公式估計出股票價格。這種評價股票價格的模型就是市盈率估價模型。

每股收益的計算有平均攤薄法和加權法，按平均攤薄法可得:每股收益=稅后利潤/總股數

按加權法計算則得:每股收益=稅后利潤/[發行前總股數+本次公開發行數×(12-發型月份)/12]

2.市場競價模型

這里是指投資者在指定時間內通過交易柜臺或網絡，以不低于發行底價的價格并按限購比例或數量進行認購委托，申購期滿后，由交易所將所有有效申購按照價格優先、同等情況下時間優先原則，將投資者的認購委托由高價向低價排序，并從高價到低價計算有效認購數量，認購數量達到或超過發行數量的價格，即為本次發行價格。若申購數低于發行數量，則競價底價為發行價。

3.凈資產倍率模型

凈資產倍率法是指通過資產評估和會計手段確定發行人擬募股資產的凈現值和每股凈資產值，并根據證券市場將每股凈資產值乘以一定的倍率或折扣來確定股票發行價格。凈資產倍率法常用于房地產公司或資產現值有重要商業意義的公司。此方法不僅應考慮公平市值，還須考慮市場所能接受的溢價倍數或折扣倍率。公式為:發行價格=每股凈資產值×溢價倍數(或折扣倍率)。

三、實證分析

2002年7月19日，深圳交易所上市的A股公司的深圳中興通訊股份有限公司(000063，以下簡稱“中興通訊” )發布董事會公告稱:計劃于2002年第四季度在香港聯交所主板上市;發行后H股所占總股本的比例不超過發行后總股本的30%;H股發行定價將參照同類公司在國際市場的估值水平。消息傳來，中興通訊A股股價大跌。當天中興通訊的換手率達到了1400萬股，是平時換手率的3倍，占深圳交易所當天交易量的10%左右。

內地和香港地區股票市場市盈率比較表

2002年2001年2000年

A股上海34.537.5N.A

深圳38.240.6N.A

B股上海30.643N.A

深圳17.525.3N.A

香港主板14.912.212.8

注:香港創業板不具有可比性。資料來源:巨潮資訊，香港聯合交易所。

從上表內地股票市場的與香港主板股票市場市盈率比較，我們可以明顯的看出香港主板市場的市盈率遠遠低于內地A股市場，而根據上面介紹的股票市場價格計算方法中的市盈率估價法公式:市盈率=每股市價/每股收益。我們可以進一步推導得出在每股收益確定的情況下當市盈率下降時會導致股票的每股市價降低，反之如果市價不降低就會導致股票的每股的收益降低。

四、結束語

1.利用市盈率估價法計算股票市場價格和利用股息貼現法計算股票的內在價值方法簡單易懂。而且所有的參數簡單易得，計算方便。本文從各個方面給出了股票內在價值和外在價格的多種確定方法，并且引入套利原則來分析股票內在價值和市場價格的關系，多種方法對比可以看出市盈率法更清楚明了，簡單易懂。而且由此方法得出的股票價格更接近理論價值。

2.文中對內地A股股票市場與香港H股股票市場市盈率進行比較得出A股市盈率遠遠高于H股市場，從而套入股票價格計算公式得出H股股票發行價格應遠低于A股發行價，并進一步分析得出H股股票的發行價會影響A股市場價格。還通過市盈率和股票定價公式解釋了2002年發生的中興通訊H股股票風波發生的原因。認為H股發行價被低估且影響了A股市場。最后通過對比多家公司的A股股票和H股股票的發行價得出兩者有很大差距而且比率不穩定。

對中興通訊在香港市場增發H股的事實，利用已經介紹的股票內在價值和市場價格的計算方法，利用無套利原則和經濟學原理中價格和價值之間的關系，從理論上分析得出了增發H股導致A股股票市場價格大跌的原因，并從理論上解釋了此次增發H股最終失敗的原因。以上充分說明了股票內在價值和外在價格的計算方法對現實股票市場中的股票市場價格具有非常重要的現實指導意義。

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