高盛的價值機器

誤解和迷思之外，“華爾街最聰明的投行”神秘的中國直投業務樸素而嚴格的方法論

無論從哪個角度來看，這都是一人完美交易：5月6日，醫藥企業海普瑞在創業板掛牌上市，148元的發行價創下A股史上紀錄。這不僅讓海普瑞控制人李鋰夫婦有了諸如“中國新首富”的光環，也讓海普瑞第三大股東高盛持有的12.5％股份賬面浮盈近66億元——2007年9月高盛入股時，僅投資了49!萬美元。

再考慮到高盛入股海普瑞之前，已有5家投資者先后撤出，而高盛投資后僅s個月，海普瑞便成為國內出口美國肝素鈉的唯一供應商，高盛在投資時機上的把握也堪稱完美。

或許過于完美，這樣的交易注定會被輿論放在放大鏡下審視：先是對海普瑞是否為國內“唯一”獲得美國FDA認證的肝素鈉原料藥生產企業的身份的懷疑，隨后則是對其209年財務數據的質詢。

“我們做了謹慎的盡職調查，這個過程是漫長的，我們確信海普瑞所處的是一個很有潛力的行業，也有一個很好的團隊?！备呤喼拗苯油顿Y部董事總經理、海普瑞董事許明茵告訴《環球企業家》。

這并非是高盛的直投項目在中國第一次掀起波瀾。2006年7月，在西部礦業A股上市一年前，高盛從東風實業有限公司手中購得了10％的西部礦業股票，作為出讓方的東風實業是一家香港注冊的公司，是2003西部礦業首次定向增發時的9家投資者之一，由于高盛受讓股權價格明顯低于其他股東受讓價格，高盛在股份鎖定期結束后減持所獲巨額收益(市場猜測其減持1.19億股獲利逾10億)引起了市場的質疑，認為東風實業和高盛之間存在利益輸送關系。

高盛中國并不愿意對西部礦業投資做過多解釋，但業內人士對《環球企業家》表示，高盛在西部礦業的股份是從一位“自此獲利豐厚的投資者”中接手，減持價格亦接近該股目前11元左右的市價，獲益則遠

非坊間傳言那么多，“幾個億是有的，差不多是傳言提及回報的20％左右。”

上述投資似符合高盛近些年來的經典形象：低調的“賺錢機器”，以及與巨大成功相伴隨的巨大爭議。長期以來，在投資銀行業務的盛名之下，高盛在中國的私募股權投資(PE)、業務顯得非常神秘，高盛的競爭對手對其所知甚少。“他們非常低調，這正是其做得好的地方?！比疸y中國區主席李一告訴《環球企業家》。

但其PE業務的巨大成功讓外界很難忽視它的存在。在2009年，高盛直接授資部的凈收入達11.7億美元，而在中國，這部分業務獲得的利潤更是遠遠超過其投行業務。據熟悉高盛的分析人士估計，它入股工商銀行一個項目的收益便超過了高盛在中國做的所有IPO項目之和——2006年初，高盛以25.8億美元買入工行605％股份，成為其最大規模單筆投資。根據高盛2009年財報，截至2009年末／高盛及其所管理基金持有的工商銀行股份價值81.1億美元，而高盛此前已賣出其所持股權的近20％。

毫無疑問，對于任何一家希望在中國經濟的高速發展中尋找金礦的PE來說，高盛已經樹立了一個難以逾越的標桿。但本利調研發現，高盛在中國的PE業務的核心成功配方卻是令人驚訝的簡單：你在巴菲特投資神話中所了解到的關于價值投資的一切，很多情況下也適用于高盛在中國的直投項目。

“我們有嚴格的投資原則?！备呤喼拗鞴苤蓖稑I務的董事總經理安武在專訪中告訴《環球企業家》，“遵循這些原則，我們也許會錯過一些好項目，但是長期來看，我們會帶來我們能做到的最好的結果。高盛直投部門在過去24年的投資中，絕大多數是成功的，這是我們引以為榮的。”

“百里挑一”

高盛在中國做直接投資業務的并非僅限于安武所在的直接投資部(Principal Investment Area.屬于商人銀行部)，同樣活躍的還有SSG(Special Situation Group，特殊資產投資組)部門。通常，高盛直接投資部的資金是作為新股資金(primary capital)進入項目。

“我們不敢說這樣的做法以后會一成不變。但此前的確一直在堅持。我們希望能給公司帶來長期價值，而非倒買倒賣。”安武告訴《環球企業家》。

就具體投資模式來看，你的確很難在高盛的投資項目中看到西方PE投資案中常見的豪賭風格。據安武介紹，就目標而言，高盛亞洲的直投部門一般會爭取單個項目在5年左右時間里達到投資額雙倍的回報。就投資占比而言，高盛中國投資基本只是作為小股東存在，沒有一起投資案是控股股東，平均占股比例為1595—2095，而每個項目的平均投資額約為5000萬美元。當然，如果一些公司自身價值增長很快，高盛的投資規模也會相應增加。

高盛的這些投資案與眾多海外PE公司在中國的路徑選擇別無二致：＼針對增長型企業進行投資，資金性質也即成長性資金(Growth Capital)，而非西方PE典型的并購基金(Buyout fund)。在分析人士看來，這并非是高盛不愿意控股，中國的國有企業投資壁壘很高，控股權乃至控制權從業都是一個敏感詞匯；而中國的領先民營企業而言，往往也易把PE資本當作一個簡單的資金提供者，視控股權和控和控制權的喪失為洪水猛獸。

好消息是，在中國經濟增長前景光明的大環境中，高盛的PE投資很容易實現安武所渴望的正向循環：公司成長，行業成長，經濟成長，高盛最終自然也受益。而要確保這一正向循環得以實現，高盛就不能讓自己成為一個簡單的財務投資者。

表面上來看，安武所概括的高盛三大直投原則過于樸實，以至于很難給人留下深刻印象：第一，必須是長期投資；第二，必須能夠給被投資的企業帶來價值，包括資金、技術、管理和戰略等方面；第三，所投資的公司必須對中國經濟有正面的影響，即能順應中國經濟發展的趨勢。

但從退出頻率來看，高盛的直投業務可謂是一場漫長的耐力考驗。高盛在中國直投業務的第一單是在1994年與摩根士丹利聯合以3500萬美元投資平安保險，該項目退出則是在2006年完成。在高盛目前在中國做的30多個直投項目中，有26個是在2003年后投資，但其中完全退出的只有三個項目。

盡管高盛在近些年來明顯加大了投資頻率，但審慎的選項目標準仍一以貫之。除了通用的三大原則，在具體項目上高盛還會按照一些硬性基本原則來篩選目標投資企業：只投資真正了解的公司，對方必須能夠提供足夠的信息，同時確保高盛投資是被監管者理解和支持的。

即便順利完成選項，到最終投資落實，仍需經歷高盛內部一個非常嚴格的決策程序。通常情況下，中國的投資項目會先由高盛亞洲直投部的員工進行第一關的篩選，然后把好的項目拿到高盛亞洲投資委員會上討論，董事總經理們會坐在一起判斷。獲得通過的項目不論金額多大，都須上報到全球投資委員會。每周，包括安武在內的高盛全球負責直接投資的高層都會集中討論全球各地上報的項目，一起投票決定是否投資。而在過去20年間，這一決策流程從未改變。從這套程序走下來，高盛最初看的項目和投的項目的比例高這100:1——真正意義上的“百里挑一”。

安武承認，這樣嚴格的決策程序在某種程度上看似會導致效率損失，但高盛的投資者喜歡其這樣做?！八麄兿矚g我們從長期考慮，我很確定會有同行決策更快，讓我們失去一些機會。但是我們一直堅持認為，我們是在做投資，而非賭博?！?/p>

海普瑞正是嚴格遵循高盛“百里挑一”原則的項目。據許明茵介紹，高盛在找到海普瑞這個公司時，尤為看重的是其兩個優勢：一是其產品具有競爭力，海普瑞的主打產品肝素鈉的生產原料是豬小腸。而中國是食用豬肉的大國，在原料供給方面有優勢；二是海普瑞的團隊?！昂Ｆ杖鸬亩麻L李鋰是一個很好的科學家和企業家?！痹S明茵說。

實際上，在高盛進入之前，海普瑞共有過7次股權變更，有5家公司中途退出。2007年9月，高盛投資491.76萬美元買入海普瑞1125萬股，以12s％的股權威為海普瑞的第三大股東。高盛入股后5個月，美國百特公司便在2008年初因其肝素制劑引發不良反應而被迫退出這一市場。隨后，海普瑞成為出口美國肝素鈉的國內唯一供應商。這樣的概念，讓海普瑞在今年5月的弱市環境中，仍創出A股發行價新高。

無論是高盛內部人士還是高盛同行，都承認海普瑞項目上的“運氣”／因素。“這的確是大家都沒有預料到的結果?！保惗髻Y本亞洲董事總經理竺稼告訴《環球企業家》。但不容否認的是，高盛的金字招牌仍然給海普瑞的投資者帶來了難以估量的風險規避價值。在海普瑞上市后，媒體的質疑相繼涌起。但一直以來機構投資者都很信賴高盛，一個公司被高盛投資就相當于多了一個保險——高盛以出色的風險控制而著名，被高盛選中的公司肯定是經過高盛嚴格評估的——因此高盛投資的公司容易在資本市場上獲得更高估值。目前，海普瑞盡管破發，但仍在發行價區間附近徘徊。

大趨勢

似乎是在印證高盛在中國PE投資的成功，高盛中國的原明星銀行家們在近幾年紛紛成立自己的私募股權投資基金：如今的厚樸基金創始人方風雷、方源資本創始人唐葵等PE行業領軍人物均出身高盛。而在高盛任職13年后，高盛前大中華區主席胡祖六也在今年4月離職，坊間稱他可能會去掌管規模可能高達100億美元的私募股權投資基金。

中國PE投資的競爭態勢之激烈，的確已遠非高盛投資平安保險時可比。最近幾年，各種PE投資基金如雨后春筍般涌現，這使得高盛在中國不僅面臨凱雷、貝恩、KKE和TPG這樣的西方老牌PE的競爭，還需與聯想弘毅投資這樣擁有強大政商關系網的本土PE一較高下。

太多的PE追逐著太少的優質項目，加之中國銀行系統充裕的流動性，這意味著被投企業對PE融資的需求，較之金融危機最深重時已大為降低。如果只是提供快進快的熱錢，對被投企業來說已沒有多大誘惑力。

對此，高盛的化解武器除了長期價值投資的理念，還在于其能否給被投企業帶來真正的價值提升。安武強調，高盛對每個投資的公司都會派董事參與該公司的戰略決策，同時提供經驗和技術等附加價值。以工行投資案為例，高盛為工行提供了從員工培訓、風險控制、資產配置到投資銀行和私人銀行等諸多業務方面的經驗。高盛在去年投資吉利汽車后，針對吉利的運營，提出了一個100天的改進計劃建議，內容涉及到從銷售到采購業務等方面的海外市場開拓布局，以及資金使用的效益最大化。事實上，在投資到位后，高盛對所有被投企業都會提出一個百天改進計劃建議。

“高盛不會干涉的吉利的日常管理，”吉利控股集團有限公司負責財務的副總裁尹大慶告訴《環球企業家》，“我們會不定期的跟高盛進行溝通。他們的確能夠很好的把握經濟發展的大趨勢?！痹谪惗髻Y本的竺稼看來，高盛相較于其它競爭對手，也是長在“宏觀把握”。

根據ChinaVenture提供的數據，截至2010年5月21日，高盛在中國一共投了71個項目，其中11個是制造業，9個是食品飲料行業，其他的包括戶外媒體和環保節能等。這些項目都與中國經濟發展的大方向保持一致，而其中50％以上都在相對不發達的內陸。均較早的把握住了中國制造業崛起、消費升級以及腹地區域經濟躍進的大趨勢。作為“正向循環”的印證，按照高盛自己的統計，高盛所設企業創造的就業機會逾32萬，幫助所投資企業從資本市場上融資100多億美金，而在高盛持有期內，其投資組合公司的平均年復合盈利達到30％以上。

但高盛越深入投資中國，所遇到的挑戰便也越大。2006年底，英聯、摩根士丹利和高盛聯合向湖南太子奶集團投資7300萬美元，其中高盛投了1500萬美元。2008年太子奶被曝資金鏈斷裂，隨后陷入了嚴重的債務危機，高盛等三家投資者無奈在2008年退出。在2007年，高盛也曾兩次折戟A股上市公司股權收購：入股美的電器和福耀玻璃接連被證監會否決。

安武把這些挑戰視作中國PE行業進化過程中所必然要經歷的陣痛。“眼下中國PE行業相當于20年前的美國和15年前的歐洲，投資的項目數量和金額和國外比起來都要小得多。等以后壯大起來，可能會產生更多工行這樣規模的項目?！?/p>

相較對手，高盛有足夠優勢的人才讓它領跑中國PE投資的轉型。高盛的起源遠離舒適的華爾街金融圈，多年以來，它一直熱衷于雇用那些最聰明、最有事業心和抱負的人。實際上，高盛非常注意維護和前員工的關系，高盛有個“高盛同窗會”，所有在高盛工作過的人都會被視為同窗會的成員，會不斷收到高盛發來的郵件。很多離開高盛的人仍然樂于與高盛合作。

正因此，在安武看來，高盛的銀行家們紛紛投身私募股權投資對高盛來說并非壞事，“高盛希望看到在中國有更多的朋友或競爭對手，因為他們曾經和高盛一起成長，很多時候仍然保持著高盛的思維和行為方式。”而在PE行業，很多項目需要幾家PE共同投資，這就使得高盛能夠在與之競爭的同時獲得更多的合作機會。不過安武也指出，由于中國的私募基金行業仍處在發展的早期，且可以投資的大型項目不多。

“選合作伙伴是從生意的角度考慮，如果高盛最適合，那么肯定會和高盛合作?！痹诟呤喼拗蓖稑I務任職的盛金資本創始人周凡告訴《環球企業家》。在他看來，對于高盛這種投資銀行來說，人才的流動十分正常，其競爭力的延續來自于整個組織及其文化，“每一個新加入的員工都會接受通常比其他投行更長時期的培訓，培訓的核心便是公司的文化。”