房地產股面臨新的方向選擇

過去一個月，內地和香港上市的內地房產股處于橫盤整固的階段。期內，中證地產指數微跌1.7%至3454點，恒生地產指數則下跌1.8%至26942點，過去一個月兩地市場對地產股的判斷保持一致。在經歷了6～7月間的快速反彈后，房地產股面臨新的方向選擇。向上，還是向下，是個問題。問題的鑰匙在于:房屋銷售額是否有效放大，房屋價格能否實質下跌。兩點歸結到一個問題:房價能否下跌?

宏觀調控下的房地產市場正散發著難以捉摸的氣息。繼6月住宅價格環比下降0.1%后，7月全國住宅價格環比持平，而8月的市場卻開始逐步回暖。最新數據顯示，上海市商品住宅成交面積連續三周維持在17萬平方米左右，全市商品住宅成交均價為21333元/平方米，突破2.1萬元大關。同時，8月最后一周，北京、深圳等地的成交量也明顯復蘇，房價調控似乎正面J臨岌岌可危的局面。而李克強副總理在8月已經連續兩次強調了樓市調控將進行到底的信息，發改委紿全國人大的工作匯報中也承認部分大中城市的住房價格仍然過高，調控房地產市場的工作依然繁重。

在我們看來，調控以來的前五個月，房價處于“被下跌”階段，即這幾個月全國房價為了順應中央調控房價的政策，而做了個降價的姿態而已。說白了，是給中央政府面子。降房價的主體一地產商錢包鼓鼓，根本毫無動力去做這個損己利人的事情，除非他們真的缺錢。

上周以來，上市房企的半年業績報表相繼出爐，除了綠城、世茂等定位高端的房企似乎受調控影響較大之外，大多數房企的半年業績都錄得了增長，銷售業績、贏利。現金等方面都無可挑剔，唯一的弱點可能就是平均銷售完成率偏低。下半年，房企的主要工作是加大供應面積，力爭完成全年銷售目標。上海復地表示，下半年將新增140萬至148萬平方米可銷售面積，以實現保證供應，確保加快資金的回籠。而首創也透露，下半年會有超過100萬平方米的項目推出。至于世茂房地產，早在調控出臺之時就及時調整了上半年的推盤計劃，將部分項目的推盤計劃延后，大量的項目將集中在傳統的“金九銀十”之時推出。

中報基本反映了地產商的兩個經營特征:一、多數地產商財務狀況尚可;二、下半年的房屋供應量將大幅增加。地產商在加大供應量的層面上是與中央調控政策相一致的。中央降房價的兩個方向是:在保證大地產商不破產的基礎上迫使地產商降價讓利。加大住宅(尤其是保障性住房)供應量以緩解前些年出現的供不應求狀況。中央政府正在做的四件事—加大保障性住房的建設、銀監會出臺“三個辦法一個指引”嚴控貸款流向、住建部加強對預售收入監管以及清理閑置土地，也正是上述兩個調控主線的體現。

我們預計，這四個政策的共振將出現在四季度，其造成的具體影響是兩方面的:一是增加了市場上住房的供應量。真正影響市場價格的力量是供求關系，供應量的增加直接影響市場價格。二是加劇了房地產商資金的緊張程度。開發商降價的前提是企業資金緊張，沒有錢了，企業的資金鏈條緊張比任何導致降價的因素壓力都大。

房地產調控進入攻關階段，房價依然堅挺，成交量卻悄然回升。但如果中央政府能夠堅持沿兩條調控主線走下去，并將政策落到實處，年內全國主要城市的房價主動下調是值得期待的。

行情

8月香港恒生地產指數呈現震蕩回落的態勢，期內下跌1.8%至26942點。中海外發展、方興地產、合景泰富、北辰實業和碧桂園排名漲幅前五位，雅居樂地產、綠城中國、合生創展、世茂房地產和恒盛地產則排名居后。在經歷6—7月的快速反彈后，8月香港內房股走勢疲弱，整體呈下跌走勢。

盡管內房股整體下跌，但從跌幅大小仍可反映出目前市場對個股的偏好。跌幅較小的前五名內房股公司包括國企藍籌地產(中海外發展、方興地產和北辰實業)和弱勢中銷售表現突出的民營地產公司(合景泰富和碧桂園)。跌幅較大的內房股公司中，綠城中國和合生創展位列其中，銷售額低于預期以及財務狀況有所吃緊影響了投資者對其估值判斷。近期合生創展明確了其“棄速度、保利潤”的新發展策略后，有利于其佶值回升。

轉型

當走過中國房地產發展的黃金十年時，很多地產商開始考慮策略轉型和持續增長的問題。目前合生創展和華潤置地已走在轉型之路上。近年由于管理層調整和戰略轉型，合生創展已退出銷售額第一集團。上半年公司僅完成合約銷售額60億元，排名“廣東五虎”末席。根據管理層表述，合生創展正在由追求速度和規模型的公司轉變為追求品質和效益的公司，利潤率較高的高端住宅和商業地產將是公司的發展方向。作為老牌藍籌地產，華潤置地開始將其資源更多地投向商業地產，在全國的中心城市復制其綜合商業地產項目——“萬象城”是其今后的重要發展策略。在21世紀第二個十年里，贏利能力、贏利增長和股東回報將是更多地產企業考慮的問題。

保障性住房

盡管保障性住房政策幾年前就已提出，但對執行的規定上沒有像今年這樣具體和嚴厲，如每個城市要完成“雙50%”:即給保障性住房的供地不能少于50%;當年開工面積不能少于50%。而房地產企業，尤其是國資背景的房地產公司的經營模式將因此發生改變，保障性住房建設將成為其經營的重要內容之一。2010年遠洋地產一直積極參與的保障房建設，為公司發展提供了新的空間及趨于多元化的營利模式。未來商品房和保障房建設都是國資背景的房地產公司發展中不可缺少的部分，是企業發展中業績增長與品牌建設的“雙輪驅動”。“雙軌制”下，未來向社會責任回歸，將是國資背景的房地產公司的重要發展走向。

榮盛發展

連續兩期進入A股內房股公司漲幅榜前五名，過去14N公司的累積漲幅達23%。公司立足于環渤海地區和長三角區域有發展潛力的中等城市，市場風險小，房地產業未來發展空間大。公司2010年中期業績的高增長符合市場預期，公司2010年中期凈利潤大幅增長61.04%。公司業績的顯著增長主要源于房地產結算收入的大幅增加。報告期內，公司結算61.29萬平方米，結算收入28.34億元，結算均價4624元/平方米。公司目前可結算的資源保證了今明兩年將繼續高增長，而目其土地赭備十分充足，能支撐未來多年發展。

上半年，公司實現銷售面積70萬平方米，銷售金額34億元，占公司全年計劃銷售回款金額(78億元)的43.71%，銷售綜合均價為4909元，較2009年的4237元上升了15.86%。我們看好其“立足中小城市，開發普通住宅”的業務模式，調控形式下公司的市場占有率提升和業績的高增長值得期待。蘇寧環球

期內，股價下跌11.65%，主要由于中報業績低于預期。公司的業績將在下半年釋放，預計下半年貢獻的凈利潤將超過6億元，全年實現增長有保障。 公司主要優勢在于:(1)具有土地成本優勢，如威尼斯水城每畝成本僅為14萬元，天潤城項目的單方土地成本也就600多元，毛利率水平高。(2)核心項目南京天潤城及威尼斯水城土地增值稅率確定，普通住宅和商鋪的核定征收率分別為3.5%和4.5%，可以充分享受房價上漲帶來的收益。(3)公司項目具有地域優勢、區域壟斷優勢，樓盤具有定價權。(4)江北房價快速上漲提升公司價值，中性情景下的重估凈資產評估值高達10.72元/股，依然具有較大的折價。值得注意的是，再融資取消和2010年的35億元應付地價款，使得公司財務壓力加劇。

碧桂園

期內，股價下跌8.40%。中報顯示，2010年上半年總收入約118億元人民幣，同比上升約27.8%，確認收入建筑面積約210萬平方米，同比增長約20.5%，凈利潤約為19.2億元人民幣，同比上升約35.1%。

2010年公司的銷售表現符合預期。2010年首七個月合同銷售金額達153億元人民幣，銷售面積約283萬平方米，同比分別增長53%及27%。我們預計，公司應有較大機會完成全年300億元人民幣的銷售目標。

碧桂園在二、三線城市的土地儲備比例約為82%，通過快速資產周轉的商業模式以及高品質的社區發展模式，能夠快速開發、交付并且營造成熟的生活氛圍，在當前中國樓市重心逐步向二、三線城市轉移的大趨勢下，具有較強的競爭優勢。此外，酒店業務為公司長期優良資產，為公司拓寬了非住宅項目業務的經常性收入來源。碧桂園分別在4月和8月成功進行了兩輪再融資，優化融資結構，保證了公司財務的穩定性。

合生創展

期內，公司股價下跌15.41%。2010年上半年公司的核心凈利潤達到15.15億港元，同比大幅提升67%。上半年公司實現合約銷售額68.64億港元，與去年同期幾乎持平。目前合生創展正在進行戰略轉型，由追求速度和規模型的公司轉變為追求品質和效益的公司。

商業地產和高端精品住宅將是合生創展未來的發展方向，穩定的現金流收入和較高的毛利率水平將是公司重要的經營指標。而不是原來的銷售規模和市場占有率。未來五年內，商業地產項目的配比爭取將上升至全部業務比例的25%。

我們認為，合生創展明確了其未來的發展思路，減少了投資者對其經營情況的疑慮，有助于公司股價的穩定以及估值的回歸。從公司目前的銷售規模和定位來看，我們認為合景泰富(1813，HK)可以作為合生創展的更合適的可比對象，而不是我們一直沿用的“廣東四虎”(恒大地產、碧桂園、富力地產和雅居樂)。