美國信用衍生品交易監(jiān)管立法的評述及對我國的啟示與借鑒

摘要：本文對信用衍生品交易監(jiān)管現狀作概述后，介評了美國7月通過的包含信用衍生品在內的金融衍生品交易監(jiān)管立法，我國也于2010年11月開始信用衍生品交易試點。本文提出了制定統(tǒng)一的金融衍生品交易監(jiān)管法、完善金融監(jiān)管協(xié)調機制、對交易者分層審慎監(jiān)管、逐步引進集中清算方式、改進信用衍生品監(jiān)管信息披露要求、適時修改相關監(jiān)管規(guī)則以鼓勵銀行更多使用信用衍生品管理風險、解決《銀行間市場金融衍生產品交易主協(xié)議》有關規(guī)定與現行法律沖突的問題等構建與完善我國信用衍生品交易監(jiān)管制度的建議。

關鍵詞：信用衍生品；風險；監(jiān)管

中圖分類號：F831.5 文獻標識碼：Ａ 文章編號:１００３－９０３１(２０11)03－００56－０5DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.03.13

一、信用衍生品交易監(jiān)管概述

信用衍生產品是一系列從基礎資產（如貸款、債券）上剝離、轉移信用風險的金融工程技術的總稱。交易雙方通過簽署有法律約束力的金融契約，使信用風險從依附于貸款、債券等基礎資產上的眾多風險中獨立出來，并從一方轉移到另一方。它可實現對信用風險的隔離管理，使信用風險可像利率風險和匯率風險一樣在金融市場中交易和對沖，豐富了銀行等金融機構管理信用風險的手段。

但信用衍生產品自20世紀90年代產生以來，其交易監(jiān)管一直處于幾近空白狀態(tài)。信用衍生品交易發(fā)達的美國，由于信用衍生品作為金融創(chuàng)新產品，既不符合“證券”，也不符合“保險合約”的法律定義，因此不被納入證券和保險監(jiān)管范疇；另外這一交易的市場參與者主要是一些大型跨國金融機構①，監(jiān)管機構認為這些機構具備風險識別和管控能力，不需要對其提供額外保護，加之金融自由化理論認為場外金融衍生產品帶來的風險并不比場內金融衍生品帶來的風險更多，無須新增專門法律和機構對其實施監(jiān)管，且對金融創(chuàng)新活動施加過多監(jiān)管可能導致投資流失海外，影響美國金融市場競爭力，這些均導致次貸危機爆發(fā)前美國針對信用衍生品交易的法律及監(jiān)管一直處于空白狀態(tài)。

次貸危機爆發(fā)后可發(fā)現，危機中倒閉或瀕臨倒閉的金融機構涉足數量巨大的信用衍生產品交易②，也促使危機后美國決定立法對包括信用衍生品在內的場外金融衍生品交易加強監(jiān)管[1-2]。2010年7月美國通過的重塑其金融監(jiān)管體制立法《多德—佛蘭克法》第六部分“增強華爾街透明度及問責性法”，即針對包括信用衍生品在內的場外金融衍生品交易監(jiān)管而制定③。

二、美國場外衍生品交易監(jiān)管立法第六部分內容與簡評

（一）美國場外衍生品交易監(jiān)管立法第六部分內容

1．明確市場監(jiān)管機構，解決監(jiān)管機構缺位問題。該法將包括信用衍生品在內的場外金融衍生品分成互換類產品、以證券為基礎的互換類產品①及融合前述兩類產品特質的混合類互換產品三類并明確了三類產品各自的監(jiān)管機構，信用衍生品中的信用違約互換及總收益互換被歸類于互換類產品?；Q類產品由商品期貨委員會負責監(jiān)管、以證券為基礎的互換類產品由美國證券監(jiān)督管理委員會監(jiān)管、混合類互換產品則由上述兩會共同監(jiān)管，這一領域之前存在的監(jiān)管機構缺位問題也因此得到解決。

2．對標準化衍生品實施強制集中清算，意圖降低交易對手方風險。該法要求多數（尤其是已標準化的）衍生品交易合約須轉移至受監(jiān)管平臺完成交易，并要求合約通過受監(jiān)管的中央交易對手方實施集中清算，目的在于提高衍生交易合約清算效率并降低交易各方的交易風險。由于清算所通常資本實力雄厚，對會員資格和日常風險管理審查嚴格，且一般建立有清算保證基金，因此以清算所為中央交易對手方的清算方式可以較好地控制交易風險。

3．對交易者分層監(jiān)管，提高監(jiān)管效率和針對性。該法將場外金融衍生品市場參與者區(qū)分為“互換交易自營商”、②“市場的主要參與者”③及其他參與者幾類，實施分層監(jiān)管并將監(jiān)管重點放在了前兩類機構，它們須向相應的監(jiān)管機構履行登記注冊義務后方可展開經營并須遵守一系列審慎監(jiān)管要求。分層監(jiān)管目的在于提高監(jiān)管效率和監(jiān)管針對性。該法還首次將此前基本不受監(jiān)管的信用衍生品市場主力軍之一的對沖基金納入監(jiān)管范疇，要求包括對沖基金在內的多數私募基金須向美國證監(jiān)會履行登記注冊義務、交易記錄保存義務及交易信息報告義務，加強了對此類金融機構的監(jiān)管。

4．公開披露交易信息，增加市場透明度。要求公開實時披露實施集中清算的每一筆衍生品合約交易信息，意在增強場外金融衍生交易市場透明度。為限制過度投機及打擊可能存在的市場操縱行為，保障市場發(fā)揮正常的價格發(fā)現功能，該法授權監(jiān)管機構設定衍生品交易頭寸限額及超限額交易的大額交易商向監(jiān)管機構報告制度。對于尚未實施集中清算的衍生品交易合約則要求交易者向交易庫④履行報告義務，監(jiān)管部門可要求交易庫實時公布這些交易合約的交易信息；

5．為避免金融衍生品交易風險向銀行體系傳遞設定“沃克爾規(guī)則”和“林肯規(guī)則”?！拔挚藸栆?guī)則”在一般情況下禁止受聯(lián)邦存款保險公司承保的存款機構、控制此類機構的控股公司及與上述機構、公司有關聯(lián)關系的機構從事金融衍生品自營業(yè)務，但規(guī)定了一些例外?！傲挚弦?guī)則”禁止向前述從事互換交易的“互換交易自營商”或“市場的主要參與者”提供包括美聯(lián)儲信貸支持、貼現窗口貸款或美國聯(lián)邦存款保險公司保險保證在內的“聯(lián)邦資助”，并規(guī)定銀行從事互換交易活動的前提條件是必須將此類活動移入一個與銀行分離的、從事非銀行業(yè)務的附屬機構，但已作了例外規(guī)定。

6．為免因金融機構“監(jiān)管套利”法律規(guī)避行為可能導致該法實施效果打折扣情形產生，該法規(guī)定，若發(fā)生在美國境外業(yè)務活動與美國境內的業(yè)務活動有直接顯著的聯(lián)系、或境外業(yè)務活動違反了美國證券交易監(jiān)督管理委員會、商品期貨交易委員會頒布的打擊法律規(guī)避行為的規(guī)章，境外業(yè)務活動也將受到該法的調整。

（二）美國場外衍生品交易監(jiān)管立法第六部分簡評

1．集中清算有助于降低衍生品交易伴隨的風險，但只有部分產品適合集中清算。此次立法要求標準化的場外金融衍生品須集中清算，近期內對場外金融衍生品市場的創(chuàng)新活動將起一定的抑制作用。此外許多因素會影響集中清算機制在場外衍生品市場交易中的應用。即便是已經標準化的衍生品合約，當市場交易者違約時合約的定價和流動性仍會受到嚴重影響，這將影響可納入集中清算機制的衍生品種類；清算所為控制自身在集中清算過程中面臨的風險，在設定清算成員資格、擔保品設置和違約處置程序時可能設置較高門檻，從而影響交易者使用集中清算機制的積極性；場外金融衍生品交易市場的集中度較高，交易集中在少數幾個市場參與者，使得相關參與者可能更傾向于使用雙邊凈額結算方式；集中清算的衍生品合約需達到一定的數量后，集中清算才對清算所和參與者產生規(guī)模經濟效益。因此一國衍生品市場交易規(guī)模若過小，引入集中清算機制可能無法達成規(guī)模經濟等。

信用衍生品交易活躍的其他國家在此問題上所持立場與美國仍有一定的差距，例如英國政府在其《衍生品市場的改革》白皮書中就認為場外金融衍生品只有一部分適合集中清算，并不支持對所有場外衍生品強制集中清算[3]。此外，應設置多少數量的清算所以達成金融衍生產品的清算任務、是否應設置專門用于信用衍生品的清算所等問題。新法對此并未作答。但這些問題的答案對金融衍生品市場尤其是信用衍生品市場正常運行至關重要。如果對清算所數目不加限制，數量眾多的清算所為爭奪市場份額必然展開競爭，清算所可能競相降低清算會員資格要求從而最終增加其自身風險。如果所設置的清算所只提供信用衍生品合約清算，而不提供信用衍生品合約與其他類型的金融衍生品合約相互間的清算，有研究表明此類專業(yè)清算所最終仍會增加金融體系的系統(tǒng)風險[4]。

2．美國要落實前述有關交易庫的立法并不容易。包含信用衍生品交易在內的金融衍生品交易市場目前已經發(fā)展成為以歐美為中心的全球性市場，客觀上要求所牽涉的國家采取步調一致的監(jiān)管協(xié)調行動，而交易庫多由散布于各國的清算所充任，更多地受所屬國監(jiān)管。交易庫發(fā)布金融衍生品交易信息必須遵守所在國有關金融交易信息保密法律規(guī)定，各國目前在金融交易信息的保密法律規(guī)定上并不完全相同，客觀上存在法律差異，因而金融衍生品市場交易的全球屬性與交易庫地域性之間存在矛盾。新法規(guī)定交易庫只能實時公布未實施集中清算的衍生品合約交易總量信息，但不能披露其中單筆合約的信息，這一規(guī)定限制了監(jiān)管機構查明衍生品交易市場真實風險狀況的能力。因為只有明確了每一筆交易的參與者及其面臨交易對手的風險暴露，監(jiān)管機關才能真正掌握市場風險分布狀況和風險可能傳遞的路徑，從而也才能采取有效措施防止風險產生及阻斷風險傳播。

3．立法中的一些規(guī)定是否能真正起效值得懷疑?！傲挚弦?guī)則”限定銀行必須將衍生品交易活動移入其下屬機構，似乎在銀行和其下屬機構之間建立起了一道風險傳遞“隔離墻”，但銀行與其附屬機構之間的股權聯(lián)系是無法人為隔斷的，風險仍可通過股權途徑傳導至銀行體系中來。此外銀行設立的此類附屬機構欲從事衍生品交易須滿足新法規(guī)定的較高的資本充足率標準，這可能給銀行帶來資金壓力并迫使銀行放棄設立附屬機構的計劃，金融衍生品交易市場將可能面臨因新進交易機構數量減少，而流動性匱乏的窘境。

4．立法中一些關鍵性的法律用語確切含義并未明確。例如該法雖將信用違約互換和總收益互換兩類信用衍生品歸入“互換類產品”由商品期貨委員會監(jiān)管，但現實中信用違約互換及總收益互換合約所指定的參考資產可以是單一證券或單筆貸款，按照該法定義此類信用衍生品應歸屬于“以證券為基礎的互換類產品”，由美國證券交易監(jiān)督管理委員會負責監(jiān)管。因此“互換類產品”和“以證券為基礎的產品”兩類產品的界限并不是法律條文所表述得那樣清晰，兩類產品包含的外延仍需要有關監(jiān)管部門在法律授權下通過制定相應的監(jiān)管實施細則最終界定。更多的起實質性作用的監(jiān)管細則由該法授權監(jiān)管機構在今后一段時間內制定，監(jiān)管機構所制定的監(jiān)管細則將是監(jiān)管機構本身與被監(jiān)管對象等市場力量多方博弈的結果[5]。

雖然該部分立法尚有許多待完善之處，但它首次將此前不受監(jiān)管的場外金融衍生品交易納入法律框架，迫使從事場外金融衍生交易的金融機構接受更為嚴厲規(guī)范的監(jiān)管，并提高自身風險管理水平和穩(wěn)定發(fā)展能力，也為后危機時代全球場外金融衍生品監(jiān)管樹立了新標桿。

三、美國場外衍生品交易監(jiān)督立法對我國的啟示

監(jiān)管層也積極推動我國信用衍生品市場的建設，目前由中國銀行間市場交易商協(xié)會（以下簡稱協(xié)會）于2010年10月29日發(fā)布《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務指引》（以下簡稱《指引》），并于2010年11月5日在銀行間債券市場正式啟動了我國首個信用風險緩釋工具合約交易，標志著我國信用衍生品交易試點正式展開①。

美國信用衍生品市場在規(guī)模、發(fā)展水平、監(jiān)管現狀等方面與我國存在較大差異，其做法我國并不能全部照搬照用，但作為信用衍生品市場先行者所積累的經驗教訓仍值得我國汲取借鑒。因此筆者認為，結合前述美國有關監(jiān)管立法，我國今后推動信用衍生品市場的發(fā)展從監(jiān)管制度角度應從以下幾方面入手。

（一）應加快制定統(tǒng)一的金融衍生品交易監(jiān)管法，為市場發(fā)展奠定法律基礎

次貸危機暴露了場外衍生品尤其是信用衍生品由于監(jiān)管法律缺失產生的嚴重后果，因此將場外金融衍生品交易納入法律監(jiān)管范疇之內是必然趨勢。監(jiān)管部門自2005年以來針對不同場外金融衍生產品制定了不同的管理規(guī)定，如《遠期利率協(xié)議業(yè)務管理規(guī)定》、《全國銀行間債券市場債券遠期交易管理規(guī)定》、《金融機構衍生產品交易業(yè)務管理暫行辦法》等，初步建立起了我國場外金融衍生品市場的監(jiān)管制度框架。但我國場外金融衍生品市場目前實施的仍是“推出一類產品即制定相應管理規(guī)定”的監(jiān)管立法模式，這一模式在金融衍生品市場初創(chuàng)階段由于市場規(guī)模不大、產品種類有限時尚能滿足監(jiān)管需要，但隨著場外金融衍生品市場規(guī)模擴大、交易種類增多、產品創(chuàng)新步伐加快，這一模式越來越不能適應市場持續(xù)發(fā)展的需要，尤其是不能有效應對場外金融衍生品交易風險跨市場、跨部門蔓延的特性。因此應加快制定統(tǒng)一的金融衍生品交易監(jiān)管法，對金融衍生品的性質、種類、衍生品交易各方的權利義務、監(jiān)管機構及其權責、監(jiān)管措施等加以規(guī)定，以規(guī)范金融衍生品市場交易行為，為市場健康有序發(fā)展提供堅實的法律基礎。

（二）應完善我國金融監(jiān)管協(xié)調機制

我國雖不存在美國曾有的市場監(jiān)管者缺位問題，但由于信用衍生交易參與金融機構種類眾多，監(jiān)管機構各異，客觀上需要監(jiān)管機構間加強監(jiān)管協(xié)調，而我國目前金融監(jiān)管協(xié)調機制存在問題。雖然2008年國務院辦公廳頒布《中國人民銀行主要職責內設機構和人員編制規(guī)定的通知》，其中規(guī)定了央行應與其他監(jiān)管機構建立金融監(jiān)管協(xié)調機制和金融信息共享制度，但對機制和制度的內容并未做具體規(guī)定。筆者認為，在當前我國金融領域“分業(yè)監(jiān)管”體制短期內無法改變的現實背景下，對包括信用衍生品在內的市場監(jiān)管應以央行功能監(jiān)管為主，輔之以其他金融監(jiān)管機關實施的機構監(jiān)管，避免出現重復監(jiān)管或監(jiān)管空白。央行應負責對信用衍生品市場參與者具體交易行為、結算、信息披露行為實施監(jiān)管，而三大監(jiān)管機關主要負責審核參與者的從業(yè)資格，對其內控和風險管理制度提出嚴格要求；央行和各監(jiān)管機構間還應建立健全制度化的監(jiān)管信息共享機制，其中央行著重提供衍生品交易參與者交易具體信息，評估監(jiān)控市場潛在系統(tǒng)風險，三大機構監(jiān)管者則重點關注參與交易金融機構衍生品交易業(yè)務經營狀況及資本充足率等信息，并及時提供給央行。

（三）應對市場參與者提出必要的資本金要求及實施分法監(jiān)管

在市場準入及準入后持續(xù)審慎監(jiān)管方面，應當對市場參與者提出必要的資本金要求，具備相應從業(yè)經驗和從業(yè)資格人員要求及交易杠桿率控制要求，并對交易參與者實施分層監(jiān)管。足額實繳的資本金仍是從事包括信用衍生品在內的金融衍生品交易必不可少的條件，較高的資本金要求，表明市場參與者具備較充分的清償力，可確保交易合約到期結算。設置交易參與者應具備相應從業(yè)經驗及資格人員的要求，可以防止交易參與者在合格人員不具備、內控制度不完善、風險管控能力不足的情況下盲目開展交易。對交易者實施分層監(jiān)管，既可提高監(jiān)管效率和監(jiān)管針對性，也可對風險管控能力較弱的交易參與者提供更多保護。

筆者認為可將市場參與者按風險識別、管控能力強弱分為做市交易商、非做市的一般交易商和普通客戶三層，做市交易商享有交易權限最高，可與其他所有市場參與者交易；非做市的一般交易商可與其他市場參與者交易，但交易目的僅限其自身風險管理需要；普通客戶由于風險識別管控能力較弱，應僅限與做市交易商進行套期保值為目的的交易；還應汲取美國對信用衍生品交易未施加風險限制措施導致交易杠桿率過高最終導致系統(tǒng)風險產生的教訓，建議監(jiān)管部門對信用衍生品交易建立杠桿率管控指標。

具體而言，由于信用衍生品交易中信用保護出售方當出現信用事件時可能需承擔巨額償付，因此應設定市場中單一交易參與者信用保護出售額對其權益資本的最大比例，達到限制經營杠桿率目的。信用衍生品交易中信用保護買方承擔的義務主要是定期支付保護費，且一旦信用事件發(fā)生，買方有權利獲得信用保護賣方的賠償。買方違約而導致市場系統(tǒng)風險產生的可能性不高，但為限制買方可能出現的過度市場投機行為，針對信用保護的購買方，亦應設定單一交易參與者信用保護購買額對其權益資本的最大比例。

（四）逐步引進集中清算方式

此次美國監(jiān)管改革立法一個重要方面就是強調對信用衍生品在內的場外金融衍生品交易實施集中清算。對場外金融衍生品尤其是已標準化的衍生交易合約實施集中清算的確有降低與衍生品交易相關的各類風險積極作用，但這一積極作用的取得須滿足一系列前提條件：如法律政策支持并認可衍生品集中清算安排、相關衍生品適合集中清算、集中清算的衍生交易合約數量足夠多從而可使采用集中清算方式對清算參與者可產生規(guī)模經濟效益等。

我國目前在場外金融衍生品交易中引入集中清算機制在法律政策上并無障礙，但我國已經開展的場外金融衍生品交易總體規(guī)模仍較小，引入集中清算機制將面臨市場需求的嚴重制約。以利率互換為例，2008年每個工作日的交易筆數和金額分別為16筆和16.5億元，參與機構的平均交易筆數和金額為62筆和63億元[6]。集中清算需要一定業(yè)務量才能產生規(guī)模經濟效益，因此在這種情況下交易者可能更愿意采用雙邊自行清算，而非清算所集中清算。因此筆者認為，我國將來正式開展的信用衍生品交易可采取逐步引入集中清算的方式。在市場發(fā)展初期交易品種少、結構簡單、交易數量不多情況下，可由交易雙方雙邊自行清算。隨著市場逐步發(fā)展交易品種日益豐富、交易數量逐漸增多情況下，可適時引入清算所集中清算方式，以提高清算效率、降低清算風險。

（五）進一步細化信用衍生品交易監(jiān)管信息披露要求

良好的信息披露既可提高市場透明度，也可對投資者提供保護。信息披露要求包括交易參與者向監(jiān)管者、交易參與者向交易對手方及監(jiān)管者向市場進行信息披露三個方面。《指引》對上述三方面做了規(guī)定，但有關規(guī)定還不夠細化。例如《指引》中要求參與者進行信用風險緩釋工具交易時，應及時向交易對手提供與交易相關的必要信息，但并未明確何謂“與交易相關必要信息”。筆者認為，這里的“必要信息”應包括交易合約的具體條款、潛在蘊含的風險、可能引發(fā)損失的主要因素等信息。再如《指引》中規(guī)定協(xié)會應及時向市場披露信用風險緩釋工具交易即時行情及統(tǒng)計數據等有關信息，但信息應包含的內容并未明確。筆者認為這里的信息可以包括市場中交易的品種、期限、成交價格及成交量等，這些信息不僅有利于市場參與者及時全面地掌握市場動態(tài)，也有利于監(jiān)管者加強對市場風險的監(jiān)控，為其監(jiān)管決策提供依據。

（六）適時修改相關監(jiān)管規(guī)則，以鼓勵銀行更多使用信用衍生品管理風險

為鼓勵商業(yè)銀行使用信用衍生品，巴塞爾委員會頒布的《資本協(xié)議II》中已經將信用衍生品納入信用風險緩釋框架，從而在一定程度上降低運用信用衍生品的銀行所面臨監(jiān)管資本要求。雖然中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會2008年9月發(fā)布《商業(yè)銀行信用風險緩釋監(jiān)管資本計量指引》對信用衍生產品的風險緩釋監(jiān)管資本功能作了規(guī)定，但該指引對信用衍生工具認定采取較嚴格限制，包括僅認可信用違約互換及總收益互換兩類工具、必須是信用保護提供方直接負債、商業(yè)銀行購買該工具必須出于獲取信用保護目的而不是投機獲利目的等。但前述《指引》并未將交易參與者交易目的限定為“獲取信用保護”一項，這就導致目前商業(yè)銀行購買信用風險緩釋工具能否獲得監(jiān)管資本減讓并不確定，仍須監(jiān)管機關厘清。筆者認為，監(jiān)管層在市場尚未正式啟動或市場發(fā)展初期，基于審慎考慮對信用衍生工具認定做較嚴格限制是可以理解的，但隨著市場逐漸發(fā)展監(jiān)管能力和經驗逐步增強，未來可適時修改該管理辦法，解除在工具認定上設置的諸多嚴格限制，將信用衍生品納入監(jiān)管資本的信用風險緩釋框架，以激勵商業(yè)銀行更多采用信用衍生品管理信用風險。

參考文獻：

[1]Hendrik Haknes and Isabel Schnabel.The Regulation of Credit Derivative Markets[J]. Marcroeconomic Stability Financial Regulation，2009: 32-33.

[2]Mathias Dewatripont and others.Key Issues for the G20 [J].Centre for Economic Policy Research，2009:113-128.

[3]FSA：Reforming OTC Derivative Markets[EB/OL].[2010-06-11]，http://www.fsa.gov.uk/pubs/other/reform_otc_derivatives.pdf.

[4]A Squam Lake Working Group Paper，.July 2009， Credit Default Swaps， Clearinghouses， and Exchanges[EB/OL].[2010-07-30].http://www.cfr.org/publication/19756/credit_default_swa

ps_clearinghouses_and_exchanges.html.

[5]Davis Polk Wardwell LLP.Summary of the Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act[EB/OL].[2010-07-22].http://www.davispolk.com/.../070910_Financial_Reform_ Summary.pdf..

[6]中國人民銀行.中國貨幣政策執(zhí)行報告（2008年第四季度）[R]. 2010.