次貸危機下影響貨幣政策調(diào)整的因素分析

摘要:本文以次貸危機中的貨幣政策為研究對象，對美國自2000年以來的貨幣政策、貨幣量及有價資產(chǎn)價值量的變動進行了分析。通過分析，發(fā)現(xiàn)貨幣政策與CPI雖然具有負相關(guān)性，但相關(guān)性比較弱，并且貨幣量與GDP、國民收入、股票市場景氣度等成負相關(guān)性。最后本文提出，貨幣政策應(yīng)以M1、GDP、國民收入、CPI以及股票市場指數(shù)等一系列經(jīng)濟指標為參考變量來調(diào)整貨幣政策，而不應(yīng)該側(cè)重或偏向某一個或幾個變量。

關(guān)鍵詞:次貸危機 貨幣政策 貨幣量

1 相關(guān)理論回顧及分析

國際上關(guān)于金融危機的理論很多，比較經(jīng)典的有由海曼·明斯基提出的明斯基模型。該模型認為危機往往始于“外部沖擊”，使人們對于經(jīng)濟預(yù)期發(fā)生改變。銀行的信用擴張推動，并最終導(dǎo)致了經(jīng)濟的繁榮。銀行的信用擴張有的是通過早期制度下的多發(fā)貨幣來實現(xiàn)的，有的是通過貸出更多的貸款等。金德爾伯格（2000）認為經(jīng)濟出現(xiàn)過熱，投機盛行，貨幣的擴張起到了“火上澆油”的作用。金德爾伯格認為投機往往要經(jīng)歷兩個階段，第一階段是理性投資階段，居民、企業(yè)、投機者或其他主體對外部沖擊的反應(yīng)是有限的、理性的；在第二階段，資本收益起著主導(dǎo)作用。人們投機熱情高漲，對于金錢的追捧處于狂熱之中，寬松的貨幣政策恰好迎合這種情況，將經(jīng)濟推向高漲。

貨幣學(xué)派認為，經(jīng)濟危機是由于金融政策的失誤，是由于錯誤的貨幣政策，引發(fā)通貨膨脹，并且因為治理政策的失誤，而產(chǎn)生的。克魯格曼則認為由于某種原因激發(fā)起人們的信心，推動各種資產(chǎn)的價格升高，從而是經(jīng)濟在價格高位達到均衡。再由于突然的原因，價格下降，經(jīng)濟又回到低價均衡。他就是利用向后彎曲的曲線和多重均衡從而成功預(yù)測亞洲金融危機的。

為了能夠更加精確地測量經(jīng)濟過熱，以及泡沫經(jīng)濟，許多研究者建立了各種不同的模型。其中之一是試圖建立一個股票或房地產(chǎn)的參照價格，或者稱為基要價值，股市或房地產(chǎn)價格高于基要價值的部分就可以被視為泡沫。表達式為：APt=EPt+Bt

其中，APt表示資產(chǎn)市價，EPt表示基要價格，Bt表示泡沫成分。如果APt>EPt，即Bt>0，就可以判斷為出現(xiàn)了泡沫經(jīng)濟。如果APt

上式中，δ為折現(xiàn)因子，即δ=1/（1+折現(xiàn)率）；Yt表示t期的資產(chǎn)收益；It為t期的信息組合。因此，此式也可理解為，如果固定資產(chǎn)價格的實際上漲率高于基本放貸利率時就可以認為出現(xiàn)了泡沫現(xiàn)象。

由此我們可以看出，上述理論中有一個共同點，就是貨幣政策這一因素與金融危機形影不離，在危機中扮演著重要角色。

2 次貸危機中貨幣政策的變化及貨幣量分析

自1997年亞洲金融危機以后，美國一直實行寬松的貨幣政策，利率較低，經(jīng)濟發(fā)展較快。但與此同時，物價并沒有出現(xiàn)明顯的上升。因此這段時間可稱的上是美國發(fā)展的黃金期。本部分，筆者將對美國在這段時期實施的貨幣政策，及經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r進行分析，并對貨幣量及相關(guān)有價資產(chǎn)價值量的變動進行梳理。并運用相關(guān)系數(shù)對數(shù)據(jù)進行相關(guān)性分析。由此可以考察不同種類的數(shù)據(jù)的吻合程度或同步變動程度。

2.1 寬松的貨幣政策有力地推動了經(jīng)濟的發(fā)展

1997年亞洲經(jīng)濟危機爆發(fā)后，美國聯(lián)邦儲備委員會為了防止世界經(jīng)濟震蕩對本國經(jīng)濟的沖擊，于1998年9—11月連續(xù)三次降息來刺激經(jīng)濟。9·11恐怖襲擊事件后至2004年，美聯(lián)儲為了刺激經(jīng)濟，防止經(jīng)濟增長放緩，又連續(xù)10次調(diào)低聯(lián)邦基金利率，從而將其調(diào)到美國46年來的歷史最低點。美聯(lián)儲的寬松貨幣政策，有力地推動了美國經(jīng)濟的發(fā)展。較低的利率，使銀行的貸款利率下降，貸款增加，促使投資增加，促進了經(jīng)濟的發(fā)展。從2000年開始，美國經(jīng)濟的發(fā)展一直處于相對較好的階段。盡管美國在2001年遭到了恐怖分子的襲擊，并發(fā)動了伊拉克戰(zhàn)爭，但并沒有影響美國民眾對于經(jīng)濟前景的信心。

（數(shù)據(jù)來源：Department of Commerce）

從上圖中，我們可以看到，2002年以來，與低利率相伴的是經(jīng)濟的高速增長。在2004年，GDP增速竟達到6.6%。在寬松貨幣政策的刺激下，美國經(jīng)濟增長迅猛。國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率與國內(nèi)采購總值的增長率這兩組數(shù)據(jù)的相關(guān)系數(shù)為0.963077，屬于高度相關(guān)。

由于2000-2001年經(jīng)濟增速明顯下降，美聯(lián)儲采取了降息的措施，使得經(jīng)濟在2003年開始好轉(zhuǎn)，在2003-2006年間增速較快。然而在這段時間內(nèi)，美國的低利率，高增長，卻沒有出現(xiàn)通脹的跡象。在這段時間內(nèi)，美國的物價一直處于低位。聯(lián)邦基金利率與CPI的相關(guān)系數(shù)為-0.2452。

如上所述，美國的貨幣政策與美國的GDP之間的關(guān)系非常密切。寬松的貨幣政策，較低的利率，使得銀行的信用擴張，有力地推動了經(jīng)濟的發(fā)展。美國的經(jīng)濟在2004年達到了最高峰。

2.2 美國的貨幣政策調(diào)整不及時與經(jīng)濟過熱

美國經(jīng)濟在2003年GDP比上年增長明顯加速，2002年GDP比2001年增長3.45%，而2003年比2002年增長4.7%。而與此同時，美國并沒有變動本國的貨幣政策，2003年的聯(lián)邦基金利率調(diào)至歷史最低水平，為1.13%。

從表1可以看出，2000-2002年，隨著經(jīng)濟增速變緩，美國迅速調(diào)低利率，貨幣政策與GDP走勢正相關(guān)。而在2003-2006年，美國經(jīng)濟高速增長，美國仍然維持寬松的貨幣政策，美國的貨幣政策與GDP增長率之間的相關(guān)性下降。美國的貨幣政策沒有根據(jù)經(jīng)濟形式的好轉(zhuǎn)，而及時做出調(diào)整，致使美國經(jīng)濟中的貨幣量增加過快，以至于過剩。

在分析美國貨幣量的變動之前，先看一下美國的貨幣層次劃分。美國現(xiàn)行的貨幣層次劃分如下：M1=現(xiàn)金+活期存款+其他支票存款+旅行支票；M2=M1+由商業(yè)銀行發(fā)行隔夜回購協(xié)議+隔夜歐洲美元存款+貨幣市場互助基金股份+在所有存款機構(gòu)的儲蓄和貨幣市場存款賬戶+在所有機構(gòu)的小額定期存款；M3=M2+所有存款機構(gòu)的大額定期存款+定期回購協(xié)議和定期歐洲美元+貨幣市場互助基金股份；M4=M3+短期財政部證券+商業(yè)票據(jù)+儲蓄債券+銀行承兌票據(jù)。

由上圖可以看到，在美聯(lián)儲施行寬松的貨幣性政策情況下，美國的貨幣數(shù)量（M1、M2）在2001-2005年增長很快。在2006年美聯(lián)儲開始上調(diào)基金利率之后，M1的增長率明顯下降，但由于慣性，M2仍增長較快。致使社會出現(xiàn)流動性過大，商業(yè)銀行信用擴張較大。其中，M1與聯(lián)邦基金利率的相關(guān)系數(shù)為-0.69443，說明兩者成負相關(guān)性；M2與聯(lián)邦基金利率的相關(guān)系數(shù)為0.114115，說明二者相關(guān)性較差。M1、M2的高速增長，債務(wù)率也隨之高速增加，銀行的信用也在此過程中增長迅速。2000年-2008年10月，美國的銀行信用總額增加了47539美元，增長率達91%。由此可見，經(jīng)濟中的貨幣量急劇增加。貨幣量的高速增長，隨之而來的是美國股市的高漲。自2003年以來，美國各主要股票指數(shù)均出現(xiàn)了持續(xù)的、較快的增長。其中，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)上漲了4176.39點，增幅達46%；標準普爾綜合指數(shù)增長了437.99，增幅達45%；納斯達克綜合指數(shù)增長了1038.74。股市長時間的連續(xù)上漲，以至于人們認為傳統(tǒng)的經(jīng)濟周期循環(huán)的情況被打破，經(jīng)濟可以永久地繁榮下去。金融業(yè)的繁榮，人們進行各種金融投資，從而使國民的收入持續(xù)較快地增加。

自2000年以來，人們的收入持續(xù)增加，據(jù)美國商務(wù)部統(tǒng)計，從2000年到2008年第三季度，美國國民收入增長達41.8%。經(jīng)濟的持續(xù)繁榮，收入的增加，人們信心的高漲，從而導(dǎo)致人們消費支出增加，在這段時間內(nèi)，消費支出增長幅度達50%。消費的增加，反過來又促進經(jīng)濟的發(fā)展。隨著經(jīng)濟的持續(xù)高速增長，經(jīng)濟中的貨幣量的增加，收入也不斷增加，人們用手中的貨幣投資于金融市場和房地產(chǎn)市場，從而帶來金融市場的極度繁榮，房地產(chǎn)價格急劇上升。2004年地開始，房地產(chǎn)的價格突然開始明顯的、急劇的上升。

（數(shù)據(jù)來源：Irrational Exuberance， 2d ed. (Fig.2.1)）

由以上的數(shù)據(jù)分析，我們可以看出，自2001年以來，伴隨著美國的貨幣政策寬松，基礎(chǔ)貨幣增速加劇，致使貨幣供應(yīng)量（M1、M2）增加迅速，帶動金融市場的繁榮，GDP增長較快。而經(jīng)濟的繁榮，人們收入的增加，使人們的信心增加，消費增加。在這段時期，美國的貨幣量（M1、M2）增速明顯；GDP、國民收入增速明顯；抵押貸款數(shù)量也急劇增加。由圖五可以看出，2005年前后，房地產(chǎn)價格增速明顯加劇，嚴重偏離成本。而在此時，政府債券收益率的增速卻在下降，我們可以判定此時房地產(chǎn)市場已經(jīng)出現(xiàn)了泡沫。但此時的CPI指數(shù)仍然較平穩(wěn)，美聯(lián)儲依據(jù)CPI數(shù)據(jù)，做出錯誤的判斷，貨幣政策調(diào)整緩慢。

2005年美國經(jīng)濟已經(jīng)明顯出現(xiàn)過熱的現(xiàn)象，此時美國才開始調(diào)整貨幣政策。由于貨幣政策的時滯性，經(jīng)濟中的貨幣量（M2）仍然增長迅速，致使經(jīng)濟繼續(xù)高漲。然而，調(diào)整貨幣政策為時已晚。美國自2001年以來的寬松貨幣政策，使得經(jīng)濟中貨幣量大增，人們收入增加，致使經(jīng)濟高漲。金融市場的繁榮，房地產(chǎn)價格的上市，也使次級抵押貸款及相關(guān)證券市場過度繁榮。而經(jīng)濟的過熱，美聯(lián)儲調(diào)整貨幣政策，使得房地產(chǎn)的市場價格于2006年的11月達到頂峰后開始下降。房地產(chǎn)的價格下降，引起人們對于次級抵押貸款及相關(guān)證券市場的擔(dān)憂。從而引發(fā)“次貸危機”。由此可見，貨幣政策在次貸危機中起了很大的作用，扮演著重要角色。

3 貨幣政策的調(diào)整應(yīng)以多種因素為依據(jù)

自2001年以來，美國為了防止經(jīng)濟衰退，而實施寬松的貨幣政策。其結(jié)果是貨幣發(fā)行量增速較快，產(chǎn)生流動性過剩。美國經(jīng)濟發(fā)展較快，GDP增速較快，同時金融市場繁榮，除了房地產(chǎn)市場價格增速較快以外，CPI數(shù)據(jù)較平穩(wěn)。由于美聯(lián)儲沒有及時調(diào)整貨幣政策，造成流動性過剩，過多的資金流到金融市場上，造成金融市場的繁榮。

貨幣政策的反經(jīng)濟周期理論認為，一國的貨幣政策應(yīng)該與經(jīng)濟周期反向操作。即在經(jīng)濟高漲時，實行緊縮性的貨幣政策，防止經(jīng)濟因為過熱而出現(xiàn)泡沫；在經(jīng)濟蕭條時期，實行擴張的貨幣政策，刺激經(jīng)濟，防止經(jīng)濟出現(xiàn)過度的蕭條，現(xiàn)在關(guān)鍵是，什么時候應(yīng)該開始實施寬松的貨幣政策，什么時候開始實施緊縮性的貨幣政策。

通過本文的第二部分的分析，可以看出，貨幣政策與GDP增長率正相關(guān)；與CPI反相關(guān)，且不穩(wěn)定；與M1的反相關(guān)性較強。而GDP增長率與人們的收入、金融市場成正相關(guān)性。所以，反經(jīng)濟周期操作，應(yīng)當(dāng)將上述因素都考慮進去，而不應(yīng)只考慮單個指標（如CPI），或者將某個經(jīng)濟指標的權(quán)重設(shè)置的過大，這樣容易致使判斷失誤或者時滯，造成經(jīng)濟的較大波動。

上式中，負號表示反相關(guān)，SMI表示股票市場指數(shù)。

4 政策建議

始于2007年4月的美國次貸危機至今已演變成全球性的經(jīng)濟危機，在這場危機中，盡管我國仍然是為數(shù)不多的經(jīng)濟穩(wěn)定體之一，并且表現(xiàn)出活力，但也應(yīng)認真研究次貸危機，從中吸取教訓(xùn)。因此，我們在今后制定我國的貨幣政策時應(yīng)注意以下三點：

4.1 貨幣政策的調(diào)整要以多種因素為依據(jù)。美國在次貸危機前的貨幣政策調(diào)整中，主要依據(jù)了CPI指數(shù)。由于CPI走勢一直很平穩(wěn)，致使美聯(lián)儲對經(jīng)濟走勢判斷失誤，而使貨幣政策調(diào)整滯后。因此我國在制定貨幣政策時，應(yīng)當(dāng)將M1，GDP，GNI，SMI等多種因素都考慮進去，而不應(yīng)只考慮單個指標（如CPI），或者將某個經(jīng)濟指標的權(quán)重設(shè)置的過大，這樣容易致使判斷失誤或者時滯，造成經(jīng)濟的較大波動。

4.2 認真研究貨幣政策與貨幣量和有價證券價格變動之間的時滯，使貨幣政策的制定更加精確。眾所周知，貨幣政策的變動與真正起到效果之間存在時滯，一般認為時滯為6-9個月，但這6-9個月是非常關(guān)鍵的。我們應(yīng)該深入研究我國的貨幣政策與貨幣量和有價證券價格之間變動的時滯問題，從而使貨幣政策的制定更加精確，防止貨幣政策的判斷失誤和滯后。

4.3 加強數(shù)據(jù)的統(tǒng)計工作。通過全文的分析可以看出，不僅貨幣政策的作用極其重要，而且數(shù)據(jù)統(tǒng)計的及時性和準確性也十分重要。如果統(tǒng)計的數(shù)據(jù)不及時，就會延誤做出正確的經(jīng)濟政策決策的有利時機；而統(tǒng)計出的數(shù)據(jù)不準確，又將會影響對于經(jīng)濟形勢的判斷，影響制定經(jīng)濟政策。因此應(yīng)加強經(jīng)濟數(shù)據(jù)的統(tǒng)計工作，建立科學(xué)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計機制和精干的數(shù)據(jù)統(tǒng)計隊伍，使統(tǒng)計出的數(shù)據(jù)盡可能及時、準確。

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