全球視角看央行加息及中國未來貨幣政策走向

　　2010年10月以來，中國先后四次上調金融機構人民幣存貸款基準利率，綜合來看，中國本輪利率調整盡管在趨勢上是在市場預期之中，但調整時機卻往往超出市場預期。本研究報告試圖深度解析本輪中國加息的背景、原因，及其政策意圖，并在此基礎上，對下一步中國貨幣政策的走向進行展望。
　　當前國內外宏觀經濟金融形勢
　　發達國家穩步復蘇，新興市場國家經濟增速則相對放緩
　　從當前世界各國和地區經濟復蘇的態勢來看，除日本因遭受地震等災害影響，其他主要發達國家的經濟發展整體上出現再度加速跡象，截至2011年3月，美國零售貿易已連續9個月增長，歐元區工業生產和零售貿易指數均已恢復至2008年10月的水平，德國經濟擴張出現再度加速跡象，法國和加拿大也將重拾增長動能，英國經濟雖然依然緩慢但將繼續穩定增長；而從新興市場國家的先行指標來看，發展中國家則由于政府刺激計劃相繼退出使經濟增速普遍有所放緩，除俄羅斯仍然維持增長的趨勢外，中國經濟增長存在溫和放緩的可能性，印度經濟增長也將放慢。
　　發展中國家普遍通脹形勢嚴峻，發達國家通脹壓力也有所加大
　　由于發展中國家國內需求擴張步伐較快，加上美元貶值造成的輸入性通脹壓力較大，食品價格上漲對發展中國家的影響要明顯強于對發達國家的影響。使得發展中國家普遍通脹壓力較大。2011年3月，中國、巴西、俄羅斯、印度CPI漲幅分別達到了5.4%、6.3%、9.5%和8.8%，均大大超過了各自預設通脹目標。受制于通脹壓力，2010年以來印度已經連續9次加息；巴西2011年已連續加息3次，目前利率已達到12%，是全球主要經濟體中最高的一個；俄羅斯也于2011年以來連續加息2次，這是其自2009年4月加息以來時隔近兩年再次啟用加息工具。
　　與此同時，發達國家通脹壓力也有所加大。2011年2月和3月，英國CPI分別同比增長4.4%、4%；美國的通脹率也回升至2011年3月的2.7%；2011年1～3月歐元區CPI分別同比增長2.3%、2.4%、2.7%。尤其值得關注的是，美、歐等國的生產者價格在近幾個月來呈現出較快的上升態勢，可能在一定程度上加大通脹壓力，歐元區因通脹率超過2%的警戒目標，已于2011年4月7日率先加息。
　　中國經濟增長態勢良好，在全球經濟中的影響力上升
　　2011年以來，中國經濟延續了去年下半年以來的平穩較快增長態勢。此外，多項指標亦表現出平穩回升態勢。一是工業生產平穩增長；二是投資保持較快增長；三是進出口出現較快增長。而自2008年全球金融危機爆發至2010年全球經濟進入后危機時期的復蘇階段，全球經濟金融格局發生較大改變，新興市場的影響力逐漸上升，發達市場的影響力逐漸下降。作為新興市場的領頭羊，中國經濟在危機過程中和后危機時代的表現都較為突出，中國經濟金融的影響力有所上升，具體體現在：一是中國經濟總量在全球經濟中的占比有所上升，中國經濟增長對全球經濟復蘇的貢獻不斷加大；二是中國在全球經濟多邊協商中的話語權有所增強；三是中國金融機構在全球金融市場的表現較為領先；四是人民幣國際化進程提速。國際金融危機之后，特別是2010年下半年以來，人民幣在跨境貿易和投資中的作用進一步擴大，在跨境人民幣結算、人民幣對外投融資、境內人民幣離岸賬戶開立等方面取得重要進展，貨幣的全球化是中國從一個“經濟大國”走向“經濟強國”的先決條件。與此同時，中國經濟增長的獨立性也有所增強，內生增長動力對中國經濟可持續增長的決定力日益凸現。
　　跨境資金凈流入新興市場的速度減緩
　　自2010年四季度以來，隨著美國經濟加快復蘇、貿易逆差收窄，以及新興市場通脹上揚，新興市場跨境資本凈流入速度趨于減緩。據新興市場投資基金研究公司（EPFR）公布數據，2011年1～3月，新興市場的股票基金已有近150億美元的凈流出（2010年全年有將近850億的凈流入），而且新興市場固定收益型基金的凈流出略低，但也有26億美元（2010年有創歷史記錄的530億美元凈流入）。
　　中國本輪上調利率的具體原因
　　有效控制通脹及通脹預期的客觀需要
　　2011年中國價格漲幅總體上延續了回升態勢，1～4月，中國CPI分別同比上漲4.9%、4.9%、5.4%、5.3%，均超過2011年4%的調控目標。值得關注的是，本次通脹中，扣除食品外的核心通脹上升速度較快，非食品CPI已超越2008年的最高水平，2011年4月CPI中非食品細項均出現環比正增長。從目前來看，推動此輪物價上漲的因素沒有發生根本性轉變，物價上漲的壓力仍然比較大，這是中國本輪加息的直接誘因。從加息幅度來看，本輪一年期存貸款基準利率加息幅度均為0.25個百分點，在央行1990年以來歷次利率政策調整中，屬于升息幅度中最小的。因此，本輪加息的信號作用要大于實際影響，其更是向社會主體傳達央行對穩定物價的高度重視及堅定決心，從而引導社會主體通脹預期減弱。
　　進一步加強流動性管理的客觀需要
　　為應對國際金融危機，中國自2008年四季度起開始實行“適度寬松”的貨幣政策，2009年和2010年金融機構人民幣貸款分別增加了9.59萬億元和7.95萬億元，為近10年最高和次高位。信貸增長通過擴大貨幣乘數推高了貨幣供應量，2009年中國的M2與GDP增速之比為178%，成為世界主要經濟體中該比例最高的國家，2010年該比例更是繼續升到了182%。除中國境內貨幣供應之外，由于美國等發達國家實行量化寬松政策，境外資本流入規模也比較龐大。為了有效的回收流動性，2010年以來，中國貨幣政策逐步由“適度寬松”轉向“穩健”，人民銀行連續11次上調法定存款準備金率，連續4次上調存貸款基準利率。從央行發布的數據來看，貨幣政策緊縮的效應已經顯現：2011年4月末，M1、M2分別同比增長12.9%和15.3%，較上年末回落8.3和4.4個百分點；1～4月金融機構月均新增人民幣貸款7486.5億元，比2010年同期少增950.5億元；總的來看，社會流動性水平正從高位向常規回落。因此，本輪加息是在流動性充裕的背景下出臺的，政策意圖之一在于進一步加強流動性管理。
　　鞏固和擴大房地產調控成效的客觀需要
　　2010年以來，中國政府已經出臺了三輪調控政策，主要從三個方面促進房地產市場健康平穩發展。一是調節市場需求，抑制房地產投機炒作行為。這方面主要的政策措施包括控制貨幣的流動性，嚴格落實差別化住房信貸、稅收政策，部分城市實行限購等。二是擴大保障性住房建設規模來增加滿足真實住房需求的供給。2010年住建部共安排580萬套保障性住房建設，2011年保障性住房和各類棚戶區改造住房建設將達到1000萬套，較上年翻了近一番。三是建立健全考核問責機制，強化省、市級地方政府在穩定土地和房產價格中的責任。自2010年國務院進行房地產調控以來，我國房地產市場出現了一些積極的變化，主要表現在房價快速上漲的勢頭得到遏制的同時，房地產投資量仍在大幅增長。本輪加息可看作近期深化房地產調控的配套措施，政策的落腳點除了提高房地產開發商的融資成本，收緊企業資金鏈之外，也增加了投資投機購房成本，以進一步擠壓房地產市場泡沫。
　　貫徹落實國家經濟結構調整政策的客觀需要
　　中國現有經濟增長模式是一種粗放型的增長模式，這種模式的特點是高投資、高出口、高能耗、高污染、低創新。“十二五”規劃提出的經濟結構調整，其中調整方向之一就是推動投資由高位恢復到正常。本輪央行加息中，加息幅度有一定的規律性，具體表現在以下兩點：一方面是定期存款加息幅度高于貸款。這一點從各期限的加息累計增幅比較可以更為明顯的看出，以五年期存貸款為例，存款累計加息幅度達1.65%，而貸款增幅僅為0.86%。這樣大幅提高了長期存款利率，使中國收益率曲線更趨陡峭，引導社會資金流回銀行體系。另一方面，長期存款加息幅度高于短期存款，長期貸款加息幅度低于短期貸款。從而導致長期貸款的息差收窄，而中短期貸款的息差增大。這樣的加息幅度安排蘊含著很多政策意圖：一是以價格手段弱化貸款需求，降低企業進行中長期投資的積極性；二是以價格手段引導商業銀行減少對中長期貸款的發放，從而配合國家的宏觀調控政策，減少中長期投資的支持力度；三是針對目前商業銀行“短存長貸”不盡合理的期限結構，引導鼓勵商業銀行調整貸款期限結構。
　　
　　下一步利率政策走向展望
　　展望未來，主動和務實的政策風格可望進一步延續并增強，但世界經濟形勢和主要經濟體宏觀政策的變化也會在制訂利率政策時被充分考慮。在當今世界經濟一體化的背景下，中國經濟和世界經濟的發展息息相關，政策的制訂必須要密切關注世界經濟形勢以及主要經濟體政策變化的新苗頭、新現象，并需要前瞻性地分析這些新變化可能對中國經濟帶來的影響，否則中國的政策調控就容易因為后發后覺而陷入被動，從而對中國經濟的持續穩健發展帶來不良影響。具體來看，中國未來的加息政策空間主要取決于兩個方面：一是中國未來的通脹水平；二是世界經濟發展以及主要經濟體宏觀政策變化。中國政策制訂者將在上述兩種力量的博弈下權衡做出決策，如果通脹的風險大于加息帶來的負面影響，則會傾向于加息；相反，如果通脹趨緩可控，而加息卻可能導致中外利差空間加大進而吸引大量游資流入中國套利，從而大幅推高外匯占款和資本市場投資炒作風險，產生新的經濟運行不穩定因素，中國政府將對加息采取更為謹慎的態度。
　　中國未來CPI走勢預測
　　2011年上半年的通脹壓力的確不容低估。從貨幣因素看，一是貨幣存量較高。2010年中國的M2與GDP增速之比達到182%，是世界上主要經濟體中比例最高的國家。二是為了維持人民幣匯率的相對穩定，基礎貨幣增長的倒逼機制長期存在。2011年一季度外匯儲備增長1973億美元，至30447萬億美元。
　　從成本因素看，一是國內勞動力供求關系正在發生轉折性變化，勞動力成本的快速上升將成為必然。二是水、電、氣、熱等資源性產品價格也將逐步理順提高。
　　從國際輸入來看，受全球流動性過剩、美元貶值、極端天氣頻發以及地緣政治突發事件爆發的影響，2010年下半年，國際大宗商品價格開始表現出加速上漲的勢頭。這一趨勢在進入2011年以后依然延續，國際原油價格突破每桶100美元的關口，金價和鐵礦石價格紛紛創下歷史新高，國際糧價也達到近兩年以來最高。盡管日本地震使國際油價和金價近期出現小幅回落，但大宗商品價格的長期上漲趨勢并沒有改變。
　　從短期因素來看，食品價格在2011年3月份出現超預期反彈，4月上旬繼續延續反彈趨勢。其中，不僅局限于往年因季節因素而導致的蔬菜價格上漲，而且出現在了豬肉、水產品、水果、糧食和牛奶等占食品CPI權重較高而季節性相對較弱的項目中。
　　而從旬度歷史數據看，豬肉、糧食、水產品和水果價格循環比增速具有一定的慣性。這意味著未來一段時間這些食品價格可能持續上升。
　　從翹尾因素來看，2011年4～9月份中國CPI、PPI翹尾因素均在2%～4%之間，其中2011年6月CPI、PPI翹尾分別高達3.96%、3.44%，預計屆時CPI、PPI將可能分別攀升至新的高點。
　　但考慮到中國充裕的糧食庫存、工業品領域普遍存在的產能過剩、政府對通脹的高度重視將構成應對物價上漲的有利條件。而且，通過比較CPI環比折年率與當月CPI同比值，發現當前CPI環比折年率已低于CPI同比值，這一定程度上說明物價運行可能在2011年中見頂走穩。綜合上述幾方面的因素，預計2011年全年CPI大概在4.5%左右，物價運行拐點在年中出現的可能性比較大。
　　各國央行利率政策預測
　　從各發達經濟體本身的經濟和政策實際來看：歐元區已在通脹壓力下于2011年4月7日加息0.25%，但加息雖然控制了通脹，也推高了債務融資成本，對經濟增長帶來威脅，下一步是否會持續加息仍然難以預測。
　　英國當前通脹壓力較之前有所減弱，3月消費者物價指數年比上升4%，低于2月的4.4%，也低于此前經濟學家4.4%的預期，這使得英國加息緊迫性有所降低，或到6月甚至更晚。
　　美國目前經濟前瞻趨勢總體良好，3月失業率已降至8.8%，預計第二輪量化寬松政策（QE2）6月底到期后不會推出QE3，但考慮到美國失業率盡管有所下降但仍處于高位、核心通脹率表現溫和以及債務風險高企的情況下財政政策對經濟的刺激力度減弱，預計美聯儲短期內加息的可能性不大，更可能在2011年底或2012年上半年加息。
　　日本受地震和海嘯影響，當前更需要的是實行寬松貨幣政策，加息等緊縮政策對日本經濟的發展無疑是雪上加霜，預計日本將在較長一段時間內保持寬松貨幣政策。
　　從新興經濟體來看，2011年第一季度，以亞洲為代表的新興市場經濟繼續快速增長，中國和新加坡當季GDP分別同比增長9.7%和8.5%。但受緊縮步伐加快的影響，預計2011年新興市場經濟增長率將放緩至6.5%（2010年為7.3%）；與此同時，通脹壓力持續高企，峰值在2011年二季度末三季度初出現。因此，預計未來各新興經濟體是否會持續加息，也需要和中國一樣，密切關注世界經濟可能發生的不確定現象，但多數國家可能至少仍會有1～2次的上調。
　　綜合考慮，預計中國利率在2011年內仍有兩次左右上調的可能性，但是連續大幅加息的可能性不大。
　　商業銀行影響及應對措施
　　本輪加息定期存款加息幅度高于貸款，因此可能會導致商業銀行凈息差收窄，但主要商業銀行的活期存款占比普遍都在40%甚至50%以上，而活期存款利率的上調幅度相比之下很小，這在一定程度上抵消了實際利差的擴大.另外，由于緊縮政策下，貸款供需形勢異常嚴峻，從而商業銀行普遍議價能力提升，這使得銀行可以實現對新增貸款的利率上浮，從而可以對利差縮小進行彌補。綜合考慮，目前加息對銀行業實際利差水平影響并不是特別顯著。
　　對商業銀行來說，應積極貫徹落實國家加息政策的導向意圖，信貸資源要優先支持中短期項目、支持中小企業和個人信貸客戶，這同時也能實現商業銀行自身的期限結構、信貸結構的優化。同時，在當前利差、資金供需形勢發生變化的情況下，商業銀行要加強資金內外部定價機制建設，密切監測存、貸款增長形勢和外部市場利率走勢，根據存、貸款業務實際成本收益率變化，適時適度調整內外部資金價格，提高內外部利率定價的及時性、靈活性和針對性，充分提高信貸資金的盈利能力。
　　（作者單位：中國工商銀行城市金融研究所）