兩難的加息

面對日趨嚴重的負利率，央行如何應對，這顯然是一個無法回避的問題。

8月份CPI同比數據沖高到3.5%，達到22個月以來新高，環比上漲0.6%，物價漲幅有所擴大，國家統計局新聞發言人盛來運解釋了原因:“從結構上有兩方面，第一是翹尾因素。這個影響了1.7%，占同比漲幅3.5%的48.6%。另外一個因素就是新漲價因素。”

他分析說，新漲價因素主要是由于部分農產品價格上漲所造成的，農產品的價格上漲對新漲價的因素貢獻了70%左右。盡管官方對CPI上漲構成給出了合理解釋，但實際負利率高達1.25%的現狀是不能讓人滿意的。

現行1年期人民幣存款利率為2.25%，實際負利率高達1.25%。作為宏觀調控中的“重磅”措施，加息與否將考驗央行宏觀調控的技巧。在這個節骨眼上，究竟應不應該加息，業界專家意見不一，主張非對稱加息者有之，認為加息不合時宜的有之，認為是否加息不能確定的也有。面對媒體有關近期是否會加息的詢問，央行保持了沉默的態度，對坊間的各種說法也不愿置評。

微弱的加息聲音

9月9日，央行行長周小川特別提出，央行需要對金融機構提供激勵機制;具體工具方面，僅用政策性利率可能不夠，適當管理利差有利于調動銀行服務實體經濟的積極性。周小川的言論也加劇了市場對于加息的擔憂。

清華大學經濟管理學院教授、央行貨幣政策委員會委員李稻葵認為，如果在這個節骨眼上，略微的增加一點利息率(指存款利息率)，或者讓存款的利息率有所浮動(具體讓各個銀行去調整)。這樣從長遠來看，能夠有助于幫助百姓建立一個預期:錢擱在銀行，是穩定的，實際利息率從長遠來看是正的。這么一個長期的預期對經濟的穩定是非常重要的，也能體現中央提出的貨幣政策、宏觀政策要有前瞻性、靈活性、針對性。李稻葵在上任央行貨幣委員會委員之際曾講過，今年中國經濟將會有一個較高的增長率，但通脹形勢也比較嚴峻，如果CPI超過3%，再考慮到未來的通脹預期，貨幣政策當局會通過加息來進行調整。

摩根大通董事總經理李晶認為，加息雖然對食品價格沒有抑制性，但可以有效改善負利率，預計年終會有一次27個基點的加息。獨立經濟學家謝國忠認為，在未來的一段時間，應該加息5%。

持續的負利率不只蠶食普通居民的消費能力、加劇其通貨膨脹預期，更造成社會資金一定程度上的錯配，更多地放棄實體產業而轉入房地產、商品期貨等金融和資產市場，推波資產泡沫。在中國，鑒于多年來貨幣超發，應對金融危機時又采取了“前所未有的”貨幣刺激政策，流動性泛濫早已是不爭的事實。如果利率政策執著于CPI數字而進退失據，則難免刻舟求劍之嫌，不僅不能實現“保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”的貨幣政策目標，也難以防范和化解金融風險，維護金融穩定。

在CPI面前挺住

反對加息的理由在于，農產品價格并非需求推動，而是季節性因素導致，加息改變不了目前物價的走勢。民生證券宏觀經濟研究員郝大明認為，加息難以抑制食品價格上漲引發的CPI上漲。我國CPI上漲主要來源于食品價格上漲，食品價格變動主要取決于肉禽及其制品，其次是水產品、鮮菜和鮮果。由于食品是生活必需品，其需求彈性小于1，因此，食品價格波動主要取決于供給因素而不是需求因素。

五礦證券首席經濟學家兼研究所所長劉德忠表示，從分析CPI走高的因數可知，CPI在第三季度持續攀高到3.5%的加息臨界點，乃非系統性和整體性的因素所致，是不可持續的，CPI在第四季度肯定會回落。這個時候加息是不合時宜的。中信證券首席宏觀經濟分析師諸建芳表示，食品價格因素依然是推升CPI走高的重要原因，并不是由內部需求帶動的，而蔬菜價格快速上漲的趨勢在9月份之后會回歸到常態，加息利率調整的可能性不大。且PPI漲幅比上月回落了0.5個百分點，經濟增速下滑的趨勢企穩。

從歷史經驗看，經濟下行時期，央行加息是非常謹慎。2004年6-9月連續4個月CPI同比漲幅超過5%，但直到10月美聯儲三次加息后，中國才加息一次。2008年上半年，CPI高達7.9%，2月最高8.7%，1月和6月最低，也高達7.1%，但央行并未加息。國信證券宏觀經濟分析師林松立認為，中國錯過了最好的加息時機，年初3-4月份溫和通脹抬頭時，那時小幅加息，一方面可以給予儲蓄戶“補貼”，一方面降低通脹預期，是非常合適的。但目前而言，并無明顯跡象顯示總需求有反彈勢頭，結構調整仍在繼續，同時，刺激政策的效應已經弱化，在這種情況下，加息的可能性極低。央行陷入了一個應該加息卻不敢加息的兩難困境。

樊綱認為，今年我國糧食價格有望保持基本穩定，不會出現嚴重通脹。首先，當前我國制造業生產能力總體大量過剩，客觀上不支持通貨膨脹;二是國內糧食價格將保持基本穩定。“從國際上看，在俄羅斯宣布糧食出口禁令以前，世界糧價基本保持穩定，即使俄羅斯宣布了出口禁令之后，世界糧價也沒有出現大的波動。”樊綱說，“反觀國內，我國國內糧食生產已經實現‘六連豐’，雖然有一些氣候災害，但對全年糧食生產的影響尚在可控范圍內。只要食品價格基本穩定，下半年CPI就能控制在合理的范圍內。”

宏觀經濟本身尚有不確定性，同時加息會嚴重打擊企業生產經營積極性。銀河證券宏觀分析師張新法表示，外需市場的疲軟已經顯現，出口形勢不確定因素增加，內需增長超預期，生產活動活躍，短期內通脹形勢可控，經濟增長穩定態勢明顯。經濟并沒有過熱跡象，第三季度加息的概率不大。

中國國際金融有限公司研究部(香港)副總經理沈建光認為，從實際作用來看，提高存款利率可以保護儲戶利益，壓制總需求，卻不能控制經濟活動。對整個經濟活動起關鍵作用的還是貸款利率，包括企業和房地產貸款。這方面政府已出臺很多行政性手段，如取消房貸七折優惠利率、提高銀行資本充足率、對銀信合作的控制、控制信貸規模等。所以，雖然加息對儲戶有實際意義，但對生產方面，只有心理上的、象征性的作用。比加息更重要的是利率市場化改革。是人為提高利率，還是允許部分存款利率上限做靈活浮動，以解決存款利率過低的問題?這是一項涉及金融市場自由化的重大改革，不是加、減一次息那么簡單的。

人大財政經濟委員會副主任委員吳曉靈表示，要適度提高通貨膨脹的容忍度。從長期來看，“負利率”的情況必須得到改變，這是央行作出加息決策的重要依據。但在全球化的條件下，資金的跨境流動受到世界各國利率水平的影響。目前國際主要經濟體大都維持很低的利率，央行除了考慮本國利率水平不能為負之外，還要考慮一個國家的利率水平對其他國家資金影響程度。她表示，“如果我國目前作出加息決定，可能導致一些國家的熱錢流入我國，從而抵消掉我國加息的實際效果。”這可以說是中央高層迄今為止發出的最為明確的聲音。

央行的沉默

面對日趨嚴重的負利率，央行如何應對，這顯然是一個無法回避的問題。實際上，央行不可能對負利率視而不見，但是從目前的態勢來看，央行和它背后的中央政府顯然對加息存有疑慮。表面的理由是，由于利率調整是貨幣政策中最為猛烈的一種政策工具，在當前背景下，加息就等于向市場釋放了貨幣政策全面收緊的一個明顯信號，而目前金融危機雖然已經基本掃平，但由于經濟復蘇的基礎還不夠穩固，當局很擔心經濟出現“二次探底”，重回到兩年前流動性緊縮所帶來的被動局面中。但是，這個擔憂并不是最重要的，更為重要的是，在去年為“救市”而大肆擴張的投資中，地方政府的融資平臺快速堆高，今年的余額很可能達到10萬億元，加息意味著地方政府將為此背上更為沉重的債務包袱。在這種實際的考量下，加息的政策選擇只能一拖再拖。

對于目前這種困境，周小川的表態是，“一種做法是中央銀行不管利差，只出一個政策性基準利率，其他利率讓市場自然形成;另一種做法是中央銀行對利差要有適當的管理，從而調節銀行業對實體經濟提供服務的積極性，防止出現過多的順周期情緒，同時也可以增強銀行業自我修復的能力。”他強調的是，在轉軌改革和應對危機的過程中，商業銀行的這種積極性和自我修復能力也許是中央銀行需要予以考慮的。