我國風險投資對創業板企業IPO定價效率影響的實證研究

摘要：在創業板經過一年的發展，積累了足夠的樣本含量后，本文從多元回歸與中位數分析兩種方法入手，對有風險投資背景和無風險投資背景的企業進行分析，探討風投對IPO定價效率的影響，并建立影響因素模型。最終得出結論：風險投資對創業板企業IPO抑價率有正相關的影響。

關鍵詞：中國創業板 IPO定價效率 風險投資

1 概況

1.1 研究背景 2009年10月30日，創業板首發28只股票在中國內地上市。創業板市場建立的初衷是希望建立一個有效的融資平臺，扶植新興企業的發展，通過有效的進入與退出機制盤活針對新興企業的資本流動。正因為創業板企業具有的高成長和高風險的性質，再加上創業板市場在在上市門檻、監管制度、信息披露、交易者條件、投資風險、退出機制等方面不同于主板市場，創業板企業在上市時備受風險投資者的青睞。在目前已上市的114家創業板企業中，有風險投資背景的上市企業占了75%以上。

1.2 研究意義 在股票發行中，IPO(initial public offering)抑價率是一個重要的指標，它能夠衡量股票首次發行的定價效率，是市場是否有效的體現。也能通過IPO定價效率了解到在特定退出機制之下投資者在企業上市及后續運作中的獲利水平等信息。

中國大陸及世界其它大部分國家和地區的股票發行都實行詢價制度。理論上，在完全競爭的市場機制之下，通過詢價機制確定的IPO是不存在抑價現象的。但實際情況中，各類板塊的IPO往往存在或高或低的抑價現象，而且相同板塊中，有風險投資背景的企業其抑價率也與無風投背景的企業IPO抑價率有較大差異。

我們希望通過這次課題的研究，從定量的角度分析出風險投資對內地創業板市場IPO定價效率的影響。同時分析上市企業除風險投資外的其它各項指標對IPO抑價率的貢獻。

2 研究方法與樣本選擇

2.1 方法選擇 我們的目的主要是找出風險投資對創業板企業是否有影響，其影響效果如何，并分析風險投資對創業板企業的影響機制。

因此，我們此次研究將先用中位數方法對創業板各上市企業的指標進行分析，在排除極端值的較大波動的情況下，找出整體情況上風投對IPO定價效率的影響。然后再用多元回歸分析法，在考慮所有影響因素的情況下分析各影響因素的影響效果大小。

最后，我們同樣從風險投資的角度對這樣實證結果的原因進行分析。

2.2 樣本選取 較大樣本容量能得到更準確的模型與回歸結果，因此，我們選擇自2009年10月30日以來到2010年8月27日所有的112家創業板企業作為樣本。樣本處理中，我們根據前五大股東里是否有風險投資性質的股東參與來定義企業是否為有風險投資背景的公司。據此，我們找出具有風險投資參與上市企業有79家。

2.3 變量的選擇 首先，針對中位數分析，我們按照樣本選取標準，將有風投背景和無風投背景的企業分開，用市盈率、賬面價值/市值、承銷收入、抑價率、承銷商質量、公司成立年限、持股人發行后擁有比例、資產負債率、收益增長率、資產收益率ROA、銷售利潤率ROS。

然后，針對多元回歸，我們以抑價率為被解釋變量，解釋變量有發行規模、凈資產、資產負債率、凈資產收益率、發行市盈率、中簽率、上市首日換手率、虛擬變量VC。

3 數據處理及實證分析

3.1 中位數分析 其中UN為偏低定價率，P_E為市盈率，B_M為book/market ratio，OP為發行成本，ROP（ratio of operation process）為發行成本占公司最近一年年收入的比值，AGE為公司成立年限，UQ為承銷商質量(用歷史承銷家數衡量)，ROA_1為上市前一年的資產收益率，ROS_1為上市前一年的銷售利潤率，DR為資產負債率，EGR為利潤增長率，L為中簽率，CR為上市首日換手率。（見表一表二）

可以從中位數分析結果表里看到，在樣本數量為112的創業板企業中，有風險投資背景的79家上市公司的IPO抑價率均值為0.591438，中位數是0.524768，高于無風投背景上市公司的均值0.474134和0.447368。這樣的結果表明，風險投資對創業板上市企業的IPO抑價率有正相關的影響，也就是說，有風險投資背景的企業其偏低定價率往往高于無風險投資背景的企業。這也與世界其它地區的創業板情況類似，也符合adverse selection/grandstanding模型的作用結果。但是影響程度只高了約10個百分點，雖然不是太明顯，但已是上述影響因素中差別最大的變量。

除風險投資外的其它影響因素的平均數和中位數相差不大，均未超過5個百分點。這樣小的差別源于大陸創業板嚴格的審核機制，這樣的機制使創業板上市的企業的各項運營指標被限制在一定的范圍內，所以不會有較大差別，對偏低定價率的影響也不會像風險投資的介入那么大。

3.2 多元回歸分析 為了進一步驗證結論的正確性，并且找到風投對IPO抑價率影響的程度，我們再對數據做多元線性回歸分析。分析過程中，我們利用逐步回歸的方法來逐一判斷IPO抑價率的解釋因素，并最終分析風險投資對IPO抑價率的影響。

可以看出，虛擬變量VC與IPO抑價率成正相關，證實了我們用中位數方法進行的分析，說明風險投資進入時創業板企業的IPO抑價率會升高。但是，從顯著性的角度來看，風險投資對IPO的影響效果卻不是那么明顯，不能達到10%的顯著性檢驗標準。回歸方程的整體擬合優度為0.5137。F檢驗顯著，說明多變量回歸有效。

對創業板IPO抑價率解釋能力較強的系數主要為首日換手率、公司成立年限和發行凈收益率。其中，首日換手率（RC）與偏低定價率程顯著正相關。公司成立年限（AGE）與偏低定價率成反比關系，這是由于公司成立年限越長其經營記錄就越多，價值不確定性越小，而風險投資更加青睞高成長、高風險的企業，因此年限長的公司其IPO抑價水平就會相對更低。而ROP則從承銷商的角度反映了發行凈收益率與偏低定價率的負相關性。

4 風險投資使IPO高抑價的機制分析——逆向選擇模型

創業板市場是風險投資資本的主要退出機制，風險投資者（機構）在這種機制之下，投資的目的并不是用了擁有投資企業，也并不是為了獲得股息和紅利，其目的是為了通過投資管理幫助企業實現潛在價值進而獲得超額的資本增值回報。

如下圖所示，可以說風險投資處于承上啟下的關鍵地位。而在眾多退出方式中，IPO又是最受風險投資者青睞的一種。原因在于其擁有最高的退出收益。

在此，我們應特別注意逆向選擇模型的作用機制。經表一與表二的對比，我們看到，有風險投資的企業其平均成立年齡小于無風險投資介入的企業的平均成立年齡。同時，有風險投資介入的企業在資產回報率（ROA）、銷售回報率（ROS）等方面的表現均次于無風險投資介入的企業。正因為如此，這類企業能為風險投資帶來更多的成長性收益。風險投資在選擇這類企業的時候即產生了逆向選擇。我們也可以將其理解為風投因為企業的高成長性而對其選擇這樣一種因果關系。

IPO的定價由發行企業和承銷商共同完成。基于中國大陸股票市場的相對不成熟所導致的發行人和投資者間信息不對稱等因素，在詢價發行機制下，定價不能高度市場化，風險投資者能與承銷商控制發行價格，從而在以IPO方式退出時獲得更多收益回報。當然，在這種情況下要求風險投資者擁有足夠控制運營的股權。

5 結論與啟示

經過以上分析，我們認為，風險投資對創業板企業的IPO抑價率有一定程度的影響，即有風險投資背景的創業板企業其IPO抑價率高于無風險投資背景的上市企業。這也符合目前國內外對創業板，包括中小企業板塊的風險投資研究的理論。

但是中國大陸的創業板又與香港地區和國外的創業板有多方面的不同。首先，由于大陸創業板開板的謹慎性較高，企業上市的審核條件更為嚴格，在企業的盈利、資產、股本、主營業務、成長性與創新能力、保薦人等方面均有不同要求。其次，中國大陸的股票市場相對于香港地區和世界其它發達國家的股票市場來說并不是一個成熟的市場，在風險控制、保薦人質量、企業與公眾的信息對稱度、道德環境、投資人退出機制等許多方面并不完善。這一系列原因都造成了市場上過高的IPO抑價率。

參考文獻：

[1]畢子男，孫玨.機構投資者對IPO定價效率的影響分析.

[2]張宗新.關于IPO抑價率水平的再認識.中國證券報.2006-08-15(11).

[3]趙俊強.創業板市場IPO定價效率研究—來自香港市場的經驗證據.《證券市場導報》.2006第7期.

[4]尹龍杰.創業板IPO抑價問題研究.《金卡工程·經濟與法》.2010第8期.

[5]頓雁峰.我國創業板IPO抑價實證研究.《商業時代》.2010第22期.

[6]劉志東，鮑玲.《財務與會計》——2006第7期.

[7]Clement K.Wang Kangmao Wang，Qing Lu《Printed_Effects of venture capitalists’participation in listed companies》——Journal of Banking Finance 27 (2003) 2015-2034.

[8]《中國創業板、主板上市條件與香港上市條件對比》——百度文庫，2010-03-24.

電子科技大學創新基金課題研究，本研究得到電子科技大學創新基金的資助。

作者簡介：

謝添（1989— ），電子科技大學經濟與管理學院金融系2008級本科生。

聶路明（1990— ），電子科技大學經濟與管理學院電子商務系2008級本科生。

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文