私募股權投資與公司價值相關性的實證研究——來自中小板上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

朱靜

私募股權投資與公司價值相關性的實證研究
——來自中小板上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

朱靜

私募股權投資不僅是企業(yè)籌集股權資金的一種融資方式，還能優(yōu)化企業(yè)法人治理結構，對經(jīng)理人實施激勵約束作用，進而增加企業(yè)價值，改善企業(yè)經(jīng)營績效。本文選取深交所中小企業(yè)板塊的233戶上市公司為研究樣本，實證研究發(fā)現(xiàn)：在控制了公司規(guī)模和財務杠桿度后，私募股權投資與公司價值和公司經(jīng)營績效呈顯著的正相關關系。

私募股權投資公司價值經(jīng)營績效

一、引言

私募股權投資（Private Equity，簡記為PE）是指為那些高風險、具有潛在高收益的項目提供資本，市場投資主體在投資決策前執(zhí)行審慎調(diào)查并在投資后保留強有力的影響來保護自己的權益價值。私募股權投資一般采用基金運作模式，通過投資于非上市公司（Private Company）股權獲取收益，并通過上市、并購或管理層收購及柜臺市場股權轉(zhuǎn)讓等方式實現(xiàn)退出。自上世紀90年代以來的20年時間里，國外學者對私募股權投資進行了廣泛而深入的研究，已構建了較為完整的私募股權投資理論體系。美國經(jīng)濟學家波特巴（J.M.Poterba,1989）研究了稅率變化對私募股權投資資本供求的影響。他指出，資本利得稅率的降低會使納稅投資者對投資的期望收益率降低,供給曲線向右移動；同時，稅率的降低也極大地刺激了創(chuàng)業(yè)激情,使需求曲線向上向右移動,結果導致私募股權資本承付額的增加。沙爾曼（Sahlmn,1990）運用委托代理理論解釋了私募股權投資和資金提供者之間的關系，指出：二者之間的合約必須建立在激勵的基礎上，并且制約風險資本家可能引起投資收益損失和管理費用增加的相關行為，風險資本家同意通過規(guī)范的形式為投資者提供相應的信息。布萊克和吉爾森（B.S.Black＆R.J.Gilson，1999）研究了資本市場對私募股權資本籌集的影響。他們認為，在國內(nèi)外公開權益市場和私募股權資本募集之間存在著穩(wěn)定的聯(lián)系，有效的私募股權資本市場依賴于新創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)行股票的公開市場，因為私募股權資本家在股權市場上通過公司上市可以實現(xiàn)退出。高伯斯和雷蒙（Gompers＆Lemer,1999）通過構建供給和需求分析模型，分析了私募股權投資的供給和需求。他們認為，私募股權投資的期望收益率決定供給，對新的私募股權投資的期望收益率就是私募股權投資的價格，供給曲線斜率是正的；私募股權投資的期望收益率上升時，能達到期望收益率的企業(yè)數(shù)量就減少了，需求就會下降，需求曲線的斜率是負的。供給和需求的均衡決定了私募股權投資承付資本額，也決定了價格及期望收益率的高低。

在國內(nèi)，劉健鈞先生（1998）較早地研究了我國的創(chuàng)業(yè)投資體制以及私募股權投資的資本來源。他認為，企業(yè)、富有個人、外資和政府資本是中國私募股權資本來源的四種現(xiàn)實選擇。王信（1999）分析了創(chuàng)業(yè)基金關系型投資的動因及其在公司治理中的作用。談毅（2004）從信息不對稱角度，分析了私募股權投資家的報酬結構和激勵約束機制，指出：在私募股權投資家的報酬結構中業(yè)績報酬應大于管理費；聲譽效應對私募股權投資家具有正向激勵作用，聲譽機制的關鍵是固定存續(xù)期。臧展（2009）分析了私募股權投資的特點及其經(jīng)濟學意義，指出：私募股權投資基金作為專業(yè)化的金融中介，有利于緩解投資者與融資者之間的信息不對稱，降低投融資成本，提高整個市場的效率。周傳麗（2009）以我國成長性企業(yè)私募股權融資中的對賭協(xié)議為研究對象，從成長性企業(yè)融資方式的選擇分析入手，以近年來涉及對賭協(xié)議的、以私募股權方式融資的企業(yè)案例為依據(jù)，闡述了財務績效在對賭協(xié)議中的關鍵性作用。丁響（2009）以在香港上市的45家中國上市公司為樣本，利用二元選擇模型與截面模型分析了私募股權資本退出與公司治理結構之間的相關關系，結果表明：改善公司治理水平有助于私募股權資本從上市公司中順利退出。

總體而言，現(xiàn)有研究成果絕大多數(shù)采用規(guī)范的理論分析方法，研究內(nèi)容主要涉及私募股權投資的契約機制、私募股權投資組織形式、投資家對企業(yè)的控制、私募股權投資退出渠道、私募股權投資與稅法和養(yǎng)老金法案等。關于私募股權投資與企業(yè)價值相關性的研究缺乏深入的理論研究，也未獲得實證檢驗的支持。

二、私募股權投資與公司價值：一個理論分析框架

在西方發(fā)達國家，私募股權投資是新興企業(yè)、尚未上市的中小企業(yè)、處于財務困境的企業(yè)以及尋求并購資金支持的上市公司的重要資金來源，其中，新興的迅速發(fā)展且蘊藏巨大競爭潛力的企業(yè)的股權投資就是風險投資。除了風險投資外，私募股權投資還包括管理層收購投資、杠桿并購投資、過渡期企業(yè)的麥則恩融資以及對財務困境企業(yè)的投資等非風險投資。私募股權投資有利于優(yōu)化企業(yè)的法人治理結構，緩解股東與經(jīng)營者之間的委托代理關系，降低股權代理成本，提高企業(yè)價值。

（一）改善企業(yè)的法人治理結構，優(yōu)化投融資決策，提高企業(yè)價值

私募股權投資的引入，事實上是為企業(yè)引入戰(zhàn)略投資者。戰(zhàn)略投資者的進入，將對企業(yè)的控股股東形成有力的制衡，促使企業(yè)完善法人治理結構，形成決策的制定、執(zhí)行、監(jiān)督相互制約的決策機制，有利于決策過程的透明化、科學化，并有力推動企業(yè)品牌的創(chuàng)設，提高企業(yè)品牌的認同度和美譽度，促進企業(yè)業(yè)務的強勁增長，提升企業(yè)價值。新橋投資入住深發(fā)展就是一例明證。2004年，美國新橋投資以12.35億元獲得深圳發(fā)展銀行（S深發(fā)展A，000001.SZ）17.89%的相對控股權。新橋控股深發(fā)展后，旋即著手進行法人治理結構改革，獨立董事由3名增加到5名，董事會設置了戰(zhàn)略發(fā)展、風險管理、審計與關聯(lián)交易控制、薪酬與考核以及提名五個專門委員會，使董事會的決策程序和決策機制進一步規(guī)范化；任命金融業(yè)資深經(jīng)理人韋杰夫（Jeffrey R Williams）為行長，并組建一個全新的國際化管理團隊；進行公司業(yè)務的系統(tǒng)性再造，按照“One Bank”的理念，努力將深發(fā)展塑造為一家專業(yè)銀行，總行和各分支機構處于統(tǒng)一的管理平臺上，遵循一致、標準的控制體系；改革公司內(nèi)部控制制度，構建垂直化的財務和風險管理模式，在總行設置財務總監(jiān)和信貸風險控制總監(jiān)，并陸續(xù)向各分行派駐財務執(zhí)行官和信貸執(zhí)行官；探索并率先開展貿(mào)易融資業(yè)務，明確提出“面向中小企業(yè)，面向貿(mào)易融資”的公司業(yè)務轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，培育和打造“供應鏈金融”這一公司業(yè)務產(chǎn)品品牌等。通過一系列改革，公司決策機制更加科學規(guī)范，煥發(fā)了生機和活力，價值創(chuàng)造能力得到顯著提升。2006年，深圳發(fā)展銀行實現(xiàn)凈利潤13.03億元，較2005年增長318.93%；扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率由5.82%增至18.95%，增長13.13個百分點；每股營業(yè)現(xiàn)金凈流量由-2.20元增至3.81元，增長率為273.18%。

（二）有利于緩解股東與經(jīng)營者的委托代理關系，降低股權代理成本

現(xiàn)代公司所有權與經(jīng)營權的分離，產(chǎn)生了所有者與經(jīng)營者之間的委托代理關系，在經(jīng)營者不擁有企業(yè)100%股權的情況下，經(jīng)營者的目標函數(shù)與股東的目標函數(shù)往往不一致，經(jīng)營者為了自身利益有動機作出損害股東利益的決策行為。經(jīng)營者的道德風險行為至少表現(xiàn)在：（1）工作努力程度不足；（2）利用職務進行非生產(chǎn)消費；（3）風險厭惡態(tài)度引致的投資不足行為；（4）減少股利分配，增加自由現(xiàn)金流量；（5）只注重其任期內(nèi)業(yè)績變化的短視行為。以上這些道德風險行為給股東帶來的價值損失稱為股權代理成本。

私募股權投資基金作為專業(yè)化投資中介機構進行投資活動，實際上形成了雙重委托代理關系。一方面是投資者與基金管理人之間的委托代理關系，另一方面則是基金管理人與所投資企業(yè)之間的委托代理關系。股票型基金、債券型基金等證券投資基金，其基金經(jīng)理人關心的是所持有的投資組合中股票價格的漲跌，往往通過“用腳投票”的方式不斷改變投資組合中有價證券的結構，獲取資本套利收益，扮演的是“消極”投資者的角色。而私募股權投資基金的收益主要來自于所投資企業(yè)價值的長期增值，屬于價值型投資，往往通過“用手投票”的方式，積極參與所投資企業(yè)的經(jīng)營管理，通過促進公司價值的增長實現(xiàn)自身財富的增加。而且，私募股權投資由于投資金額大往往成為所投資企業(yè)的控股股東或者大股東。股權集中度越高，大股東越有動力和激勵去嚴密監(jiān)督經(jīng)營者，并設計激勵相容的合約，以防止經(jīng)營者做出有損股東利益的行為，促使經(jīng)營者按照股東價值最大化的目標行事，從而緩解股東與企業(yè)經(jīng)營者之間的利益沖突，降低股權代理成本，最大化公司價值和股東財富。

（三）有利于緩解價值增長潛力大的企業(yè)的資金瓶頸，促進企業(yè)較快成長

私募股權投資在投資前往往要進行盡職調(diào)查，通過廣泛的信息搜集、審核和甄別，最后的資金投向往往是增長潛力巨大、急需資金的企業(yè)。私募股權投資的進入，將極大地夯實企業(yè)的資本基礎，緩解企業(yè)的資金瓶頸，優(yōu)化企業(yè)的資本結構，促進企業(yè)的研究開發(fā)、新產(chǎn)品的試制和上市推廣等。此外，企業(yè)采用私募股權投資融資，不公開直接發(fā)行股份，無需中介機構承銷，會大大簡化發(fā)行程序，節(jié)約發(fā)行費用。而且私募股權投資屬于企業(yè)的股權資本，沒有到期日，也沒有固定的股利負擔，財務風險低，有利于企業(yè)長期穩(wěn)健成長。

三、研究設計

（一）研究假設

私募股權投資是一種管理高風險以獲取高收益的投資方式，是一種主動參與型的專業(yè)投資。作為普通合伙人的私募股權投資經(jīng)理，或者具有企業(yè)管理的豐富經(jīng)驗，或者具有投資銀行的從業(yè)背景，對所投資企業(yè)的經(jīng)營管理、市場前景和行業(yè)情況都具有較深刻的理解。他們不僅投入私募股權資本，還利用長期積累的經(jīng)驗、知識和商業(yè)網(wǎng)絡關系幫助籌資企業(yè)發(fā)展壯大，完成資產(chǎn)重組或走出財務困境。私募股權投資往往在公司股本結構中占有較大股權，能夠?qū)Ρ煌顿Y企業(yè)形成控制（持股50%以上）或者重大影響（持股20%～50%），通過選派董事或者在公司股東大會、董事會等類似權力機構中行使投票權或者表決權，對公司經(jīng)理的選聘、重大投融資決策、股利分配政策等行使投資者權益，促進公司治理結構的改善；通過激勵約束機制，促使經(jīng)理層審慎、勤勉地從事企業(yè)經(jīng)營活動，優(yōu)化投融資決策，最大化企業(yè)價值和股東財富。因此，本文提出下列兩個基本假設：

H1私募股權投資與公司價值呈顯著的正相關關系

H2私募股權投資與公司經(jīng)營績效呈顯著的正相關關系

（二）變量選擇

1.被解釋變量

借鑒國際慣例，本文用Tobin，s Q衡量公司價值，它反映的是公司市場價值與公司重置成本的比值。由于重置成本難以取得，一般用總資產(chǎn)的賬面價值替代。市場價值為公司債務資本的市場價值與權益資本的市場價值之和。債務資本的市場價值采用賬面的流動負債和非流動負債的合計數(shù)來計量。由于我國上市公司股權結構的二元性，對流動股和非流通股通常進行區(qū)別定價，其中，流動股按股票市價計算，非流通股采用每股凈資產(chǎn)計算。因此，Tobin，s Q=市場價值/重置成本=（流通股×股價+非流通股或限售股×每股凈資產(chǎn)+負債賬面價值）/總資產(chǎn)。以上公式中的數(shù)據(jù)均為年末數(shù)。對于流通股的計價，為減少股價的波動性對Tobin，s Q帶來的影響，本文采用年末12月份的股價均價。

另外，本文選取扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率指標衡量公司經(jīng)營績效。該指標剔除了非經(jīng)常性損益的影響，能夠客觀地反映公司的經(jīng)營績效和可持續(xù)發(fā)展能力。

2.解釋變量

解釋變量私募股權投資為0-1變量，若公司存在私募股權投資則取值為1，否則取值為0。

3.控制變量

無疑，公司規(guī)模和財務杠桿會影響公司價值和經(jīng)營績效，為了剔除公司規(guī)模和財務杠桿對公司價值和經(jīng)營績效的影響，本文選取公司規(guī)模和財務杠桿度為控制變量。其中，公司規(guī)模取公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)，財務杠桿度用賬面資產(chǎn)負債率衡量。

表1 研究變量

（三）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取深圳證券交易所中小企業(yè)板塊的上市公司為樣本，并剔除了數(shù)據(jù)不全的公司、ST公司、金融保險類公司、凈利潤和股東權益為負數(shù)的公司以及被注冊會計師出具非標審計報告的公司。在數(shù)據(jù)處理過程中，為緩解異常值對數(shù)據(jù)處理結果的影響，我們對連續(xù)變量指標進行了在1%～99%百分位上的Winsorize縮尾調(diào)整。樣本公司的財務數(shù)據(jù)取自2008年報，市場股價數(shù)據(jù)選擇2008年12月份的月平均股價。是否有私募股權投資PE變量的取值為公司上市當年的前10大股東中是否有私募投資機構的股權投資。最終我們得到符合條件的實證分析樣本233個，其中具有私募股權投資的樣本為65個，占27.90%。本文數(shù)據(jù)來源于巨潮資訊網(wǎng)（www. cninfo.com.cn）以及深圳證券交易所官方網(wǎng)站（www. szse.cn）。

（四）模型構建

根據(jù)研究假設和所收集的數(shù)據(jù)特征，本文建立下列模型：

Yi為被解釋變量，分別為Tobin，s Q和ROE；PE為解釋變量，表示是否有私募股權投資；Size和Lev為控制變量，分別表示總資產(chǎn)的自然對數(shù)和財務杠桿度；ε為隨即項，它表示被解釋變量的變化中不能完全由解釋變量的變化來解釋的部分。

四、實證分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計

表2 變量的描述性統(tǒng)計表

（二）回歸結果與分析

1.私募股權投資與公司價值的回歸分析（見表3）

由表3可知：在控制住公司規(guī)模和財務杠桿度以后，PE的回歸系數(shù)為正值，且在1%水平下顯著，說明PE投資與公司價值正相關關系，私募股權投資有利于增加公司價值，假設1成立。企業(yè)規(guī)模與公司價值呈負相關，表明企業(yè)規(guī)模越大，公司價值越低，但是沒有通過顯著性檢驗。財務杠桿度與公司價值成正相關關系，說明在中小上市公司中債權治理效應明顯，公司價值隨財務杠桿度的提高而增加。

表3 公司價值Tobin，s Q與PE投資的多元回歸結果

2.私募股權投資與公司經(jīng)營績效的回歸分析（見表4）

表4 公司經(jīng)營績效ROE與PE投資的多元回歸結果

由表4可知：在控制住公司規(guī)模和財務杠桿度以后，PE的回歸系數(shù)為正值，且在1%水平下顯著，說明PE投資與公司經(jīng)營績效呈顯著的正相關關系，私募股權投資有利于改善公司治理績效，提高公司業(yè)績，假設2成立。公司經(jīng)營績效與公司規(guī)模呈正相關，與財務杠桿度呈負相關，但都沒有通過顯著性檢驗。

五、結論與建議

通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)：私募股權投資與公司價值和公司經(jīng)營績效呈顯著的正相關關系，也就是說私募股權投資不僅是公司籌集股權資金的一種融資方式，還能夠通過優(yōu)化公司治理結構，對經(jīng)理人實施激勵約束作用，從而增加公司價值，改善公司經(jīng)營績效。為了促進我國私募股權投資的發(fā)展，本文提出下列建議:

（一）加強私募股權投資的理論宣傳和輿論引導

總體而言，私募股權投資在我國起步較晚，有關私募股權投資的理論尚需廣泛宣傳。積極營造私募股權投資的輿論環(huán)境，并積極引導，鼓勵私募股權投資向中小企業(yè)投資，尤其是中小科技型企業(yè)投資，為我國中小企業(yè)的發(fā)展壯大開辟新的融資渠道，彌補銀行部門和證券市場在資源配置、信息生產(chǎn)和企業(yè)治理等方面的缺陷，提高資本市場的經(jīng)濟效率。

（二）按照市場化原則規(guī)范發(fā)展私募股權投資基金

國家應盡快出臺《股權投資基金管理辦法》，或制定更高層級的法律法規(guī)，改變過去以個案特批成立具有濃厚行政性、地方色彩的基金模式，由審批制改為備案制，規(guī)范私募股權投資基金的資金籌集、投資營運和退出等環(huán)節(jié)，促使私募股權投資基金按照市場化原則規(guī)范運作。引導私募股權投資積極參與所投資企業(yè)的經(jīng)營管理，發(fā)揮機構投資者的作用，完善企業(yè)法人治理結構，提高企業(yè)的價值。

（三）完善稅收政策，積極引導各類資本參與私募股權投資

近年來，國家已相繼出臺了一些私募股權投資的稅收優(yōu)惠政策，但力度還不夠，有待進一步加強。隨著資本市場上股權分置改革后“大小非”減持的大幅增加，民間積累了巨大的私人資本。盡快完善私募股權投資領域的稅收政策，對于改變國有資本為主的格局，啟動民間投資，防范私募股權基金管理人的道德風險等都將起到巨大的促進作用。

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Em pirical Study on the Relationship of Private Equity and Firm s Value——Empirical Evidence Based on Listed Companies of Small and Medium Board

ZHU Jing
School of Technology,Guizhou University,Guiyang 550001

Private equity is not only a financing mode for the firms to raise equity capital,but also can optimize corporate governance structure,implement an incentive and constraint on managers,which increase the firm value and improve the corporate performance.Selecting 233 listed companies in ShenZhen AMES Board as research samples,we find that there is a significant positive correlation between firm value,business performance and the private equity after controlling the companies, size and financial level degree.

Private Equity;Firms Value;Operating Performance

F83

A

朱靜，女，貴州甕安人，貴州大學科技學院副教授，研究方向：財政、公司金融；貴州貴陽，550001