A股投資進入“治理時代”

　　治理溢價得到市場認同
　　
　　經過多年的發展，公司治理的運動范圍已從一般的理論研究拓展到應用研究上。一方面，作為指導公司治理實務的公司治理原則出現了。自1992年英國制定出世界上第一份公司治理原則——《Cadury報告》以來，全世界的國際組織、政府機構、金融機構、企業等已經制定出超過100份的有影響力的公司治理原則。另一方面，公司治理評價標準誕生。上世紀90年代末，國際上許多著名的機構與組織都建立了自己的公司治理評價體系，如標準普爾、德米諾(Deminor)里昂證券都開始在新興和發達市場中推出公司治理評級服務。各國證券交易所也陸續推出了公司治理板塊和指數。并且，隨著市場對公司治理重要性的認同。開始出現專門的公司治理基金。
　　2008年1月，上證所和深交所推出了以良好的公司治理為選擇標準的治理指數。兩市的治理指數都基本上跑贏了綜合指數，說明公司治理存在溢價。事實上，好的公司治理可以帶來上市公司20％以上的溢價；并且越是在公司治理水平較低的新興市場，好的公司治理越是可以得到更高的溢價(見圖1、圖2)。
　　
　　
　　
　　上市企業治理意識強烈
　　
　　A股市場成立不過20年的時間，其中多數上市公司是從國有企業改制而來，市場化改革過程中出現了很多上市公司治理的問題。其中廣為詬病的主要有國有上市公司“所有者缺位”導致的“內部人控制”問題，以及股權分置時的“一股獨大”所導致的中小股東利益不保等問題。由于上市公司被內部人或者控股股東所把持，使得公司治理結構形同虛設，董事不“懂事”，獨董不“獨立”，監事不“監事”，經理或者大股東尋租現象嚴重，而中小股東又難以有效制衡，只能“用腳投票”。因此，高管在職消費膨脹、集團間違規擔保及關聯交易、大股東資金占用、上市公司被“掏空”，淪為“圈錢”工具等現象屢見不鮮，也屢禁不止。
　　2005年開始施行的股權分置改革，徹底掃除了影響公司治理的基礎制度障礙。但此后，上市公司治理仍存在著一些問題。首先，股改之后，股票二級市場的股價與大股東和上市公司高管的直接利益關系增強，進而增強了公司信息披露積極性。然而仍然有可能存在個別公司利用信息披露的渠道，發布虛假信息從而為大股東或者高管漁利，因此仍有可能存在披露虛假信息的情況。其次，股改之后，市場化的激勵方式——股權激勵將有望增多。然而，如果沒有合適的法律與規則進行約束，股權激勵在中國有可能會演變為給管理層的見者有份的免費午餐，并有可能成為上市公司財務舞弊的另一動力。第三，股改之后，原非流通股的承諾、股權激勵以及“公允價值”的應用等都將使得盈余管理可能會有增無減。第四，在全流通之后，為了盡快從二級市場獲利，不排除部分上市公司的大股東或者高管采取短期的經營行為，從而使公司短期內的利潤得到提升并且帶動股價的上揚。第五，即使在全流通的條件下，仍然存在股東之間的利益沖突。一項對百家上市公司的調查顯示，超過一半(53％)的公司仍存在公司治理結構方面存在著各類問題：一股獨大、股權高度集中缺乏制衡、監事會作用弱化、中小股東權利缺失等。
　　但是，越在公司治理欠發達的地區，投資者愿意為良好的公司治理支付的溢價就越高，這就意味著公司治理在我國將有很大的改善空間，同時也必將產生更高的公司治理溢價。百家上市公司的調查顯示，絕大部分公司對實施公司治理的動因認識較為深刻，包括提升公司管理水平、合規水平、保護中小股東在內的股東利益、提高決策的準確性以及獲得競爭優勢等。同時，絕大多數參與調查的上市公司也意識到，低效的公司治理會導致不能及時發現管理層發生的逾越控制的行為、信息披露質量無法滿足利益相關者的需求或存在潛在的違規行為而違背監控等風險，從而使公司整體管理水平下降，經營風險加大。最終導致股東利益受損。
　　
　　改善公司治理：政府在行動
　　
　　股票市場成立，建立現代法人制度便成為了國企改制的目標。自上世紀90年代亞洲金融危機后，亞洲新興國家包括中國開始對公司治理問題給予了更多的關注。針對公司治理問題，我國政府開展了一系列相關行動，使A股上市公司治理的改善具備了條件。
　　2002年1月10日中國證監會、國家經貿委聯合發布了《上市公司治理準則》，2006年以來，中國政府對公司治理的重視與日俱增。國資委2006年12月5日發布的《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》積極鼓勵企業實現整體上市，這有利于集團間解決關聯資金占用、違規擔保、關聯交易等問題，提高上市公司質量。2007年、2008年連續開展了上市公司專項治理活動，對上市公司的獨立性、大股東約束機制、董事會機制以及信息披露等方面作出針對性的排查和整改，提升了上市公司整體的治理水平。
　　在2010年1月召開的證券期貨監管工作會議上，在上市公司監管方面，監管部門提出將修訂《上市公司治理準則》，重點推進打擊內幕交易的制度和執法力度；此外，將推動國務院層面出臺《上市公司監督管理條例》，從更高法規層次來完善對上市公司的監管體系，體現出管理層對公司治理的極大關注。
　　
　　市場條件日益成熟
　　
　　全流通時代的到來為公司治理在資本市場上的廣泛應用奠定了制度基礎。2005月9日開始的股權分置改革徹底解決了股票市場上三分之二股權不能流通的歷史遺留問題，使得同股同權，其它投資者擁有了參與改善公司治理的機會，而上市公司的股東和管理者也會有動力提升公司治理水平。更重要的是，股改后的全流通環境糾正了之前扭曲的估值體系，使得公司治理溢價可以在股價中得到充分反映，為獲取溢價提供了可能。
　　同時，經過十多年的發展，中國內地的證券投資基金業獲得了長足的發展，機構投資者持股比例顯著上升，成為最重要的機構投資者，尤其是在2008年占據了近一半的比例(見圖3)。機構投資者對公司治理的關注度最高、要求也最高，這就產生了對基于公司治理投資策略的巨大需求，為其發展奠定了基礎。尤其是，隨著股指期貨、融資融券等創新產品的推出，賣空機制的出現將一改之前A股市場單邊市的情況，而多元化的投資策略、產品和投資機構也必將出現。其中也包含著對沖基金這類在美國占據重要地位的機構投資者，而這些正是基于公司治理投資策略的重要需求者。
　　從長期來看，共同基金與養老基金將在公司治理外部控制中發揮積極甚至主導的作用，這也是在發達市場中得以印證的事實和趨勢。而隨著機構投資者積極的股東主義行為，我國上市公司的治理水平也將進一步得到提升?？梢哉J為，公司治理在未來證券市場中的應用將迎來快速的發