低利率沖擊與貨幣政策困境

當前利率沖擊的背景更加復雜，利率沖擊已經超出單個國家貨幣政策的調控能力

在促成金融危機的眾多因素中，外部沖擊與金融體系的響應機制同樣重要。由于危機前的外部沖擊主要表現為利率沖擊，2002年至2006年間的貨幣政策難辭其咎。在《時代》周刊評選出的25個應該為金融危機而遭受譴責的人中，艾倫.格林斯潘名列第三。這種排名或許只是一種民意的表達，算不上嚴謹的學術研究，但多少能夠說明一些問題：在公共感知中，危機根源于資產泡沫，資產泡沫根源于長時期的低利率，而利率水平失當無疑與貨幣政策失誤直接相關。

“泰勒規則”被打破

2002至2006年期間的低利率首先與貨幣當局的不當操作有關，源于貨幣政策對“泰勒規則（Taylor’s Rule）”的大幅度偏離。

根據泰勒的研究（Taylor， 2007），在2001年之前的美國經濟之所以能保持持續近二十年之久的高增長、低通脹，偶爾出現的衰退也非常溫和，其中一個重要的原因就是貨幣政策操作符合單一政策規則的要求，保證了利率政策的一致性和利率水平的適應性。這種單一政策規則就是所謂的泰勒法則。

根據泰勒規則，隔夜聯邦基金利率——制定貨幣政策的目標利率，應主要參照兩方面的因素：一是當前通貨膨脹水平相對于政策制定者長期通脹目標水平的偏離度，該偏離度以百分比表示；二是產出缺口，定義為當前產出（真實GDP）與潛在產出的差距，也以百分比表示。當通脹超出目標水平以及當產出高于潛在產出水平時，貨幣政策應該提高利率，反之則應該降低利率。根據泰勒的估計，聯邦基金利率的長期水平大約在2％左右。換句話說，當通貨膨脹和產出剛好等于目標水平時，名義聯邦基金利率應該等于2％加上通貨膨脹率。換算成真實的聯邦基金利率，此時的聯邦基金利率應該在2％左右。泰勒認為，基于該規則的貨幣政策有助于系統性地壓低通貨膨脹率，屏蔽資產泡沫。美國上世紀八九十年代的經濟繁榮很大程度上受益于此。

但好傳統沒能延續下去。2002年到2005年間，美聯儲的利率政策大幅偏離了此前的成功模式，利率水平遠低于泰勒規則建議的目標水平（見圖1），貨幣政策過于寬松。根據泰勒本人的研究，聯邦基金利率與住房開工率緊密相關。利率下降時住房開工率上升，反之亦然。鑒于此，一個合理的推論是，假如美聯儲堅持泰勒法則，將利率保持在適當水平，房地產市場泡沫就不大可能出現，隨后的破裂自然也不會發生。所以總體上看，盡管也存在促成危機發生的其它因素，但貨幣政策在利率政策上的錯誤無疑是“罪魁禍首”。

美聯儲的理由

泰勒的分析不無道理，但站在貨幣當局的立場看，泰勒的論證并不完全。

首先，2002-2005年間的貨幣政策操作之所以看上去偏離了軌道，并非是貨幣當局的無心之失，確系事出有因。眾所周知，2001-2005年間堪稱美國的多事之秋，各種事件頻發：互聯網泡沫破裂以及隨后的股價下滑，致使2001年3月至11月間美國經濟遭遇了溫和衰退；2001年的9·11事件導致地緣政治不確定性急劇上升，美國2003年3月入侵并占領伊拉克；2002年的一系列公司丑聞則加劇了市場對經濟形勢的疑慮。

作為應對，降息成為政策首選。針對2001年的衰退，聯儲迅速地將目標聯邦基金利率從2000年末的6.5％下調到2001年12月的1.75％，2003年6月進一步下調到1％。在到達創紀錄的歷史低點后，聯邦基金利率在此水平上停留了一年之久。2004年6月公開市場委員會開始上調利率，并于2006年6月上調至5.25％。

在這里，降息的確有被當成包治百病的萬靈藥之嫌：刺激經濟需要降息，安撫市場需要降息，穩定市場需要降息，應對危機需要降息，救助金融機構也需要降息。在貨幣政策紀律逐漸松弛的過程中，金融市場開始形成一種看法，即貨幣當局的干預是保持宏觀經濟良性運行的至關重要因素，寬松的貨幣政策措施應該、也能夠被視為是針對極端宏觀經濟風險的保險，以至于金融市場用一個新的詞匯來描述這種現象——格林斯潘賣出期權（Greenspan Put）。言下之意是，不用擔心出不了貨，格林斯潘的貨幣政策最終會兜底。

從事后的角度看，貨幣當局一味取悅市場的做法不可避免地扭曲了政策信號，促使泡沫不斷發酵，最終形成危機。但在當時，誰會不同意由美聯儲來扮演“蜘蛛俠”的角色呢？

其次，傳統指標沒有給出任何有關提高利率的政策信號。從貨幣供應量看，2001－2006年美國的貨幣供應量并沒有出現異常增長，MZM（Money Zero Maturity，零期限貨幣，即M2減去小額定期存款，再加上金融機構存放貨幣市場部分）的年增長率從超過20％下跌至2006年的0％。在此期間，M2（M1加上定期存款）增長從10％下降至2％左右，M1（現金加上活期存款）增長率從超過10％變為負增長。基礎貨幣的增長率，即聯儲最有能力控制的部分，從2001年的10％下降至2006年的5％以下。不僅如此，幾乎全部的基礎貨幣增長都變為現金，體現為國外持有美元資產的同比例增長（Greenspan， 2010）。

另外，20世紀80年代以來是發達經濟體尤其是美國經濟的大穩定時期（Great Moderation），產出和通脹都較為穩定，在此情況下確實沒有提高利率的理由。

第三，針對全球儲蓄過剩導致的利率下降，美聯儲并沒有足夠的調控能力。貨幣政策的調控目標是短期聯邦基金利率，而助漲泡沫的是長期利率，聯邦基金利率與房地產泡沫之間并沒有必然聯系。例如，格林斯潘和伯南克認為（Greenspan， 2010； Bernanke， 2010），偏低的目標聯邦基金利率并不足以導致隨后的資產泡沫，因為早在1998年，即美聯儲偏離泰勒規則的四年前，美國的房地產價格上漲已經開始（Shiller， 2007）。并且，自2002年以來，聯邦基金利率與抵押貸款利率之間穩定的相關性就已經消失，抵押貸款利率開始較美聯儲基金利率領先6個月下降。抵押貸款利率似乎開始獨立浮動，這說明單靠聯儲的低利率政策并不足以持續壓低抵押貸款利率進而導致泡沫，背后應另有驅動因素，即全球經濟失衡以及與之對應的儲蓄過剩，它們才是促成收益率下降和房地產市場過熱的實質性因素。

新形勢下貨幣政策的困境

圍繞危機前貨幣政策的是是非非，爭論的雙方都各有其道理，但遠非全部，一些重要的信息被忽視了。因此，注意到以下幾點對于全面、正確地理解這場危機至關重要。

首先是信貸因素。貨幣并不完全等同于信貸，充其量只是影響危機的一個方面，在一定程度上信貸的作用甚至更加重要。不錯，如果只看貨幣供應量，貨幣政策的確沒有問題，但如果考慮到信貸膨脹因素，結論就完全不同了：在危機發生前的相當長時期內，盡管貨幣供應量的增長沒有失控，但信貸膨脹卻愈演愈烈，并直接推動了資產泡沫和投機行為。所謂的高杠桿問題、資本不足問題、信貸標準下降問題等莫不與此有關。

研究表明，在上世紀70年代初和80年代中后期分別有過兩次全球性的銀行信貸擴張，貸款擴張在時間分布上呈駝峰形狀，持續兩到五年。而本次危機之前的信貸擴張開始于1990年代中期，直至最近才結束，持續時間比以上兩輪信貸周期的兩倍還要長，銀行貸款占GDP的比重上升更為顯著。早期的信貸擴張主要集中在企業部門，在信貸擴張的后期，對家庭部門的信貸急劇上升。另外從地域看，美國于1990年代中期率先開始信貸擴張，而大多數其他發達經濟體的信貸擴張開始于2001－2002年。去掉趨勢因素后的信貸周期情況見圖2。不同于此前的信貸膨脹，這一輪的信貸膨脹是“悄悄”進行的：信貸更多采取了證券化金融下的創新模式，其中通過影子銀行提供的信貸甚至沒有被納入監管范疇。

從歷史角度看，經由信貸膨脹驅動的金融擴張與危機的循環，自從金本位結束、紙幣（彈性貨幣）大行其道之后就開始了。歷史上大的金融危機幾乎無一例外都是由信貸膨脹推動的，所謂的金融杠桿化、資產泡沫化等等問題皆因此而起。例如1929年的大危機就是從信貸膨脹開始的。信貸膨脹為隨后的危機埋下了伏筆，并通過加速的去杠桿化形成反向的信貸緊縮，使衰退更加劇烈和持久，更具破壞性。

有意思的是，盡管信貸膨脹導致金融危機的現象一再發生，在理論和政策上卻一直沒有引起足夠重視。在古典經濟學理論中，貨幣一直處于中心位置，這種趨勢經由MM（Modigliani and Miller）定理得到了強化：在滿足一定假設條件下，財務結構與實體經濟無關，信貸因素無足輕重。這是一個多少有些奇怪的現象：信用創造是通過金融中介進行的，而信用活動始終處于創新過程中，就如同1929年前的信貸膨脹是借助于投資信托基金（允許用保證金購買證券）和消費信貸（分期付款）方面的創新，本次危機之前的信貸膨脹借助的是證券化創新一樣，如果我們不了解信用創造的具體方式，又怎么能夠真正了解信貸及其宏觀效應呢？

直到上世紀80年代，信貸的重要性才開始被逐漸認識，但在宏觀政策上，信貸膨脹的種種含義依然沒有引起足夠的重視，尤其是在美聯儲的格林斯潘時期。聯系到這一點再回過頭來看危機之前的貨幣政策操作就比較清楚了：貨幣穩定的表象掩蓋了非理性的信貸擴張，而關于后者的調控，目前仍然是一個未解之題。

其次是利率沖擊的背景更加復雜，利率沖擊已經超出單個國家貨幣政策的調控能力。過去10年來，全球宏觀經濟失衡日趨嚴重。一邊是儲蓄太多，石油輸出國家、日本、中國和其他一些東亞新興發展中國家積累了龐大的經常賬戶盈余，儲蓄率遠高于國內投資率；而另一邊是儲蓄太少，負債太多，美國、英國、西班牙等的一些國家出現了龐大的經常賬戶赤字。盈余國家的新增儲備通常不是投資在一系列股權、不動產或固定收益資產上，而是幾乎完全投資于無風險或接近無風險的政府債券或政府擔保債券。這反過來又推動真實無風險利率降至歷史最低水平。1990年，投資英國或美國與無風險指數掛鉤的政府債券的到期收益率超過3％，而在2002年至2007年的五年間，收益率已經降至小于2％，有時甚至低于1％。在一些發達國家，低利率引發了對信貸特別是住房按揭貸款的超額需求，并直接導致了房價躥升。與此同時，針對利率不斷走低的趨勢，為了追求高回報，投資者開始對高風險溢價的證券化產品趨之若鶩。信貸市場的供需兩旺不僅直接導致了信貸擴張，也加速了以證券化為主導的金融創新進程（Turner， 2009）。

從歷史的角度看，不論是由于貨幣政策的原因，還是由于國際經濟失衡的原因，低利率周期都不是首次出現。以后者為例，所謂的全球經濟失衡背后對應的是國際貨幣體系安排。眾所周知，全球經濟失衡并非始自現在，每一次全球經濟從失衡走向再平衡都導致了國際貨幣體系的重大變動。自1870年以來，國際貨幣體系依次經歷了金本位（1870—1914）、布雷頓森林體系（1944—1971）以及后布雷頓森林體系時期（1971—）或復活的布雷頓森林體系時期（Revised Breton Woods System， or Breton Woods System II， Dooley， Folkerts-Landau andGarber，2004)。在從1944年布雷頓森林體系建立到現在的60多年中，美國的貿易賬戶變化也至少出現了三次周期變化，每次周期都在一定程度和范圍上表現為國際經濟不平衡，并通過國際貨幣體系的重構實現再平衡。問題在于，重構國際貨幣體系，比如重新協調全球主要貨幣的匯率和利率關系，需要更廣闊的全球協作，顯然并非易事。

第三個要點在于理解金融創新與利率沖擊之間的互動，這是理解新形勢下貨幣政策傳導機制的關鍵。考慮到證券化創新的因素，有關聯儲貨幣政策無法引導長期利率的觀點不是絕對的，需要做具體分析。

證券化創新開發了眾多具有不同利率特征的抵押貸款，其中就包括固定利率抵押貸款（FRMs）和利率可調抵押貸款（ARMs），其中利率可調抵押貸款是短期利率影響房貸需求的最直接途徑。

根據茲維基（Zywicki， 2010）的研究，過去25年間，FRMs和ARMs之間的利差大致在100到150個基點之間，利差代表借款人為了讓貸款人承擔利率波動風險必需支付的溢價。當兩者之間的利差波動超出上述區間時，會促使借款人在兩者之間進行替代性轉換。有些時候，ARMs市場份額的調整滯后于利差規模的調整，但總體上，隨著利差的擴大，ARMs在抵押貸款中的占比上升，反之則下降。比如在1987年，根據聯邦住房金融局的資料，隨著利差上升到了300基點，ARMs的市場占比最終上升至接近70％。接下來當利差于1990年代末收縮到100個基點時，ARMs的市場份額則跌至一位數。這說明，短期利率對購房行為有著直接、顯著的影響。就2001－2005年的情況看，由于ARMs利率保持了創紀錄的低水平，即使購房者面對的房價越來越高，抵押貸款債務仍然在可承受范圍之內。但是隨著聯儲于2005－2007年開始加息，利率重置導致月供支出不斷上升，觸發了首輪違約潮和房價下跌。不論是對于優質貸款還是次級貸款，放棄贖回權的比例都增加了。

總體上看，這一輪的金融危機充分折射出當前貨幣政策面臨的巨大困境與嚴峻挑戰：信貸膨脹以及資產泡沫問題，全球化進程中貨幣沖擊來源的多樣性問題，以及持續創新環境下的信貸監管問題。面對所有這些問題，貨幣政策必須做出選擇：要么在既有的貨幣政策框架下尋找答案，要么超出傳統的政策框架，發展出一套適合新形勢下信貸管理與監管的補充性新框架。從目前的情況看，后一種選擇的可能性已經越來越大。■

作者為上海浦東發展銀行新資本協議實施領導小組辦公室總經理