中國PE監管難題

　　我國PE監管究竟采用他律好還是自律好，長期未決的重要原因是PE尤其有限合伙PE的行業性質難以定奪，是金融機構還是非金融機構？沒有現成法律依據或法理依據不足
　　
　　2010年我國私募股權基金（PE）投資案例817起，其中披露金額的667起涉及投資總額53.87億美元，數量、金額均遠超前兩年。其中，有限合伙制PE案例上升速度最快，投資數量、金額年增速逾30%。不過，這一迅猛增長的投資潮背后日益顯現出諸多憂患，亟待從嚴監管。
　　
　　市場準入——徘徊于審批與注冊之間
　　
　　市場準入是有限合伙PE監管須面對的首要問題，其自PE問世以來一直為各國監管者重視。PE的設立包括審批制和注冊制兩種模式。英國實行審批制，由金融服務局負責；美國實行注冊制，但依據2010年的《金融改革法案》，金融危機后對沖基金和PE的投資顧問必須強制性注冊。
　　由于法律缺位和行業發展不成熟，目前我國整體PE準入實行的是審批制還是注冊制，法理或立法仍未有定論，或模糊不清。國家層面部門規章如《創投辦法》（2005年）對PE采取的是獎勵性“備案”制，法理上似乎比西方發達國家的注冊制還寬松，但現實中所有產業投資基金（類似PE）卻又都是發改委審批的結果。目前正在討論的《私募股權辦法》（草案）中，發改委規定對5億元人民幣以上PE擬實行強制備案。另外，對PE的性質、特點、企業形態和治理結構等方面沒有進行科學界定與分類，如國外并不存在產業投資基金的提法，我國卻把它與有限合伙PE一起規范，也是導致市場準入規則模糊不清的重要原因。
　　在借鑒國際經驗的基礎上并結合我國PE市場發展實際，宜建立以強制注冊制為原則、選擇性審批制為例外的市場準入模式。其前提是，應對現有PE進行科學分類與界定。普通型PE包括但不限于有限合伙PE宜采用強制性注冊制，即任何PE只要符合法律規定的條件并提出申請，主管部門進行形式審查合格后即可設立；而對那些影響宏觀經濟發展的產業投資基金應適用有選擇的審批制，這是我國資本市場有序運行和國家經濟安全的重要保障。
　　
　　權利義務——GP與LP角色游離
　　
　　與PE市場準入監管密切相關的是基金管理人（GP）的準入與執業監管。美國《金融改革法案》對私募基金投資顧問的注冊監管趨強勢。我國由于有限合伙PE發展較晚，目前對GP還沒有真正法律意義上的監管，完全由投資契約或基金募集契約自律監管，所以實踐中出了不少問題。最突出的問題有二：一是基金GP與投資人（LP）角色缺乏正確定位，要么越位要么缺位；二是監督機制不健全。如溫州東海創投LP從交錢不交心到有限參與直至最終架空GP，結果成為中國首家解體的有限合伙PE，這是中國目前法律、誠信約束體系缺失及GP也不夠成熟的情況下，LP的自我保護之舉。
　　該案例的要害就是監督機制不到位導致的基金GP與LP角色錯位。但LP介入有限合伙企業決策和管理，模糊了LP與GP的角色，也加大了LP自身的風險，因為LP深度介入決策的話，法理上可能被視為放棄了“有限責任”的保護。一旦造成重大損失，有限合伙PE的第三方債權人可以揭開有限責任“面紗”，要求LP承擔無限連帶責任。
　　目前為止，盡管《創投辦法》對創業投資基金高管有一定的準入標準要求，但該條款適用既不具有普遍約束力，也缺乏可操作性。筆者建議《私募股權條例》在借鑒美國經驗對PE科學分類的基礎上，應對GP和LP的資質、組織形式、資產狀況和權利義務等內容作出強制性或半強制H7lL03xSZzr42ATRrVohwgzp317or8LsWmVA08O38AY=性注冊規定，以便厘清雙方角色定位與權力邊界。
　　
　　信披規則——透明度與私密度難平衡
　　
　　GP與LP角色游離的另一個重要原因，就是雙方的信息不對稱。換言之，由于PE項目篩選及投資決策的程序和內容透明度不高或信息披露不足，導致了LP的越位乃至“篡位”。從投資人保護角度看，信息披露事關證券市場健康發展，是政府監管的重要內容，所以透明度越高越好。從有限合伙PE性質講，由于具有很強的契約型，其私密性和靈活性歷來被視為競爭優勢或生命所在，并成為慣例廣為世人所接受，故私密度或保密性越高越好。這樣理論上天生的矛盾，就必然導致實踐的混亂與無序。溫州東海創投的GP與LP反目也與此有關。
　　然而有限合伙PE的募集和運行均屬非公開，誤導或虛假陳述等欺詐現象在所難免，于是PE監管開始關注透明度規則的設計。如英國《PE信息披露與透明度指引》（2007年），重點關注信息披露原則和內容，而內容又重點放在有限合伙人的報告等方面。
　　我國PE應否有透明度、透明程度如何和誰來監管等，是監管部門長期未決的瓶頸問題。由于PE披露的對象一般只限于投資者和監管機構等特定受眾，披露方式可靈活多樣。披露內容一般包括真實資本、資產質量和負債規模等。另外，如果有基金份額轉讓、合并、分立、減資、解散等特殊情況發生時，GP應及時向監管部門報告，以便適時有效監管。但是，有限合伙PE運行透明度應該到何程度，相關信息內容披露的廣度與深度該如何等問題，還有待于在實踐中不斷探索和完善。
　　
　　監管模式——他律與自律未理順
　　
　　PE尤其有限合伙PE監管事關資本市場體系的效率與安全，監管模式的選擇歷來為各國所重視。英國PE 監管模式以行業自律為主、政府監管為輔。美國證監會( SEC)、小企業管理局和全美風險投資協會（NVCA）是監管PE的三駕馬車。金融危機前，對PE 市場更多依靠NVCA的自律監管。《金融改革法案》通過后，加強了他律監管的力度。這表明美國對PE監管的理念和模式有了巨大轉折。
　　在這種國際背景下，我國PE市場或行業監管模式定位似乎還不清晰。依國情宜采用他律監管模式，以國際慣例則應借鑒自律監管模式。況且即使采用政府監管模式，證監會、銀監會、保監會以及發改委多頭監管似乎也不太合適宜，監管權的競爭與協調已迫在眉睫。2010年11月證監會和發改委就平衡慣例與國情、宜粗不宜細、牌照管理和信息披露等四項監管基本原則達成共識，這是巨大進步。
　　我國PE監管究竟采用他律好還是自律好，長期未決的重要原因是PE尤其有限合伙PE的行業性質難以定奪，是金融機構還是非金融機構？沒有現成法律依據或法理依據不足。如果真以自律監管為主，必須做到：部委和地方政府的金融監管權法律淵源明確；PE市場比較發達和全國行業自律組織的設立。目前，天津、上海等城市成立的地方或區域性的PE協會還不足以擔此重任。所以，無論從我國金融監管傳統還是國際PE發展趨勢來看，有限合伙PE采取自律或監管為主模式可能都不太合適。相反，將行業自律作為政府監管的有益補充，可能是現階段有限合伙PE監管最明智的選擇。
　　（萬國華為南開大學法學與公司治理教授、天津商法學會會長）