產業基金解困中小企業融資

摘要：中小企業融資難是我國中小企業發展過程中面臨的重要障礙。傳統的融資渠道難以滿足中小企業融資需求的特征。而產業基金由于在資金供給方面與中小企業資金需求特征相匹配，可以成為緩解中小企業融資瓶頸的有效途徑。為了充分發揮產業基金促進中小企業發展的作用，需要推進產業基金單獨立法工作、拓展社?；鹪趦鹊馁Y金來源、發展創業板市場完善產業基金退出機制。

關鍵詞：產業基金；中小企業融資

然而，隨著產業基金這一融資方式的引入，中小企業融資困難的問題將得以緩解。本文試圖說明產業基金能夠滿足中小企業融資需求的特征，成為緩解中小企業融資困難的一種有效手段。文章具體安排如下：第一部分為引言，說明本文的寫作背景；第二部分至第四部分通過分析中小企業資金的需求特征以及產業基金的資金供給特征，說明產業基金與中小企業之間投融資匹配；第五部分總結本文的結論，并提出相關政策建議。

一、 中小企業資金的需求特征

從某個層面來說，中小企業面臨的融資困境取決于其資金需求特征。Berger Udell（2002）將銀行為緩解信貸市場信息不對稱而開發的貸款技術分為四類：抵押擔保性貸款、財務報表性貸款、信用評分技術貸款和關系型貸款。其中，前三種屬于易于量化、編碼和傳遞的“硬信息”，屬于大企業具備的特征，而中小企業則難以滿足這些“硬信息”的要求。具體來看，中小企業資金需求主要具有如下三個特征：

1. 資金需求具有分階段的特征。中小企業一個重要的特征就是具有很強的成長性。因此，在其發展過程中會經歷不同的企業成長階段。而處于不同成長階段的中小企業在資金的來源、規模等方面的需求各異。20世紀70年代，Weston Brigham（1981）根據企業不同成長階段的融資來源演變規律，正式提出了企業金融成長周期理論。起初，該理論以銷售額、利潤以及資本結構作為影響企業融資結構的主要因素，將企業金融生命周期分為如下三個階段：初期、成熟期和衰退期。后來經過修正，他們又提出了“六階段論”，認為企業金融生命周期可分為如下六個階段：創立期、成長階段I期、成長階段II期、成長階段III期、成熟期和衰退期。創立期企業資金主要源自創業者的自有資金、資本化程度較低；成長階段I期企業資金主要來源于企業主的自有資金、留存盈余、銀行短期貸款及透支、租賃等，面臨著較高的流動性風險；成長階段II期企業資金來源除了與一期相同外，還有來自于金融機構的長期投資，但仍存在資金缺口；成長階段III期企業資金來源除了與二期相同外，還來自于資本市場中的股票、債券融資；成熟期企業具有以上全部的資金來源，企業的投資回報增長趨于平緩；衰退期企業由于投資回報率下降，資金開始以并購、股票回購、清算等形式撤出企業。中小企業的發展往往需要經歷上述六階段中的前四個階段。在每個階段，與中小企業資本結構和經營狀況相適應的融資需求也有所不同。

2. 資金需求具有高風險的特征。中小企業資金需求的高風險特征表現在如下兩方面：一是中小企業自身資金實力有限難以抵御外部的經濟沖擊；二是中小企業在其經營過程中面臨嚴重的信息不對稱問題。

首先，中小企業自身實力尚不雄厚，經營的業務相對單一，難以形成多元化的經營格局。在這種情況下，中小企業抵御外部經濟沖擊的能力就很低。一旦其經營的行業面臨來自于宏觀經濟環境等外部因素的影響，其現金流就會迅速減少，由此而造成的損失難以像大企業那樣可以通過其它業務收入進行彌補。于是，中小企業經營會經常陷入困境之中。中小企業運營過程的這一特點決定其融資面臨的巨大困難。De Meza Webb（1987）認為，由于中小企業數量繁多，更新速度又很快，這使得其可能將現金流為負的劣質項目摻入到優質項目之中獲取銀行貸款，進而增加了銀行的甄別成本，造成了中小企業的信貸項目難以提供有效第一還款來源。

其次，中小企業面臨的信息不對稱問題非常嚴重。從上文可知，銀行存在三種操作性較強的信貸技術來緩解信息不對稱問題。而這三種技術都不適用于中小企業。首先，中小企業缺乏可用于抵押貸款的資產。從中小企業的名稱就可以看出這一點。之所以稱為中小企業就在于其自身規模小、自有資本較少。因此，企業有限的資金主要運用于企業日常開支中，用于購買固定資產——如廠房、機器設備等的資金較少。在這種情況下，中小企業擁有的可用于進行抵押貸款的資產較少。其次，中小企業的財務狀況不透明。由于許多中小企業在治理結構上具有很強的家族企業色彩，這使得其對財務狀況的記錄并不要求那么清晰和嚴格，缺乏專業的財務管理人員來管理企業財務。在這種情況下，銀行難以獲得企業相關的財務信息，無法了解企業的現金流狀況。再次，中小企業的信用記錄缺乏。由于中小企業具有很強的成長性，創立時間較短，可供參考的信用記錄較少。與此同時，由于其本身也難于獲得信貸支持，信用記錄就顯得更少了。因此，銀行難以獲得通過信用記錄來計算中小企業貸款面臨的違約概率。中小企業的這些特征，決定了其在融資過程中面臨較大的融資成本或者出現信貸配給的狀況，難以獲取充足的信貸支持。據中國人民銀行研究局2005年所做的調查統計顯示，為了補償違約風險，各家商業銀行對中小企業的貸款利率一般在基準利率的基礎上至少上浮20%，如果考慮加上評估費、登記費、公證費、擔保費等，中小企業通過正規金融機構進行融資估計年利率水平在12%左右。 如果在宏觀經濟政策處于緊縮的情況下，商業銀行可能會實行信貸配給，將更多資金投放給的國有大型企業，中小企業面臨的信息不對稱問題更加嚴重。

二、 產業基金的資金供給特征

產業投資基金（簡稱為產業基金），它是指借鑒發達國家私募股權基金的運作經驗，通過基金形式來募集資金，交由專業的投資管理團隊運作，基金資產分散投資于不同的未上市企業股權，并提供增值服務，按投資約定分享收益的金融工具。從其資金供給角度來看，產業基金具有下列特征：

1. 投資期限較長。由于產業基金屬于未上市企業股權，通過幫助企業上市等方式來實現退出，屬于中長期性質投資，一般存續期會比較長。這從目前設立的幾只產業基金就可以看出。2006年12月設立的渤海產業基金存續期為15年。2007年設立的山西能源產業基金存續期為15年。2010年6月成立的上海金融發展投資基金存續期為8年。較強的投資期限可以使得產業投資基金關注于企業的長期發展，保證企業資金供給的持續性。

2. 抗高風險。在產業基金發展初期，投資人主要由一些經濟富裕的私人來構成，他們彼此之間相互比較了解，共同形成所謂的“天使資本”。后來隨著經濟的發展，產業基金的投資者主要由機構投資者構成。這些機構投資者包括商業銀行、證券公司、保險公司等。與此同時，產業基金的相關立法也對投資者的資格和數量進行了限制。如，美國法律規定自然人作為產業基金的投資者需要擁有超過一百萬美元的凈資產，個人作為產業基金的投資者要求其在近兩年之內的平均個人所得收入要超過二十萬元或配偶最近兩年的合并收入超過三十萬元，并且當年所得合理預期要達到相同金額。我國《集合信托計劃管理辦法》第六條也對合格投資者的條件做出了規定。如，“投資一個信托計劃的最低金額不少于100萬元人民幣”、“個人或家庭金融資產總計在其認購時超過100萬元人民幣，且提供財產證明的自然人”或“個人收入在最近三年內每年收入超過20萬元人民幣或者夫妻雙方合計收入在最近三年內每年超過30萬元人民幣，且提供相關收入證明的自然人”這個三個條件至少滿足一條。并且，《集合信托計劃管理辦法》第五條還對信托計劃設立的自然人參與人數作了規定，“單個信托計劃的自然人人數不得超過50人”。這些規定的設立本身就能夠反映出產業基金的投資風險較高，而為了保證投資者具備相應的風險承擔能力，對投資者的資金實力做出了相應要求。

3. 積極參與企業經營管理。與證券投資不同，產業基金在投資的過程中會通過其所獲取的股權參與企業的運營決策和產業鏈整合幫助企業實現資本增值，特別是通過幫助企業引入戰略投資者加速企業成長。因此，產業基金是介于實業投資和證券投資之間的一種投資方式。一般而言，產業基金會利用專業的基金管理團隊，在對所投資企業提供資本支持的同時，還從信息咨詢、決策管理、市場營銷、資產重構與融資安排、物色專業人才、產品開發和投資伙伴等多方面為所投資企業提供一條龍式服務，并提高企業的品牌價值和信譽。通過“收益共享、風險共擔”的基金收益分配原則，為企業經營人員提供良好的激勵機制，鼓勵其不斷發揮自身的創造力，提升企業價值，以盡早滿足企業上市或收購的條件。

綜上分析，產業基金在資金供給方面的特點決定了其投資行為并不是一種以獲取平均利潤為目的的消極投資策略，而是為了獲取超額投資利潤的積極投資策略。

三、 產業基金與中小企業投融資匹配

中小企業融資難的問題從本質上來講是由于市場機制不完善導致缺乏相應的制度和組織設計來滿足中小企業的融資需求。而產業基金的出現和發展，可以滿足中小企業的資金需求，完善中小企業的融資服務體系。

1. 產業基金供給特征能夠適應中小企業分階段投資的需要。產業基金在供給方面的重要特征就是投資期限較長。較長的投資期限可以為產業基金提供靈活的操作空間來保證中小企業不同成長階段的不同融資需求。具體來看，產業基金可以通過分階段投入資金和適時撤出資金的策略滿足中小企業資金需求的分階段特征。根據企業金融生命周期理論來看，產業基金主要幫助中小企業實現從成長階段II期到成長階段期III的過渡。

2. 產業基金能夠滿足中小企業資金需求的高風險特征。首先，產業基金通過對投資者資格的設定來滿足中小企業資金需求高風險的特征。隨著經濟發展水平不斷提高，個人收入和財富不斷增長，擁有較大資金規模的機構投資者也不斷增多。這些富裕階層和機構投資者具有高風險耐受性，期望通過資本投資來實現期望回報最大化目標。然而，傳統的投資渠道難以滿足這部分投資者的投資需求。產業基金投資作為一種回報更高，風險可控又省力省心的投資方式日益得到認可。其次，產業基金通過參與企業經營管理，來降低中小企業經營過程中面臨的風險。中小企業由于自身規模較小，難以面對技術失敗風險和市場競爭風險所造成的損失，而產業基金可以通過專家引入來提供信息咨詢等方面的服務幫助中小企業預測市場前景，進而降低市場競爭失敗的風險。最后，產業基金通過參與董事會決策，改善公司治理結構，可以緩解中小企業融資過程中的信息不對稱問題。在股權分配上，產業基金與企業管理層共同持有公司股權，保證了產業基金投資人和企業管理層之間的激勵相容，大大降低了融資過程中的“道德風險”。產業基金的投資家可以通過參與董事會決策、分階段投入資金、適時可放棄投資的方式來解決中小企業經營過程中的信息不對稱問題。對于企業來說，通過引入戰略投資者，幫助企業制定正確的發展戰略，借助產業基金對企業管理層進行監督制約，激勵其節約使用資金，有效控制企業管理層的機會主義行為，改善中小企業的公司治理結構；對產業基金來說，可以運用行政命令對企業管理者進行直接監控，以此緩解信息不對稱造成的委托--代理問題。產業基金在整合各種生產要素的基礎上把投資者、投資家、企業管理層三者結合起來，建立以績效為標準的激勵約束機制，大大減少了融資過程中的信息不對稱和代理成本，提高了融資效率 。與此同時，我國產業基金通過借用國家信用和國有大型企業的商業信用，緩解中小企業融資過程中面臨的信息不對稱問題。目前，國內設立的產業投資基金大部分是國有大企業的戰略資本或者是有政府背景的風險投資。因此，已經設立的產業基金除了能夠為中小企業、民營企業的并購、擴張提供融資服務外，還能夠通過與大型國有企業集團或者政府相關部門進行溝通協調，彌補中小企業在抵押資產、財務記錄以及信用記錄方面的缺失，降低中小企業的融資障礙，從而為中小企業搭建一個更為廣闊的融資平臺。

四、 結論與建議

通過上文分析可知，產業基金作為一種新的融資渠道，能夠滿足中小企業資金需求的特征，成為解決中小企業融資困難的有效途徑。因此，需要通過采取各種措施促進產業基金發展。

首先，推進產業基金立法工作。為了促進中國產業基金的發展，首先要建立健全產業基金相關的法律法規。其中最為核心的是加強產業基金自身的立法建設。目前，與產業基金相關的法律包括：《公司法》、《信托法》、《證券投資基金法》等。隨著產業基金實踐不斷深入，難免出現法規內容上的不規范、不系統以及修訂不同步等問題，甚至不同法條之間出現互相矛盾的局面，這也給產業基金參與者帶來不必要的風險。因此，產業基金單獨立法非常必要。我國產業基金單獨立法可以在借鑒美國《投資公司法》基礎上發展起來。

其次，拓展產業基金資金來源渠道。目前，產業基金資金來源渠道比較單一，嚴重阻礙了產業基金作用的發揮。因此，需要拓展產業基金的資金來源，特別是要充分利用社?；?。長期以來，社?；鹬饕顿Y于收益率波動較小回報較低的銀行存款與國債等產品，難以實現迅速增值的需要。地方社保基金支出由于呈現逐年上升趨勢，不宜作為產業基金的資金來源。而國家社?；鹨幎ㄊ迥陜炔辉试S支出，不必關心短期價格波動，可以將部分資金用于投資產業基金。與此同時，利用社?；鸬母軛U作用還可以引導更多的機構投資者參與產業基金的認購。

再次，發展創業板市場，完善產業基金退出機制。產業基金投資最終目標是為了實現資本增值，一旦被投資企業自身進行良性發展軌道，產業基金就要考慮從企業中退出。因此，合理的產業基金退出機制是保證產業基金良性循環的關鍵。大力發展創業板市場就是完善產業基金退出機制的重要措施。2009年10月30日，我國創業板市場的正式推出，帶動了我國中小型科技企業的發展。但是，創業板市場仍存在諸多不完善之處。這主要表現在：創業板企業的成長持續性不強，出眾的市場表現主要源于創業板企業的包裝。通過創業板包裝上市產生的超募資金，并未成為企業成長的資金來源。因此，需要進一步完善創業板制度，保持創業板上市企業持續的成長性。具體來看，完善創業板制度建設需要做好如下工作：一是明確和落實創業板市場的定位；二是提升保薦工作水平；三是推動創業板從核準制向備案制轉變。

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作者簡介：趙胤钘，中央財經大學金融學院博士生；張華，中央財經大學金融學院博士生；吳俊賢，中央財經大學金融學院博士生。

收稿日期：2010-10-28。