從國際比較看中國創業板溢價和估值

盡管資產價格泡沫往往只能事后認定，但種種跡象表明，中國創業板上市公司股價很可能在2010年達到了泡沫的頂峰。進入2011年，隨著貨幣政策收緊的預期加強，以及股票供給增加，這一價格泡沫開始出現崩潰跡象。從各國股市的歷史來看，創業板推出初期的暴漲與隨后的暴跌屢見不鮮。但從納斯達克市場泡沫破滅之后的表現來看，有沒有一批真正具有高成長性的公司脫穎而出，是創業板最終取得成功的關鍵。畢竟，股市是為實體經濟服務的。能否助推中國經濟轉型和新興產業發展壯大，才是檢驗創業板成敗的標準。

而目前，投資者可能更關心創業板泡沫所達到的程度和可能調整的幅度。為此，本期專題文章的主文從國際比較的視角，對創業板公司的IPO溢價和二級市場估值進行了分析。在兩篇配文中，一是從2010年赴美上市中國公司首日表現來看，盡管這些公司IPO定價效率明顯高于A股創業板，但其中有1/3在上市當天就跌破了發行價，說明A股創業板的明顯高估；二是通過中國PE行業的新變化，表明創業板估值泡沫將帶來供給的增加，因而其高估不可持續。

——編者

截至2010年12月10日，中國創業板推出已一年有余，共有144家上市公司，總市值超過5000億元。從一年來創業板上市公司的實際經營業績和股價表現的對比來看，投資者對創業板上市公司的關注度和投資熱情顯然遠超過主板上市公司。

從歷史上看，對新技術及相關公司的未來前景，市場的樂觀情緒往往過頭，這集中反映在各國（地區）創業板的價格泡沫上。然而，正如杰里米.西格爾在《投資者的未來》一書中所分析的那樣，投資者在二級市場進行股票投資所獲得的收益率并不取決于相關上市公司的成長性，而是取決于“上市公司成長性與市場預期的差距”。

對于創業板上市公司來說，最常見的現象是在創業板創建初期和公司剛上市時，投資者對這些公司的成長預期過高，導致股價遠超過了其實際經營狀況所能支撐的水平。隨著創業板公司供給的增加、投資者轉去冷靜和公司真實的業績被人知，股價出現趨勢性逆轉。這一規律同樣在各國（地區）創業板泡沫的破滅中得到了印證。

從各國（地區）創業板運行的歷史來看，泡沫在新技術行業興起階段是一個必然現象。初期大家對這些公司缺乏分析方法和判斷依據，但誰都不想錯過其中必然涌現的高成長公司（ten bagger），加上資本市場的羊群效應，泡沫于是成為必然。

在最初階段的泡沫逐步消退后，隨著分析方法和判斷依據的逐步成熟，真正價值投資者在這些行業上有了用武之地時，市場將進入相對容易把握的選股階段。投資者不再從概念上判斷。

在經歷了一輪創業板泡沫興起與破滅的洗禮之后，少數真正代表新技術、具有高成長性的公司脫穎而出，帶給長期投資者豐厚的回報。但在同時，也有不少公司維持平庸、甚至衰落和破產，令投資者虧損嚴重。

21世紀初，美國的網絡股泡沫破滅，大多數公司被打回原形。但之后的10年里，隨著互聯網技術和應用的日趨成熟，這一新興產業所產生的商業價值逐漸體現。在該行業獲得成功的龍頭公司以真實的高速增長最終給予投資者高回報。雖然目前納斯達克指數不足泡沫破滅前最高水平的一半，但不少公司都實現了市值的數倍增長。

當然，正如格林斯潘所言，我們很難準確判定自己身處其中的一個價格趨勢就是泡沫。不過，通過對創業板估值情況的對比，仍可以對中國創業板的現狀有所了解。中國創業板估值是否偏高？究竟是創業板還是創富板？如何實現創業板企業的高成長性等等，這些都應該引起深思。

中國創業板概況

自2009年10月30日特銳德（300001）等28家公司集體亮相創業板，距今已一年有余。

創業板成立之初，中國監管部門就提出了“兩高六新”的監管理念。所謂“兩高六新”，是指選擇成長性高、科技含量高以及新經濟、新服務、新農業、新能源、新材料、新商業模式的企業上市。

在監管部門“兩高六新”理念的指引下，中國很多創業板上市公司在其上市前，均呈現高毛利率、高凈資產收益率、高營業收入等特點，也充分體現了高成長性。這也許可從未能成功通過發審委審核的企業的特征上得到印證，即未通過公司普遍因為成長性不足、主業不突出、近幾年營業收入和凈利潤增幅較低、持續經營能力受質疑等原因未能通過審核。

盡管監管部門盡量選擇優質、高成長性的創業企業上市，但創業板公司上市后的盈利水平卻不盡如人意，高成長性也受到質疑。創業板上市的100多家公司，都以“高超募、高市盈率、高股價”向社會公眾發行，卻未能提供與之匹配的經營業績，盈利水平和能力甚至比中小板及主板要差。截至2010年11月底，創業板市盈率已達到86倍左右，而同時期中小板、A股綜合、滬深300的市盈率分別為48倍、20倍、16倍，創業板估值分別是上述板塊的1.8倍、4.3倍和5.4倍。而且從2010年中報及三季報數據來看，創業板未來的成長性也很難支撐如此高的市盈率，個別創業板上市公司甚至一上市業績就變臉。

同時，盡管中國創業板的“高市盈率、高股價”發行，但與境外一些成熟的創業板市場相比，其二級市場溢價情況仍然非常嚴重，這將成為影響中國創業板市場健康、持續發展的重要影響因素。而導致出現如此嚴重的溢價現象，有多方面的因素，其中包括投資者投資理念不成熟、信息透明度不高等方面，尤其與中國IPO定價機制不成熟密切相關。

溢價和估值（主要指市盈率）是考量創業板市場的重要因素，溢價和估值是否合理，不但充分體現了創業板市場價格機制是否有效，同時也能反映創業板企業經營情況及財務狀況。而對于中國創業板出現的新“三高”現象，更應從溢價及估值角度對其進行分析。

海外創業板IPO溢價情況

上市公司在確定IPO發行價格時，因為部分投資者有一定鎖定期，因此往往都會有一個價格折讓，即通常所說的IPO折扣。而所謂溢價現象，即新股發行價低于上市首日收盤價，投資者認購新股能夠獲得超額報酬的現象。一般情況下，都會存在一定的溢價現象，只是程度不同或者說影響因素不同。在新興市場國家，其證券市場因為定價機制不甚完善，IPO溢價現象比較嚴重，溢價與發行價關系密切，但在成熟市場國家，溢價幅度比較小；創業板市場IPO溢價現象相對嚴重，而主板市場溢價較小。然而，股票市場IPO定價溢價程度是決定其市場效率及定價機制有效性的重要因素，市場效率又是決定股票市場可持續發展的核心。因此，為衡量海外創業板市場的市場效率，有必要對其溢價情況進行分析。

國內外學者對IPO溢價問題均有研究。Ibbotson(1975)研究發現IPO溢價現象普遍存在于美國資本市場的各個時期；Loughran（1994）、Ljungqvist(1997)和Firth(1997)等人通過研究發現，IPO溢價現象不僅僅存在于美國市場，還廣泛地存在于全球各國；國內學者對中國各個時期A股IPO溢價程度進行研究，通過對比可以發現，IPO溢價現象不僅普遍存在于中國，而且中國的IPO溢價現象更為嚴重。

納斯達克IPO溢價情況

在納斯達克市場上市，發行公司通常要進行三次定價：第一次定價是在發行上市公司選擇牽頭投資銀行時，發行公司通常要求幾家競爭承銷發行業務的投資銀行給出他們各自預期的股票發行價格的估計數。在其他條件相同的情況下，發行公司傾向于選擇估值較高的投資銀行作為其承銷商。第二次定價是在完成盡職調查及編制招股說明書時，在遞交給證監會（SEC）的初步招股說明書上，牽頭投資銀行要列上發行價格區間。第三次定價是在證監會（SEC）批準受此公開招股的申請之后。在正式公開發售的前一天，牽頭投資銀行將最后確定第二天的發行價格。

應該說，上述三次不同時期的定價，是讓投資銀行、證監會和投資者充分了解發行公司經營情況及財務狀況的過程。在第三次定價，投資銀行和投資者通過對擬上市公司進行了充分盡職調查，對發行公司投資價值已有比較成熟的認識，從而確保IPO定價比較合理。

截至2010年11月底，美國納斯達克共有3886家上市公司。筆者選取截至2009年底中國在納斯達克上市的企業為研究對象，共選取40個樣本，采用上市公司首次發行股票上市當日的初始收益率衡量IPO的發行溢價程度，并設置如下變量：

IR：溢價率，為上市首日收盤價與發行價之間的比值

P：發行價格

P/E：市盈率

NAS：每股凈資產

ES：發行股數

CP：公司類型，高科技企業為1，其他類型企業為0

CT：公司成立時間

MT：大盤走勢

TR：換手率

C：常數項

建立IR為被解釋變量，P、NAS、ES、CP、CT、MT、TR七個因素為解釋變量。通過不斷回歸和模擬后發現，每股凈資產（NAS）、成立時間（CT）、大盤走勢（MT）和發行股數（ES）四大因素與溢價率（IR）關系顯著，并得出回歸方程。

從回歸結果可看到，新股發行價格及發行市盈率對納斯達克IPO溢價并無顯著影響，這說明了納斯達克創業板市場的定價機制比較有效，而且發行價格已對上市公司投資價值有了充分反應，即發行價格與市場公認的投資價值偏差不大。

香港創業板IPO溢價情況

香港創業板于1999年成立。截至2009年底，國內共有50家企業在香港創業板上市，因而選取這些企業作為分析樣本。與分析納斯達克市場一樣，設置變量同上文：

通過不斷回歸模擬，選擇最優回歸方程，發現每股凈資產、市盈率、成立時間、大盤走勢和發行股數與溢價程度顯著，得出回歸方程。

從回歸結果可看到，新股發行價格對香港創業板IPO溢價并無顯著影響。

海外創業板估值分析

截至目前，世界各國和地區共有40家創業板市場，其中納斯達克市場為創業板成功的典型。另外，為能進行更好的比較，筆者選取香港創業板、臺灣OTC和韓國KOSDAQ等與中國同處亞洲的創業板市場進行分析。從美國、香港、臺灣及韓國的創業板市盈率情況來看，整體估值差異較大，行業估值差異也比較明顯。

海外創業板市場整體市盈率分析

1997-2007年納斯達克綜合指數成份股加權市盈率、香港標普創業板指數成份股加權市盈率、韓國KOSDAQ成份股加權市盈率、臺灣OTC綜合指數成份股加權市盈率的數據如表2所示。通過對上述四個創業板市場進行分析，可發現其整體市盈率狀況的特征是：

一是創業板市場的市盈率水平普遍較高。不管是在美國，還是在亞洲的韓國、臺灣和香港等國家和地區，1997-2007年市盈率均值超過20倍，這高于主板市場的市盈率均值（一般主板市場上市企業市盈率平均水平均不會超過20倍，如紐約和香港在1996-2008年間市盈率平均水平為18.57倍和15.13倍）。

二是成熟創業板的市盈率均值要高于新興創業板市場。如NASDAQ的市盈率均值，均高于同時期的臺灣OTC、韓國KOSDAQ市場及香港創業板的水平；納斯達克在1998、1999年歷史高位時期，市盈率幾乎是臺灣OTC、KOSDAQ市盈率的兩倍。之所以成熟創業板市場市盈率比新興創業板市場要高，其中主要原因應該是新興市場投資者對創業板企業成長性的擔憂，更多的投資者只是將創業板上市企業當成未達到主板市場上市條件的企業，而非真正的創業企業，因而往往將其作為業績相對較差的企業看待。如香港創業板市場推出至今已經有10余年了，但截至目前創業板上市企業仍不到200家，交易活動與主板市場相比也并不活躍。

海外創業板市場市盈率波動分析

由于香港創業板于1999年才成立，上市公司數量較少。因此，在探討市盈率波動情況時僅對納斯達克、臺灣OTC和KOSDAQ進行分析。

第一，波動范圍。海外創業板市場的市盈率波動范圍較大，如1997-2007年間，NASDAQ市場的市盈率波動范圍在10-61倍之間，多數年份在20倍以上；KOSDAQ在7-43倍的區間波動。

第二，波動系數。海外創業板市場之間存在明顯的差異。其中，NASDAQ和KOSDAQ的波動系數較大，超過5；而臺灣OTC市場的波動系數僅為2.87。

第三，波動趨勢。海外創業板之間的市盈率波動方向并不完全一致，但同一地區的主板和創業板市場表現出一定的趨同性。三個市場的最高值和最低值出現的時間并不一樣，例如，NASDAQ的市盈率最高值出現在1999年網絡泡沫最盛的時期；臺灣OTC市場市盈率的最高值出現在2003年；韓國KOSDAQ則是在1998年亞洲金融危機之后出現了市盈率的最低水平，然后在2006年達到了市盈率的最高值。此外，11年來這些創業板市場的市盈率走勢并沒有呈現出明顯的聯動性。

總的來說，從海外創業板市場市盈率波動范圍和波動系數來看，市盈率波動更加頻繁，這說明了創業板市場的投資風險要遠遠大于主板市場。正因為投資風險高于主板市場，因而其市盈率平均值要高于主板市場，這充分體現了“高風險、高收益”的投資邏輯。同時創業板市場市盈率波動趨勢并不完全一致，這說明了海外創業板市場與主板市場不一樣，波動的聯動性相對較差。

海外創業板市場的行業市盈率水平分析

無論對哪個國家或地區而言，創業板在成立之初都定位為高成長性和高科技含量的中小企業服務。然而，在具體操作中，對上市主體的具體定位和選擇重點方面并不完全相同，而這種有差異的定位可能會導致這些市場行業分布的差異性和投資者的投資取向，從而影響其行業市盈率水平。

這里選取的樣本的市值比重分別占NASDAQ、臺灣OTC、KOSDAQ和香港創業板市場總市值的56.56％、98.11％、36.73％和67.61％。

表2的數據顯示，海外創業板市場行業市盈率具有以下特征：

一是在同一個創業板市場，行業間市盈率差別較大。在NASDAQ市場，IT、通訊、醫藥類樣本股的市盈率值明顯高于均值，如醫藥類的市盈率均值為74.11倍；制造業、半導體和能源類樣本股的市盈率值則顯著低于均值，如能源類僅為6.40倍。香港創業板市場，能源和醫藥類樣本股市盈率均值最高，都超過了100倍；但制造業、貿易和金融服務類樣本股的市盈率值卻較低，分別只有16.28倍、9.68倍和1.55倍。

二是在高科技領域，不同創業板市場間的同行業市盈率差異較大。在IT、通訊、醫藥和生物等高科技領域，香港創業板市場的市盈率均值還不到NASDAQ市場的一半；醫藥和制藥行業香港創業板和臺灣OTC市場的市盈率值相差近100倍。

三是同一地區的主板與創業板市場之間的行業市盈率值存在著差異。數據顯示，在美國，無論是制造業，還是IT業，創業板市盈率都要高于主板市場，尤其是IT業，市盈率更是快接近主板市場的3倍；在韓國，創業板市場制造業估值低于主板市場，但IT業估值則要遠遠高于主板市場，為主板市場市盈率的3倍；但在臺灣，情況比較特殊，創業板市盈率要低于主板市場市盈率。

通過對不同行業、不同地區以及不同市場類型的市盈率之間的差異進行比較分析后，可以發現，創業板市場往往更加重視企業的成長性，因此對于一些具有較高成長性的新興行業，如IT業，往往會給予較高的估值，對于一些比較傳統的行業，如制造業，估值就相對偏低，這在效率較高的納斯達克市場體現得更加充分。

海外創業板市場市盈率分布情況分析

對于大盤股，投資者普遍認為其成長性要低于小盤股，因此多數創業板市場均存在大盤股折價現象。除KOSDAQ市場以外，納斯達克、臺灣OTC及香港創業板市盈率的算術均值都要高于其加權均值，這表明NASDAQ、臺灣OTC和香港創業板均存在著大盤股折價現象，但程度不同。香港創業板市盈率的算術均值幾乎是其加權均值的兩倍，其大盤股折價最為明顯。

同時，不同創業板之間的市盈率分布狀況也存在很大差別。NASDAQ市場和臺灣OTC市場公司的市盈率分布相對集中，NASDAQ多處于10-50倍之間，而臺灣OTC市場則處于0-30倍的區間；相比之下，香港創業板市場和KOSDAQ市場的市盈率分布在小于0到大于100的各個區間。究其原因，主要是因為NASDAQ市場經過多年發展，許多上市公司已經進入成熟發展時期甚至成為同行業的巨頭，經營歷史較長，投資者對上市公司以及其所處的行業估值都相對比較穩定，但香港創業板和KOSDAQ都出現于20世紀90年代中后期，時間較短，且上市標準較低，上市公司發展的不確定性使得投資者對其估值時分歧較大，這就表現為市盈率值分布相對分散。

中國企業在海外創業板

伴隨著國民經濟的快速發展及經濟轉型步伐的不斷加快，中國一些創新型企業是各國和地區交易所爭奪的焦點，目前很多國內企業傾向于選擇在納斯達克和香港創業板上市。很多創新型企業在海外上市成功后，發展非常迅速。

截至2009年底，中國共有40家企業和50家企業在納斯達克及香港創業板上市。以行業進行分類，在納斯達克上市的企業，以互聯網、IT/軟件、媒體娛樂、新能源等行業為主。

與在NASDAQ上市的中國企業行業分布有所不同，香港創業板上市內地企業主要集中在醫療健康、IT/軟件、汽車及零部件、物流和制造業等。

納斯達克中國上市企業的市盈率情況

為能與中國創業板成立一周年的市盈率情況進行比較分析，筆者選取2010年11月底納斯達克中國上市企業的市盈率情況進行分析，主要選擇網絡及游戲公司、生物制藥公司、新能源公司和應用軟件公司作為分析樣本。數據顯示，多數中國公司在二級市場上的市盈率并不高（10-20倍），但也有少數中國企業被給予較高估值，如2010年上市的高德軟件、海輝軟件等市盈率均超過60倍。

對于在香港創業板上市的國內企業，筆者選擇目前交易股價高于1港元/股的上市公司為分析對象，主要為物流、IT、生物醫藥等領域的企業。從各上市公司的市盈率分布情況來看，市盈率都比較高，尤其是對于一些具有較好發展前景的企業，市場投資者均給予了較高的估值。

中國上市企業的成長性

因為看好中國宏觀經濟發展前景，因此海外創業板市場，尤其是美國納斯達克市場，對中國IPO估值都比較高。2004-2008年，納斯達克中國企業發行市盈率中位數分別為92倍、39倍、31倍、63倍、55倍，遠遠高于其他國家或地區的創業板市場；香港創業板給予內地企業發行市盈率相對較低，市盈率中位數在2005-2008年分別為13倍、8倍、10倍和11倍。但對于一些具有較高成長性的上市公司，仍然給予了很高的估值。

數據顯示，無論是在納斯達克，還是在香港創業板，中國企業的成長性都不錯，但其凈利潤增長分年度來看并不穩定。中國企業的高成長性，將在很大程度上消化發行階段的高估值壓力。并且可看到，上市公司市值的增長與公司的高成長性密切相關。

中國創業板IPO溢價

發行市盈率分析

筆者選擇130家創業板作為分析樣本（即300001-300130）。從發行市盈率來看，上述130家創業板上市企業平均發行市盈率為64.57倍，其中最高發行市盈率為126.67倍，最低發行市盈率為36.98倍。總體來看，創業板上市企業發行市盈率多集中在40-80倍之間，其中在40-50倍占比19.3％；50－60占比22.3％；在60－70倍占比24.6％；而在70－80倍占比16.2％。

中國創業板市盈率集中在40-80倍之間，這與海外創業板相比，估值偏高，如前文數據顯示，納斯達克1997－2007年均平均市盈率不到30倍，前者市盈率相對后者的兩倍。

上市首日表現

從上市首日股價表現來看，130家創業板上市企業總體表現不俗。以上市企業首日收盤價和發行價相比為標準，130家企業首日平均上漲53.5％，最高漲幅高達209.7％。從上市首日股價表現的分布來看，96.2％的上市企業獲得了溢價。具體而言，上市首日股價漲幅介于0-50％的占比為53.9％；50％-100％的占比為30.8％；漲幅大于100.0％的占比為11.5％。

從行業角度看，創業板上市公司平均首日股價漲幅表現最佳的是食品飲料行業，為151.9％；其次是傳媒娛樂行業，為147.8％；漲幅在100.0％以上的還有連鎖及零售行業和物流行業，分別為127.4％和106.4％。而漲幅最低的是廣播電視及數字電視行業，為4.0％。

通過對中國創業板上市企業發行價及首日股價表現進行綜合分析，可以發現，發行價格較低的食品及飲料、物流等行業，首日表現均非常不錯，而發行價格最高的廣播電視及數字電視行業，首日表現最差。這說明了兩個問題：一是中國創業板市場IPO溢價比較嚴重，尤其是食品飲料等行業；二是創業板企業上市后，盡管食品飲料發行價格較低，但交易價經過近1.5倍的漲幅，交易價格已經很高了，這無疑說明了投資者其實對于上市企業的成長性并沒有給予太多的關注，而是更關注發行企業IPO價格的高低。

價檢驗模型

如前所述，中國創業板企業上市首日平均都有較大的漲幅，尤其是食品飲料等行業漲幅超過合理性范圍，顯然這說明了這些企業IPO存在比較嚴重的溢價現象。結合納斯達克和香港創業板的分析情況，并充分考慮中國創業板的實際，為分析IPO溢價現象，設置變量除與上文相同之外，還增加：

LN：中簽率

R：流通股本占總股本比例

OT：發行與上市的間隔天數

通過不斷回歸模擬，選擇最優回歸方程，發現每股凈資產、換手率、成立時間、大盤走勢和發行股數與溢價程度顯著，得出回歸方程。

多元線性回歸結果顯示，對溢價率影響顯著的解釋變量主要有：流通股本占總股本比例、發行市盈率、發行價格。究其原因，主要是因為中國A股市場仍然不夠成熟，投機氛圍濃厚，投資者尚未建立價值投資的理念，短期投機、跟風大行其道，并且沒有充分認識到創業板市場的高風險性從而增加了市場的系統性風險。

中國創業板估值情況

中國創業板市場的高市盈率

從平均市盈率來看，自創業板開市以來，創業板的平均市盈率總體呈下降趨勢，但都明顯高于主板市場。據統計，2009年11月至2010年9月底，創業板平均市盈率最高點為114.62倍，最低點為58.58倍，大幅高于同時期的主板市場。

與納斯達克市場同類公司的估值比較

與中國創業板相比，納斯達克市場往往更注重企業的高成長性。

為直觀了解這一情況，筆者選取了3家今年在創業板上市的公司，與在美上市的同類中國概念股進行比較，可通過對比分析看出兩個市場的特點。具體情況見表3、表4、表5。

通過比較，筆者初步得到如下結論：

一是無論是網絡游戲，還是生物制藥，中國創業板市場的估值都要高于納斯達克市場估值。而對于酷6，雖然目前為止還是虧損，但由于其較高的市場占有率，因此其成長性非常可期，但盡管如此，樂視網市值卻為酷6網的6倍；

二是納斯達克市場更看重上市公司的未來成長性。

同時，雖然酷6還處于虧損狀態，但其因為有了良好的經營模式及較高的市場占有率，如果其未來一切經營正常的話，其成長性可期，因此與經營模式相對成熟的諾康生物相比，市場投資者仍然給予其較高的估值。

中國創業板成長性與估值之間的關系

從納斯達克和香港創業板市場的經驗可看到，成長性是創業板市場成功的關鍵，也是創業板市場解決高市盈率的主要方法。從中國創業板的實際情況來看，股價并沒有充分體現上市公司的成長性。

一般而言，成長性與上市公司的營業收入、凈利潤等指標增長速度密切相關，而相比較而言，營業收入往往更為重要，這是因為營業收入往往決定了上市公司的規模增長及市場占有率情況，這往往決定了企業的持續增長能力，因此為準確衡量上市公司的成長性，以130家創業板上市企業營業收入年均增長率作為其成長性的評判依據。

通過分析成長性和估值之間的關系，我們可以發現，中國創業板上市公司估值雖然與其成長性有一定的相關性，相關系數為0.48，但并不是非常顯著，這在一定程度上說明了投資者投資理念出現了偏頗，投資者在進行投資時并不十分看重上市企業的成長性。

結論與建議

綜上所述，雖然中國創業板面臨著種種問題，但終究已經破局，這對中國宏觀經濟的發展及經濟結構的轉型意義重大，我們仍應認真研究海外創業板，為中國創業板的發展提供參考。通過對國內外創業板市場的價格情況進行分析后，可以得出如下結論：

一是在歐美成熟的創業板市場，其IPO二級市場溢價率相對較低，這充分說明了歐美創業板IPO定價機制、信息披露制度更為完善，而在中國剛剛成立的創業板市場，二級市場高溢價現象卻比較嚴重，這就需要中國不斷加強信息披露制度的建設和完善，并加快培育投資者成熟的投資理念。

二是在歐美成熟的創業板市場，上市公司估值也即市盈率相對較高，這是因為成熟市場投資者對未來企業的成長性充滿信心，而在韓國、香港及臺灣等國家（地區）的創業板市場，市盈率相對較低。表明在這些國家（地區），新技術的成長性和活力并不被看好，這與相關地區的創新能力有關，背后甚至可以追溯到文化和制度因素。但在中國大陸，雖然創業板發展還處于初期階段，但通過對同類上市公司進行比較可以發現，中國創業板市盈率卻較高。

三是中國創業板估值與上市公司成長性關系并不是非常密切，這充分說明了投資者的理念不成熟。

因此，要加快創業板市場的發展步伐，中國必須加強微觀制度的建設和完善，包括信息披露、IPO詢價制度等，需要加快投資者投資理念的培育，打擊市場操縱行為，使投資者重視上市公司的成長性，促進創業板良性發展。■

作者單位為中國光大銀行董事會辦公室，本文圖表數據均由作者整理