中國OTC治理缺位

　　經過了二十多年的發展，我國的場外交易市場(OTC)已形成了由代辦股權轉讓系統、各地產權交易市場以及天津股權交易所等主體構成的市場體系。天津市政府2008年10月組建了公司制的天交所，正式開始了中國式現代化的多層次資本市場交易場的實踐，截至2010年11月，為掛牌企業融資11億元。證監會主席尚福林日前表示將加快多層次資本市場法制建設。目前，我國OTC的多地域分布、多部門監管、監管模式與層次不清晰等因素導致了OTC的基礎法律制度缺位，而其中公司治理法律機制缺位問題又是重中之重。
　　
　　營利性質與利益沖突
　　
　　營利性是企業的私本質屬性，公司制的0lTC也不應例外。所以，作為營利法人的天交所首先應為公司股東盈利。雖然目前54家掛牌企業交易額不大，盈利也有限，但還是能有些回報，未來盈利預期也不錯。然而，縱觀各國或各地區經驗，作為肩負特殊使命或功能的OTC之公益性之法定義務不容忽視。但非常遺憾我國現行法律還未有這方面的明確規定，所以公司制OTC營利性質的“私”“公”分際還有待明確。其解決之道是盡快制定《場外交易場所條例》，首要任務是明確OTC的法律地位和營利性質。
　　如果立法只明確了OTC的法律地位和營利性質，其公共利益和商業利益沖突還是在所難免。一是有意或無意放寬了準入及監管標準，在OTC組建或運營初期更是如此；二是特有的交易機制易導致財務舞弊及市場操作等違規行為的發生。目前天交所也存在這方面的隱憂，如何防患于未然?構建科學合理的分權制衡的公司治理機制至關重要，以平衡OTC的商業利益與公共利益，同時協調自身利益和其監管職責之間的利益；中突，而股權結構又是分權制衡的關鍵。
　　
　　股權結構與內部治理
　　
　　公司治理機制作用的發揮取決于股權結構特征。從組成上看，天交所主要是國有法人機構持股。由于股東少且持股份額較大，易產生有效的制衡，形成較佳的公司內部治理機制。但這樣的股權結構也有弊端：股權有濃厚的國有色彩，容易造成過度的行政干預；股權比較集中，不能對大股東產生有效的制約。因此，形成合理的股權結構就顯得比較重要?，F階段我國的OTC剛成立，股權相對集中及適當的行政干預，可以減少前進道路上的阻力，也符合OTC的公益性質，有利于OTC初期的發展。但隨著市場的不斷擴展，應當采取適當措施改善股權結構，引進民營資本或境外戰略投資者均是不錯的選擇。
　　公司治理的權變理論認為，任何類型的公司都不存在一個最佳的股權結構，不同的股權結構會形成與之相對應的治理機制。我國的OTC由于股權結構的特殊性，其內部治理機構、機制也有特殊性。以董事會的組成和功能為例，他們受大股東控制嚴重且有形骸化的傾向，這會嚴重影響其權威和決策效率。有鑒于此，可以借鑒美國納斯達克市場的經驗，引進非業內董事，以在獨立性和專業性之間尋求平衡。非業內董事中應當包括至少一名“公眾利益董事”，該類董事應由監管部門指派或是行業協會委派，值得研究。
　　此外，董事應否包括OTC各方主體的代表也需要研究。因為這涉及內部監督結構的構造問題，由于我國公司法采取的是監事會與獨立董事并存的雙監督模式，OTC市場相關利益者參與監督比較困難。我國公司法監督機制應盡快再造，以從根源上解決問題。
　　
　　政府監管與行業自律
　　
　　OTC之監管在制度設計上，不僅要注重公司內部監督和控制機構的完善，更應該加強外部的監管機制，以確保OTC適當處理利益沖突，保護投資著利益。所以，對OTC的監管，要特別注重政府監管的作用。
　　按證券法規定，中國證監會是OTC法定監管機構。證監會設立非上市公眾公司監管部本身也表明要開始規范管理OTC，以便落實國家構建多層次資本市場的公共政策目標。將OTC納入證監會統一監管范疇，是恰當也是應該的。但不可忽視的事實是，目前我國的OTC包括天交所在內，均是由地方政府審批與監管的。這究竟是權宜之計，還是長遠考慮?如果是后者，就涉及中央政府與地方政府分權的問題。目前我國對OTC之市場準入、運營與交易以及信息披露等方面的監管，均缺乏明確的強制性規定。這種狀況無論對投資者的吸引力還是市場本身的安全運行都是不利的，天交所的實踐現狀就是最好的例子。
　　如果說政府監管非常重要，那么OTC的自律監管機制則是不可或缺的。OTC之自律機構監管與監管機制又可分為內部與外部。除了董事會等內部制衡結構與機制外，OTC的外部治理結構或機制之構建更是迫在眉睫，而其中行業協會及其監管機制又是重中之重。雖然證券市場行業監管機制主要依賴于中國證券業協會及其規制，而實踐證明這類自律機制對主板市場作用不是太大。但在多層次資本市場體系下的OTC市場，行業協會是否能有作為，目前還看不出端倪，至少在天交所實踐中還未發揮作用。然而，公司制的OTC要健康快速發展，沒有行業自律監管肯定不行。除了發揮證券業協會的功能外，構建更加有效、權威且中立的自律組織——公司治理協會，應是不二選擇。它主要基于第三方的角色，對OTC掛牌公司包括OTC公司本身在內的市場準入、交易和退出機制起制定和實施作用。
　　
　　公司治理與法律體系
　　
　　無論是政府監管還是行業自律，OTC市場的培育與發展最終都會有賴于公司治理及其法律制度的構建與完善。由于我國多層次資本市場正處于發展階段，有關OTC的法律性質、功能定位、組織形式、設立條件和監管措施等，至今在公司治理法律制度方面仍未明確，天交所也是如此。
　　就OTC市場而言，公司治理法律制度之構建與完善主要應包括以下三個方面。
　　首先，現行公司法的修改與完善。主要是公司法上的公司類型應重新界定，比如應取消有限公司與股份有限公司的劃分，代之以公開公司與封閉公司的區別，這樣有利于OTC市場公司治理及其監管。
　　其次，應修改及完善證券法及其相關行政法規。主要是股份的公開發行及200人限制問題，換言之應重構股份公開發行制度。否則，類似天交所的OTC市場很難有大的發展，因其發行與交易機制局限在200人以內，其流動性就存在很大的問題。又比如做市商制度、合格投資人制度以及專版制度等都應當在相關法律上予以認可和規范。
　　再次，應盡快制定未上市公司治理準則或原則。眾所周知，我國上市公司已有一套完整的公司治理原則，其管轄范圍未涉及非上市公司。換言之，未上市公司或非上市公司的治理結構或治理機制仍缺乏自己的公司治理原則，他們自身的特點如股權結構、組織性質、行業布局以及盈利能力都有其獨特性，不可能適用公眾公司的治理準則。但這類公司占據公司總量的很大比重，這是十分不利于經濟發展的。所以，應盡快制定未上市公司治理原則，其內容包括但不限于公司透明度、合理的股權結構、利益相關者參與管理、大股東或實際控制人及科學適當的權力、執行與監督機