股權激勵:免費盛宴遺禍無窮

　　面對外部弱約束、內部強話語權的股權激勵“有利”形勢，愈來愈多的上市公司高管坐不住了。他們或是遮掩、或是赤裸地將信托責任棄于一旁，借著激勵的幌子置私利于頭頂，施展種種故伎和新招，在潛規(guī)則的庇蔭下怡然自肥。股權激勵愈發(fā)演變成一次次免費的資本盛宴
　　
　　股權激勵的浪潮從來沒有像2010年這般來勢洶涌。伴隨著海量中小企業(yè)上市及資本市場行情的吸引催化，這一年有91家上市公司（包括已經實施及尚未實施）公告股權激勵預案，其中66%為中小板和創(chuàng)業(yè)板公司，如兆馳股份、碧水源、雙林股份上市后不到四個月就準備實施股權激勵。這個數字殊為可觀。因為截至2010年12月27日，滬深股市累積公告計劃實施股權激勵的上市公司也就240家。其中，有168家公司目前處于董事會預案、股東大會通過或正在實施等階段，另有72家公司則因各種原因中斷實施。從激勵方式看，180家公司選擇了國際市場上流行的期權激勵，占比達到75%；定向發(fā)行股票成為股權激勵所需股份最主要的來源，共有208家上市公司這樣操作，占比87%。
　　資本市場顯然對如此密集的股權激勵有些盲目樂觀。每每激勵預案公告前后的時間窗口，股價獲得正面刺激，甚至成為上市公司做高股價的一大新舉措。但事實上，相當部分的股權激勵方案并非利好而是利空。在實際操作中，管理層利益最大化而損害了股東權益的丑劇層出不窮。
　　
　　行權價格偷天換日
　　
　　股權激勵行權價格的高與低，關系到激勵者成本收益的多寡，而眼下激勵價格過低已然泛濫。從2010年公告預案的91家公司看，采用限制性股票激勵的企業(yè)，激勵對象獲授股票的價格遠低于二級市場價格，七成公司行權價低于預案公告當日股價的50%，部分公司甚至低于30%；采用股票期權激勵時，77%的激勵對象的行權價低于股票市價。
　　
　　這么低的行權價是怎么炮制出來的？被上市公司最廣泛采用的手法是：董事會先公告股權激勵草案，等待半年甚至一年后，如果二級市場股價高漲，迅速發(fā)布正式修訂稿，修訂稿中的行權價維持不變；若是二級市場股價下跌，為了避免尷尬的潛水期權出現，則“果斷”叫停實施股權激勵。
　　這一做法巧妙地規(guī)避了證監(jiān)會關于股票期權和限制性股票行權價格的限制。《上市公司股權激勵管理辦法》第二十四條規(guī)定，上市公司在授予激勵對象股票期權時，行權價格不應低于下列價格較高者：（一）股權激勵計劃草案摘要公布前一個交易日的公司標的股票收盤價；（二）股權激勵計劃草案摘要公布前30個交易日內的公司標的股票平均收盤價。先公布股權激勵草案試水，再根據二級市場走勢擇機公布修訂稿，逃避行權價的約束，監(jiān)管空白讓窺見市場后門的“事后諸葛亮”們直呼過癮！
　　順絡電子就嘗到了這樣的甜頭。2010年1月20日，公司公告稱董事會通過了原2009年3月擬定實施的股權激勵草案的修訂稿（當時授予股票價格為6.84元/股），而當天二級市場股價為23.29元。公告一出市場嘩然，順絡電子五個交易日股價跌去20%。
　　
　　金色手銬銹跡斑斑
　　
　　股權激勵被譽為上市公司高管的“金手銬”，但不少公司的手銬過于寬松，除了利益輸送，遠遠起不到約束作用。對歷史業(yè)績較差的公司來說，股權激勵的解鎖條件較低尚可理解；但對過往業(yè)績復合增長很快、處于行業(yè)朝陽期的公司來說，偏低的解鎖條件只能理解為管理層是在侵占股東利益。
　　
　　如何判斷金手銬是否寬松過度？最簡單的標尺就是照鏡子，跟歷史比、跟同行比。2010年以來激勵解鎖條件過于寬松的公司包括順絡電子、南天信息、恒豐紙業(yè)、芭田股份、盾安環(huán)境、桑德環(huán)境、長園集團、正泰電器、兆馳股份、康力電梯、武漢凡谷等。以某企業(yè)為例，該公司激勵計劃的行權條件為凈利潤比上年增長不低于12%，而從公司過去幾年的凈利潤增長來看，年復合增長遠超過33%。
　　不難看出，大多數激勵價格較低的股票，解鎖條件也過于寬松，“雙低”的條件，讓高管能從公眾公司中極輕松地取利，至于是否真能改善公司業(yè)績，也許只是個海市蜃樓的傳說。
　　
　　激勵前后利潤變臉
　　
　　激勵前業(yè)績不堪入目，激勵后財務報表如同整容般變得沉魚落雁，PS如此大行其道已成為普遍現象。從2010年實施股權激勵的35家上市公司看，恒瑞醫(yī)藥、合康變頻、大華股份、拓維信息、武漢凡谷都有事前隱瞞業(yè)績的嫌疑。
　　以合康變頻為例，公司股權激勵股票解鎖條件中對凈利潤的要求為：以2009年凈利潤為固定基數，公司解鎖日上一年度經審計的凈利潤較2009年度的凈利潤年復合增長率不低于30%。值得注意的是，生產高壓變頻器的同行業(yè)公司2010年基本保持50％以上的業(yè)績增速，而合康變頻該年前三季凈利潤增幅僅為21%。由于激勵對象想兌現收益必須 “加把勁”，加上自激勵實施之日起利好釋放不斷，合康變頻2010年第四季度股價翻番。
　　究竟是激勵催升了績效，還是績效遭遇了人為壓低？合康變頻的例子告訴人們，要分辨這點其實不難。一看基本面，如果公司正處于行業(yè)上升期，以往業(yè)績都不錯，在推出股權激勵之前收入突然陷入低谷或者期間費用突然大幅增加，造成凈利潤嚴重下滑，那十有八九在藏利潤。二看時點，如果股權激勵的時點恰好是在業(yè)績突然變差、二級市場股價出現較大幅度調整之后，且股權激勵預案公告之后，業(yè)績逐漸提升，利好不斷公布，那藏利潤的動機多半也表露無遺。
　　
　　激勵前后利潤變臉，這樣的賬面游戲成為股價興風作浪的催化劑，在高管和機構沉醉于非正當的雙贏時，其他中小股東還在被公司業(yè)績虛假增長的幻象所蒙蔽，他們充其量僅是失而復得，根本沒有享受到高管們在“激勵”之下勤勉盡責所帶來的額外紅利。
　　
　　福利泛濫、見者有份
　　
　　股權激勵是企業(yè)為了吸引、留住人才而創(chuàng)設的良好機制，只有憑借“稀缺性”和“激勵性”，才能起到應有的作用。但事實上，不少公司在實際操作中大派利是，股權激勵成了員工福利的新路徑。
　　用友軟件和新湖中寶的做法就很極端。用友軟件擬向激勵對象授予2448萬份股票期權，授予對象包括公司高管與核心員工共1906人，占6月末員工總數的20%。新湖中寶擬向激勵對象授予總