擬上市公司IPO折戟全解密

　　這種收益性資本化是可以直接從報表中觀察到的，但2010年的IPO中出現了最可怕的手法——部分公司將營業支出作為工程支出反映，兩家畜牧業公司山東益生和雛鷹農牧都有這個嫌疑
　　
　　2010年共有407家擬上市公司上會，其中兩家取消，61家未通過，344家通過，通過率為84.52%，否決率為14.98%，基本與往年15%左右的否決率持平。
　　證監會在其官方網站發布了34家（主板20家、創業板14家）IPO不予核準決定書。在官方發布的IPO被否理由中，獨立性(11家)和成長性（20家）是最大硬傷，遺憾的是創業板作為創新板，沒有一家是因為創新性不足被否；與此同時，多家公司IPO因經營模式發生變化而被判斷為持續經營能力不足而被否。那么多前車之鑒下，擬上市公司征戰IPO為何還頻頻受挫？
　　
　　四大硬傷
　　
　　獨立性。IPO獨立性包括內部獨立性及外部獨立性，內部獨立性主要涉及關聯交易及同業競爭。2010年初阮仕珍珠受到筆者質疑后取消上會，主要問題是隱瞞關聯方及關聯交易，目前這一塊仍是敏感地帶，重大關聯交易與同業競爭會影響到發行人的獨立性。外部獨立性是高度依賴單一供銷商，多宗IPO因客戶或供應商高度集中而被否。當然，有重大關聯交易，高度依賴單一供銷商也不一定會被否，這還要具體情況具體分析。
　　涉及獨立性被否的包括西安隆基硅材料股份有限公司（涉嫌關聯交易價格不公允和通過關聯交易操縱利潤）、宏昌電子材料股份有限公司（由于同業競爭而導致獨立性不足）、浙江夢娜襪業股份有限公司（某些交易解釋不充分從而導致公司獨立性瑕疵）等11家公司。
　　以宏昌電子材料股份有限公司為例，申請人主要從事環氧樹脂的生產和銷售業務。臺塑股份及南亞塑膠是申請人的實際控制人王文洋能夠施加重大影響的企業，而王文洋是王永慶家族成員。臺塑股份、南亞塑膠是世界上主要的雙酚A及環氧氯丙烷（申請人的主要原材料）供應商之一，申請人存在向臺塑股份、南亞塑膠采購原材料的情況；南亞塑膠是世界上第三大環氧樹脂生產企業，在江蘇昆山設有南亞昆山，該企業是申請人國內的主要競爭對手之一。發審委認為無法判斷申請人與臺塑股份、南亞塑膠之間是否存在同業競爭，申請人的獨立性存在缺陷。
　　需要指出的是，為減少和消除關聯交易，一些發行人將關聯方雪藏、注銷或轉讓，隱瞞關聯方及關聯交易。關聯交易非關聯化不但對業務獨立性產生不良影響，而且會對交易公允性產生不良影響，發行人可以利用關聯交易進行利益輸送。IPO招股說明書一般要求披露發行人的前五大客戶和前五大供應商，如果發行人基于商業保密等理由出發拒絕披露主要客戶和主要供應商，則要非常小心可能存在的隱瞞關聯交易陷阱。
　　規范性。規范性包括公司治理及內部控制規范，一些IPO因為各種違法行為碰了紅燈，如稅收、環保、安全生產等問題受到了相關部門的重大處罰；也有一些公司因內部控制不規范敗走麥城，如會計基礎工作薄弱等。具體涉及上海冠華不銹鋼制品股份有限公司（會計處理犯了低級錯誤）、江蘇玉龍鋼管股份有限公司（公司內部控制和規范運行不到位）、上海天璣科技股份有限公司（成長性和持續盈利能力存在障礙且收入確認存在問題）等三家公司。
　　江蘇玉龍鋼管股份有限公司招股說明書披露，報告期內存在開具沒有真實交易背景的銀行承兌匯票、向股東和管理層及部分員工借款且金額較大，關聯交易決策程序未完全履行，董事變動頻繁等情況。由于上述情形，發審委難以判斷公司是否能夠規范運行。
　　成長性。一家企業在IPO報告期內高速成長，上市基本就有戲了，成長性猶如女人的容貌、男人的錢包，在相親時起決定性作用。創業板多家IPO被否主要原因是成長性欠缺，理想情況是IPO報告期內復合增長率要達到30%以上。
　　這方面涉及20家公司，包括河南金博士種業股份有限公司（公司持續盈利存在重大不確定性）、山東立晨物流股份有限公司（報告期內收入結構和客戶結構發生重大變化導致持續盈利能力不足）等。以山東立晨物流股份有限公司為例，2007年至2009年，申請人代理采購和委托物流管理業務實現的收入、毛利及占總收入、營業毛利的比重波動較大，且主要客戶發生較大變化，從而對申請人持續盈利能力的穩定性構成重大不利影響。
　　創新性。創業板目前定位為創新板，故對創新性要求特別高，甚至成為上市第一要素；如果企業的創新性不強，最好選擇上中小板，當然中小板也講究創新性，只是沒有創業板那么強烈。創業板現在的門檻實際比中小板高，男人不但要有財，還有要才；女人不但要漂亮，還要有品位，不能只當花瓶。不過讓人不解的是，創業板的創新包括商業模式創新，報告期內商業模式發生改變，這是值得肯定的，為何成為否定的理由？難道商業模式不可以與時俱進？
　　
　　要命的昨天、今天和明天
　　
　　除了上述四大硬傷外，IPO時有關方面還關注發行人的昨天、今天及明天。“昨天”重點關注“歷史沿革”，“今天”重點關注“規模”及“地位”，明天重點關注“募投”及“行業”。
　　“歷史沿革”最致命的問題有兩個：一是PE利益輸送，上市前突擊入股問題；二是核心資產和股權來源合法性，主要是國退民進的企業在私有化過程中的合規性。除此之外，還有實際控制人變更問題。至于出資及IPO報告期前的股權變動，一般不是關注重點。
　　“規模”及“地位”主要關注兩個兩個方面。如果規模太小，會被認為抗風險能力差，2010年IT行業過會率低主要原因在于規模問題；而發行人在行業中的地位，一般要求進入行業前三，當然指的是細分市場。例如，淮安嘉誠高新化工股份有限公司被否的原因是，規模較小且發展前景有限導致持續盈利存在重大不確定性。公司從事化工原料和中間體產品生產，和同行業企業相比規模較小，不具有競爭優勢。
　　不過，這市場細分很有學問，基本上每個企業都有可能成為某個細分市場老大，如你一輩子打工，也有可能成為家庭的老大，如果你不是家庭的老大，你有可能成為家庭中男人的老大，因為你的家庭只有你一個男人，你當然是老大了。
　　“募投”和“行業”方面，IPO時會被重點關注募投效益、審批及規模等，特別關注產能擴張的消化能力。實際上，關注募投也是關注行業，如果行業處于上升周期，則募投項目往往前途光明；反之則募投項目風險很高，IPO被否概率也很大。
　　山東豐元化學股份有限公司2007年至2010年一季度扣除非經常性損益后凈利潤分別為3903萬元、5435萬元、3548萬元、741萬元；2009年與2008年相比，草酸產品的銷售量增長27.80%，平均銷售價格下降36.76%，銷售收入下降19.17%，毛利率由38.80%下降至30.43%，導致扣除非經常性損益后的凈利潤下降34.72%。以精制草酸、草酸鹽為主營產品的子公司山東豐元天弘精細材料公司2009年實現凈利潤-3.24萬元，2010年一季度凈利潤-1.34萬元。公司本次募投項目為新增年產10萬噸產能草酸、年產3.5噸產能電子精細材料（精制草酸、草酸鹽）。由此，發審委認為公司本次募投項目的市場前景和盈利能力面臨重大不確定性，項目的實施可能對公司未來持續盈利能力構成重大不利影響。
　　
　　報表粉飾新動向
　　
　　中國公司IPO審核分為法律審和財務審，而財務審的核心是發行人是否存在報表粉飾行為，這種行為是否會誤導投資者作為決策。2010年以來，國內IPO報表粉飾呈現四大新特征。
　　操縱毛利率。毛利率是企業核心競爭能力的財務反映，發行人的成長性除了收入和利潤持續增長之外，也希望毛利率逐年上增。筆者發現大部分發行人在IPO報告期內毛利率是逐年上升的，其實這里面有相當一部分是報表粉飾的結果。這種報表粉飾指的是IPO報告期內適用兩種不同的會計策略：在IPO前期（T-3、T-2）適用穩健的會計策略，導致毛利率偏低，甚至直接隱瞞收益虛增毛利；而在IPO后期（T-1、T）適用激進的會計策略，導致毛利率偏高，甚至直接虛增收益虛增毛利。
　　
　　所以，審核部門對在IPO報告期內毛利率大幅上升的企業肯定會多加留心，不會聽任很多企業將IPO報告期內得毛利率上升歸結于產品結構調整、生產工藝改進等理由。如不久前被否掉的榮聯股份，該公司主業是射頻同軸連接器，這種產品2010年前三季度銷售單價與2007年度相比下降46.67%，在產品價格大幅下降的背景下，該公司毛利率還會穩定增長，而主要原材料銅價2010年在創新高。筆者懷疑存在兩種可能：公司要么在低報2007年度毛利率（虛增成本），要么高報2010年前三季度毛利率（虛減成本）。這兩種可能性可能同時存在，亦即在該公司報告期內毛利率基本穩定背后，實際毛利率隨著產品價格直線下降而逐年下滑。
　　收益性支出資本化。作為傳統報表粉飾手法，收益性支出資本化在2010年IPO中屢見不鮮。這種手法會導致三大報表集qoaXGoUa0CzcW5LhwIs5Xw==體失真，利潤表上虛增收益，資產負債表虛增資產，現金流量表虛增經營性現金凈流入。冠昊生物是一家從事再生醫學材料及再生型醫用植入器械研發、生產及銷售的高科技企業，該公司IPO被否有一大原因是收益性支出資本化，發行人2007、2008、2009年度分別資本化研發支出420萬元、1224萬元、2262萬元，如果將這些資本化的研發支出直接進入當期損益，則發行人IPO業績將變得非常難看，甚至陷入虧損困境。
　　這種收益性資本化是可以直接從報表中觀察到的，但2010年的IPO中出現了最可怕的手法——部分公司將營業支出作為工程支出反映，2010年上市的兩家畜牧業公司山東益生和雛鷹農牧都有這個嫌疑。兩家公司都表現為逆周期增長和擴張，IPO報告期內資本性支出金額占總資產比例非常高。當然，這兩家公司上市正是時候，趕上了新一輪的農產品上漲周期，上市之后也受到投資者的追捧，可是筆者對這兩家公司的固定資產真實投資額深表懷疑。
　　非常損益化為經常收益。2010年有兩家與怡亞通商業模式相近的公司東方嘉盛和普路通IPO先后被創業板和主板發審委否掉，兩家公司主要盈利來自于金融理財收益或組合售匯業務，這種業務與主業無關，實質是人民幣升值預期的無風險套利。兩家公司主要收入均來自套利并作為經常性損益入賬。
　　以前大家認為怡亞通的盈利模式是物流+金融，亦即公司作為金融的二道販子，賺取利差；而事實上該公司的金融收益是匯率套利，盡管是無風險，但也是投機性套利。但怡亞通堅持認為，雖然公司的盈利表面上集中在金融衍生品交易收益，但實質上該收益應歸屬于廣度供應鏈業務。
　　支出權益化。所謂權益性支出是直接減少所有者權益，這在職工薪酬上表現最明顯。筆者發現大部分擬上市公司的股權激勵都不確認費用，這實際上是將股權激勵費用資本化，直接以損失權益為代價，當然有的股權激勵費用是大股東埋單。但是按照現行規則，股權激勵費用即使是大股東埋單，也要確認費用，同時貸記資本公積，故也是以損失權益為代價。目前IPO最敏感的話題就是PE利益輸送，一些發行人在上市前向利益關系人支付股份，這些股份或存量或增量發行，但基本是低價發行，這實際上是發行人用股份支付利益關系人費用，但會計上就是無法確認費用。