淺析定向增發

　　摘要：定向增發指上市公司在增發股票時，其發行的對象是特定的投資者。文章從概念、現狀、優勢、問題以及如何完善等五方面對我國定向增發進行了闡述與分析。
　　關鍵詞：非公開發行 定向增發 概念 現狀 優勢 問題 完善
　　中圖分類號： F830 文獻標識碼：A文章編號：1672-3791(2011)02(a)-0000-00
　　
　　1 定向增發概念與現狀
　　定向增發是指上市公司在增發股票時，其發行的對象是特定的投資者，實際上就是海外常見的私募。自2006年5月8日起施行的《上市公司證券發行管理辦法》中，規定非公開發行對象不得超過10人；發行價格不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十；發行的股份自發行結束之日起，十二個月內不得轉讓；控股股東、實際控制人及其控制的企業認購的股份，三十六個月內不得轉讓；并且募資用途需符合國家產業政策、上市公司及其高管不得有違規行為。
　　到目前為止，我國滬深股市已有宏圖高科、華儀電器、西南證券、中材國際、TCL集團、保利地產、太極實業、祁連山、浪莎股份、西南合成、中國軟件等眾多知名企業進行了定向增發，非公開發行的陣營正在逐漸壯大。通過分析我們發現，我國非公開發行定向增發市場主要有以下幾個特點：首先是發行目的多元化。在早期，我國上市公司進行定向增發的目的比較單一，主要是為了快速融資到所需資金、進行設備更新、技術改造或解決流動資金不足的問題。隨著資本市場的發展以及股權分置改革的順利完成，定向增發的目的逐漸向多元化的方向發展。目前我國上市公司進行定向增發的目的主要有項目融資、利用資產收購實現整體上市、引進戰略投資者、進行并購重組等，其內涵遠遠超過從前。第二個特點是大股東認購方的多樣化。定向增發的對價不僅限于現金，還可以是非現金資產、股權和債權。在我國目前進行的定向增發中，機構投資者用現金購買上市公司定向增發股票的方式較為普遍，但大股東及其關聯方認購定向增發股票的方式卻比較多樣化。第三個特點是行業分布比較集中。從進行定向增發的公司數量上來看，位于前三位的行業分別是制造業、房地產業和交通運輸倉儲業。這一方面與我國上市公司中制造業企業的數量較多、占比較高有關；另一方面，近幾年來我國制造業全面繁榮發展帶來了大量的資金需求，這也是主要原因之一。從定向增發的融資總額來看，位居前三位的行業分別是制造業、金融保險業和交通運輸倉儲業，這三個行業的融資總額占近三年來上市公司定向增發融資總額的73%左右。
　　
　　2 定向增發的優勢
　　我國定向增發近年來發展迅猛主要是由于其具有非常顯著的優勢，它的最大好處是，大股東以及有實力、風險承受能力較強的大投資人可以以接近市價、乃至超過市價的價格，為上市公司輸送資金，盡量減少小股民的投資風險。因為參與定向增發的最多10名投資人都有明確的鎖定期，一般來說，敢于提出非公開增發計劃、并且已經被大投資人所接受的上市公司，通常都會有較好的成長性。具體來說，定向增發的優勢主要有上市公司和投資機構兩個方面：
　　(1)上市公司方面
　　首先，非公開發行定向增發完全是市場化發行。為了增發成功，上市公司也有動力做好業績，這就成為股價上漲的最大推動力。同時，定向增發的實施，由于有發行價格作為保底，這就將抑制了股價的下跌空間。其次，定向增發會給上市公司的業績增長帶來立竿見影的效果。比如鞍鋼向鞍鋼集團定向增發，再用募集來的資金反向收購集團公司的優質鋼鐵資產。這樣不僅解決了長期存在的關聯交易問題，而且還迅速提升了鞍鋼的經營業績，提高了每股收益，實現了業績的確定性增長。再次，定向增發有利于引進戰略投資者，為公司的長期發展打下了堅實的基礎。
　　(2)投資機構方面
　　非公開發行定向增發對于投資機構來說，其優點在于可以使投資機構以簡捷、低成本的方式參與到高成長公司或行業，輕松獲得公司或行業高速發展帶來的利潤。證監會對定向增發的審批要求遠遠比對公司上市的要求低的多。更為重要的是定向增發的股權一般鎖定期只有一年左右的時間，隨后即可以進行流通，投資周期短且收益豐厚。從目前定向增發的情況來看，投資機構對公司擬定向發行股份的需求相當旺盛。同時，對于流通股股東而言，定向增發也意味著利好的效應。
　　
　　3 定向增發中存在的問題
　　非公開發行定向增發作為資本市場一項非常重要的制度創新，將可能實現上市公司大股東和小股東之間的雙贏局面，普遍受到上市公司和投資者的歡迎。但是同時，由于我國證券市場建立的時間還不長，證券法律法規及監管機制還不夠完善，定向增發中還存在著很多問題，其中主要問題有以下幾點：
　　3.1發行對象易產生關聯交易和利益輸送問題
　　首先，上市公司在增發對象上具有主動選擇權和決定權，在大多數情況下，上市公司選擇了向其控股股東定向增發，僅在公司確實存在項目資金需要時，才考慮選擇機構投資者，從而實現低成本募集資金的目的。上市公司向控股股東增發股份，并用以收購控股股東的資產，這實際上就是一種“雙重關聯交易”的行為，這種關聯交易極易對信息不對稱并且缺乏分析判斷能力的中小股東的利益造成雙重侵害。其次，就目前的定向增發而言，增發對象很少超過5名，也幾乎不包括機構投資者，因此定向增發往往有可能被上市公司作為利益輸送的手段，將利益轉移到特定關聯人或專門成立一個殼公司來接收利益轉移。最后，定向增發對象的資格由股東大會決議來規定，由于上市公司非公開發行要經過證監會的核準，那么，證監會在審批時，是否會審核股東大會決議所規定的投資者的資格條件？審批的依據又是什么？是形式審查還是實質審查？《上市公司證券發行管理辦法》并沒有對以上問題做出詳細規定。
　　3.2 鎖定期的問題
　　根據《實施細則》，定向增發允許在三年后或者更短的一年內可以在二級市場上公開向其他一般投資者轉售股份，那么這樣發行人就可以規避公開發行的高門檻，關于定向增發對象的人數限制、資格限制、發行方式等限制將在很大程度上被架空，鎖定期一到，股東拋售股票，實現無風險套利，投資人尤其是流通股股東很可能因為缺乏相應的分析判斷能力和獲取發行人信息的能力而遭受損失。
　　3.3 融資門檻過低
　　定向增發放寬了對上市公司的財務要求和盈利要求，使得一些劣質的上市公司試圖通過定向增發為股東及關系人謀利，損害投資人利益。不論公司的好壞，定向增發方案一出，股價上升，給各方帶來套利的動機與空間。《實施細則》雖然對定向增發各個流程進行了明確規定，但在增發發行價格的合理確定及防范利益輸送等方面沒有法律約束，使得個別上市公司可以利用定向增發操縱或變相操縱公司股票價格。
　　3.4 定向增發相對成本較高
　　定向增發可以豁免交易注冊或登記，其發行成本低，發行速度快，能夠滿足發行人籌資便利的需求。但我國的非公開發行證券仍然需要由保薦人保薦，并向中國證監會申報，與公開發行沒有任何區別，使整個定向增發的過程耗時耗力仍然較多。并且，保薦人及各類中介機構如會計師、評估師、律師等的收費標準一般較高，因此中介機構的“層層扒皮”也是導致定向增發成本較高的原因之一。
　　3.5 信息披露的問題
　　現行的有關定向增發的信息披露規定包含在上市公司再融資管理辦法中，但其中并沒有明確的披露標準，僅有一些原則性的規定。定向增發的信息、風險因素披露的部分，不利于保護中小投資者的利益。修訂后的《公司法》、《證券法》也沒有明確是否要求發行人向非公開對象提供特定信息。《證券法》中第十條對證券非公開發行的方式限定為：“不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式”。但是，對何為“公開勸誘”、“變相公開”并沒有具體說明。而且由于定向增發上市法律關系群內部性的限制，導致在發行過程中，控股股東與上市公司會出現信息披露選擇性的風險，從而出現信息披露不及時和關聯交易信息披露不完整的問題。
　　
　　
　　4 如何完善定向增發
　　那么如何才能為定向增發這一蒸蒸日上的新生事物錦上添花呢，我認為主要可以從以下幾個方面對其進行完善：
　　4.1 對交易對象進行限制
　　我想我們可以參考美國對證券私募發行的“特定對象”的規定，將特定投資者分為五類：第一類是金融機構，第二類是產業投資公司與基金，第三類是公司內部董事、監事及高管人員，第四類是具有一定規模的企業，第五類是富裕及成熟的投資人。在以上前三類投資者中，金融機構參與證券私募發行市場是國際慣例，產業投資公司和基金也應該作為證券私募發行的主要對象。實際上，大多數產業投資公司和基金的設立目的就是為了投資私募證券。公司內部僅限于董事、監事、高管人員，他們對公司財務與經營狀況了如指掌，都可以成為私募發行的特定對象。對于后兩類投資者，應該有一定的限制。
　　4.2 引入小額發行核準豁免制度，降低發行成本
　　我建議引入小額私募發行核準豁免制度，例如當上市公司向特定對象私募發行新股募集金金額低于500萬元時，不需要經過中國證監會核準，但應于股款或價款繳納完成15日內，向中國證監會報備。如果上市公司私募金額在500萬元以上的，就需要經過中國證監會核準。同時建議非上市公司的證券私募無需證監會的核準。這樣既控制了資本市場的風險，又提高了證券私募的效率，得到市場的認可，從而推動證券私募的創新發展。
　　4.3 完善信息披露制度
　　我認為今后定向增發的上市公司應該在董事會和股東大會審議階段，就要分別向投資者公開披露定向增發的項目情況，相關資產的審計報告以及資產評估報告等，讓投資者及時了解發行的詳細情況，發行核準后，還會有進一步的披露要求。為了加強對自我保護能力不足的特定對象的保護，進一步明確公開發行與非公開發行的界限，有必要通過制定細則進行說明。
　　4.4 證監會及相關部門加強監管，完善法律法規，加大處罰力度
　　中國證監會也應該在定向增發過程中加強監管，提高行業從業人員整體的素質與專業能力，從增發對象的選擇到增發過程的監管再到內幕交易的核查最后到申報材料的審批等一系列步驟，證監會都應該進行全面監督，并且完善相關的法律法規。遇到違規違紀事件如虛假材料、操縱股價、關聯交易、內幕交易等問題時進行嚴肅處理，加大處罰力度，這樣才能使我國非公開發行定向增發步入一個更加成熟、健全的軌道。
　　
　　參考文獻：
　　[1] 何麗梅.上市公司定向增發研究述評[J].財