企業并購協同效應及換股比率探析

摘要：分析了并購協同效應的本質、來源以及并購產生的實物期權類型；指出協同效應價值的測評要依據并購帶來的未來增量現金流的特征，以確定采用貼現現金流法還是實物期權法；探討了協同效應價值對換股比率范圍的影響以及以雙方股價作為換股比率的實質。

關鍵詞：企業并購 協同效應 換股比率 實物期權

0 引言

并購可使企業得到超常規發展，并購活動成了當今資本市場的主旋律。企業參與并購的根本目的在于獲取協同效應。并購行為只有帶來協同效應，才能使并購雙方受益，使整個社會受益。對收購企業而言，目標企業的投資價值（也稱戰略價值）包括兩部分：一是目標企業自身的價值，即其獨立經營時的價值，二是并購產生的協同效應。顯然，目標企業接受的收購價格要大于其自身的價值，而收購企業愿意支付的收購價格不能超過目標企業的投資價值。可見，企業并購估價的核心是對協同效應的評估。本文將探討協同效應的本質及測評方法、分析換股收購下換股比率的確定問題。

1 協同效應的本質及測評

美國并購問題專家馬克·賽羅沃對協同效應的定義為：并購后的公司在業績方面應當比原來兩家公司獨立存在時曾經預期或要求達到的水平高。[1]美國加州大學伯克利分校的威斯通教授將協同效應稱之為：合并后企業的整體價值大于原分散的企業價值之和。[2]假設企業A對企業B進行收購，兩企業獨立經營的價值分別為VA和VB，合并后的企業價值記為VAB，協同效應的價值記為S，則S=VAB-(VA+VB)。目前文獻資料普遍認為，協同效應來源于四個方面的增量現金流：銷售收入的提高、生產成本的下降、稅負的減少和資本需求的變化。文獻[3]給出了協同效應的一個測評方法——貼現現金流法：將未來這四個方面的增量現金流分別按合適的風險調整貼現率進行貼現，其現值之和即是協同效應的價值。該方法的不足之處是，忽視了并購活動可能賦予收購企業許多經營上的權利（而非義務），即實物期權。文獻[4]列舉了并購通常可使收購企業擁有如下四種類型的實物期權：一是收購期權。當一家企業確定對另一家企業進行收購時，存在一個收購時機的把握、即何時執行該收購期權的問題。期權定價理論表明，在一些情況下，持有期權要比執行它更有價值，即便該期權目前處于實值狀態。

二是增長期權。此類期權賦予企業在未來擴大現有規?；蜻M入一個新的業務領域的權利，該企業當前無須就未來的投資做出承諾。當一家企業尋求進入一個新的利基市場( niche market)時，可能會發現收購另一家企業來得更快、更適宜。通常這些目標企業擁有所需技術優勢、但正處于起步階段，它們缺少必要的制造、經銷及其他基礎條件，或者不能獲取低成本的投資資本。此類收購使收購方擁有了增長期權。在高科技或新興市場，如計算機軟硬件、生物技術、清潔能源等領域，增長期權價值尤為顯著。

三是柔性期權。當收購企業在組織、制造、經銷或融資等資源上具有很大的彈性時，對另一家其產品或行業的市場需求與自己并非高度相關的企業進行收購，未來通過對這些資源的重新整合，可產生協同效應。這類收購屬于戰略性分散化，不同于財務分散化，使收購企業未來擁有有效配置資源的靈活性，即柔性期權。

四是剝離期權。當收購發生后，如果遇到不利的市場狀況出現，收購企業覺得售出目標企業或部分業務將是一個較明智的選擇，此即剝離期權。

由于協同效應本質上是并購行為帶給雙方企業的未來一系列增量現金流，協同效應的當前價值必然等于這些現金流在金融市場上的真實價值（即投資者在金融市場上為獲取這些現金流當前愿意支付的價格），因此，對協同效應價值的測評必須區分這些現金流的特征。如果協同效應的未來增量現金流部分具有期權收益特征，那么應當采用實物期權法進行評估；否則，可采用傳統的貼現現金流法。

2 換股比率范圍的確定

企業并購支付工具有現金、債券、股票等。在發達市場的并購案例中，以換股并購（即收購方增發股票，按照一定的比率換取目標企業股東持有的股份）最為常見。換股比率直接決定了并購雙方在并購后企業中所占股份大小。并購對雙方企業而言均為一項投資活動，因此在確定被雙方所接受的支付價格和換股比率時，仍遵從凈現值非負這一準則。對換股比率范圍確定問題的經典性研究是Kermit D. Larson和Nicholas J. Gonedes（1969）發表在美國《會計評論》上的論文。[5]本文引入協同效應價值這一變量，探討協同效應對換股比率范圍的影響。

記收購企業A和目標企業B的股份總數分別為QA和QB，記換股比率（這里定義為目標企業每一股份可換取收購企業的股份數）為α，則為合并目標企業B，收購方A共需增發新股份為αQB，從而合并后的企業AB的總股份為QA+αQB，收購企業A的股東全體和目標企業B的股東全體在并后企業AB中的持股比率分別為QA／（QA+αQB）和αQB／（QA+αQB）。記收購企業A、目標企業B、并后企業AB的價值分別為VA、VB和VAB，每股市價分別為PA、PB和PAB，并購協同效應為S。那么，并購活動使得收購方A得到的凈現值NPVA非負即為：

假定股票市價是合理的，則有VA=PA·QA和VB=PB·QB，將其代入式（5），可得換股比率可行范圍的另一表達式為：

由式（5）或（6）確定的換股比率可使雙方都能夠從并購中分享到協同效應，至于具體換股比率大小的確定，還要取決于雙方的談判能力和并購意愿等因素。

3 以股價確定的換股比率分析

假定并購前雙方的股價反映各自的內在價值，即市價是合理的。當并購雙方商定以并購前的股價來確定換股比率時，即α=PB/PA，顯然，此換股比率滿足式（6），在并購帶來協同效應的情況下，雙方都將從中受益。將α=PB/PA代入式（1），可得收購方A獲取的協同效應為：

將α=PB/PA代入式（3），可得目標企業B獲取的協同效應為：

由此可得如下結論：當并購雙方股價是合理的、以股價來確定換股比率時，雙方分別以并購前的市值占比來分配協同效應的價值。

4 結束語

并購能否使收購企業取得超常規增長、實現并購雙方的共贏，歸根結底在于并購是否產生協同效應。在對協同效應的價值進行評估時，要區別未來增量現金流的特征，進而確定是采取貼現現金流法還是實物期權法。換股收購是發達國家企業收購常見的方式，而換股比率是決定并購雙方利益乃至并購成敗的關鍵。并購作為一項投資活動，并購雙方在確定適合自己的換股比率時，將依據凈現值非負這一準則，協同效應的規模必然影響到換股比率的可行范圍。當換股比率由并購雙方的股價確定時，并購雙方實質上是以并購前的市值占比來分配協同效應價值。

參考文獻：

[1]Sirower， M.L. 協同效應的陷阱：公司在購并中如何避免功虧一簣[M].楊炯 譯.上海：遠東出版社，2000.

[2]Samuel C. Weaver， J. Fred Weston. 兼并與收購[M].周紹妮，張秋生譯.北京：中國財政經濟出版社，2003.

[3]Stephen A. Ross， Randolph W. Westerfield， Jeffrey F. Jaffe. Corporate Finance[M]. The McGraw-Hill Companies， Inc.，2002，PP.823-829.

[4]K.W. Smith and Alexander J.Triantis. “The Value Options in Strategic Acquisitions”， in Real Options in Capital Investment: New Contributions[M]. L. Trigeorgis(ed.)， New York， NY， Praeger， 1995，PP.405-418.

[5]Kermit D. Larson， Nicholas J. Gonedes. Business Combinations: An Exchange Ratio Determination Model[J].The Accounting Review， October，1969，PP.720-728.

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