股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)多元化績效影響的實證分析

于文軍，霍岱汀

(1.上海國際信托有限公司，上海200000;2.上海財經(jīng)大學會計學院，上海200433)

1 引言

多元化經(jīng)營是指企業(yè)在原來經(jīng)營的基礎上涉入到與其主營業(yè)務有所出入的領域。多元化之于企業(yè)是一把雙刃劍。多元化經(jīng)營具有發(fā)揮內(nèi)部優(yōu)勢、提高資源配置效率、分散企業(yè)風險的優(yōu)點。但過度多元化經(jīng)營，將會分散企業(yè)有限的經(jīng)濟資源，增加經(jīng)營成本，加大財務風險，可能造成跨行業(yè)的補貼，浪費社會資源。上世紀90年代到本世紀，我國進行多元化經(jīng)營的企業(yè)數(shù)量不斷增加，但在多元化后能夠繼續(xù)又好又快發(fā)展的企業(yè)卻不多。成功的多元化企業(yè)如海爾、TCL，失敗的例子如因盲目擴張導致資金鏈斷裂的巨人集團、以微波爐發(fā)家卻在空調(diào)領域裹足不前的格蘭仕，即便是國內(nèi)PC業(yè)的龍頭老大聯(lián)想集團也開始剝離相關業(yè)務……。因此研究多元化績效問題一直受到各方關注。

其一，我國關于多元化績效的實證研究文獻，其樣本多是基于股權(quán)分置改革之前的數(shù)據(jù)，所以有必要對股改之后上市公司的多元化績效進行分析。其二，我國在研究多元化和企業(yè)價值關系的時候較少考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)在其中的作用，只是籠統(tǒng)地將其作為一個外生變量，并以假設多元化和股權(quán)結(jié)構(gòu)的關系為線性關系為主，缺乏對三者之間的復雜關聯(lián)性的考慮。其三，針對我國國企改革這一特殊背景，應進一步分類考察擁有不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)的多元化績效的顯著程度［1－10］。

本文借鑒已有研究的思想［1］，對不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下的多元化績效進行了實證分析，在多元化績效的回歸中加入了股權(quán)因素，將其視為內(nèi)生變量，而不是外生變量，綜合考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)、多元化、企業(yè)價值三者的聯(lián)系。同時依照國有股比例進行樣本的劃分，進一步考察國有控股和非控股企業(yè)的多元化績效的顯著程度。

2 樣本選取與變量定義

2.1 樣本選取

選取2008年1月1日以前在滬深兩地發(fā)行A股的上市公司為樣本，以2008年為研究基礎，可以得到一個完整會計年度的財務數(shù)據(jù)。刪除了發(fā)行B股和H股的公司，主要是出于對這類公司財務復雜性的考慮，而且B股和H股的數(shù)據(jù)難以獲取;去除了ST和PT類公司，這是由于此類公司的財務數(shù)據(jù)不具有連續(xù)性，且其不良的財務狀況很可能會影響研究的效果;沒有納入金融類公司，是考慮到金融類企業(yè)財務結(jié)構(gòu)的特殊性，不符合本文研究的目的;剔除觀察值異常的樣本;為了保證研究的可靠性，刪除了流通股包含國有股的樣本，即國有股在本文中只存在于限售股中;最后得到了總計1 040個橫截面數(shù)據(jù)①。

2.2 變量定義與描述性統(tǒng)計

本研究中的變量包括被解釋變量、解釋變量和控制變量。

被解釋變量包括:(1)表示企業(yè)價值指標的托賓Q值;(2)國內(nèi)外所普遍采用的會計指標凈資產(chǎn)收益率(ROE)。雖然學術(shù)界認為我國上市公司的重置成本受限于市場環(huán)境不能準確加以評估，以致托賓Q值不能很好地度量企業(yè)的價值，但本文認為國內(nèi)市場的發(fā)展日趨成熟，自2005年股改后企業(yè)披露的信息可信度較高，托賓Q值相對其他指標而言還是能較為準確地反映企業(yè)價值，這也可以從已有的研究文獻中得以證實［2－3］。至于學術(shù)界認為ROE作為一項會計指標，其更依賴于企業(yè)所發(fā)布的財務報表，而財務報表人為操縱的可能性較大，在市場法制尚不健全的中國市場，企業(yè)有動機、也有可能為了自己的利益隱瞞、篡改不利于企業(yè)的信息，但本文認為監(jiān)管機構(gòu)和懲罰機制的存在還是能在一定程度上保證報表的信息與企業(yè)的實際情況相符，而且本文采用ROE的目的在于研究托賓Q和ROE的橫向?qū)Ρ龋宰C實本文所提出的關于多元化的觀點。

托賓Q值=企業(yè)市場價值/企業(yè)重置成本;企業(yè)市場價值=年末流通股市值+非流通股份×年末每股凈資產(chǎn)+長期負債合計+短期負債合計。其中非流通股份的價值用每股凈資產(chǎn)來計算是因為非流通股份由于不能上市流通，如果按照市場價格進行價值核算可能無法準確反映企業(yè)的價值行情，而以每股凈資產(chǎn)計算則更為準確。

解釋變量包括:(1)代表多元化水平的業(yè)務部門數(shù)(D);(2)代表股權(quán)結(jié)構(gòu)的股權(quán)類型中的國有股比例、法人股比例和社會公眾股比例;(3)代表股權(quán)集中度中的Z指數(shù)、CR-5指數(shù)和CR-10指數(shù)。

為了探討多元化對企業(yè)價值的作用，此處將多元化水平設為虛擬變量，即企業(yè)多元化經(jīng)營則賦予D值為1，反之則為0。股權(quán)集中度中的Z指數(shù)是指公司第一大股東持股數(shù)與第二大股東持股數(shù)的比值。Z指數(shù)越大，表明第一大股東與第二大股東的力量差異越大，第一大股東的控制優(yōu)勢越明顯，因此Z指數(shù)能夠很好地衡量第一大股東對公司的控制能力。CR-5指數(shù)和CR-10指數(shù)分別指公司前5位、10位大股東持股比例之和。

控制變量包括:(1)資本結(jié)構(gòu)，其會影響到企業(yè)經(jīng)營決策的制定，以資產(chǎn)負債率表示;(2)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模，現(xiàn)實中企業(yè)的規(guī)模擴大往往通過業(yè)務的擴張來實現(xiàn)，規(guī)模的擴大又能為多元化帶來一定的基礎，以期末總資產(chǎn)表示，而在實證研究中則以資產(chǎn)的自然對數(shù)值代替;(3)企業(yè)的成長能力，即企業(yè)在未來發(fā)展的成長空間將影響市場對該企業(yè)的價值預期，選取企業(yè)凈利潤同比增長率來表示;(4)自由現(xiàn)金流，根據(jù)目前頗為流行的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，此處選取了企業(yè)的每股自由現(xiàn)金流。表1列出了上述變量的定義。

表1 多元化績效分析中的主要變量定義表

運用Eviews軟件對樣本中的Q值、ROE進行描 述性統(tǒng)計分析，其結(jié)果詳見表2。

表2 Q值、ROE的描述性分析

由表2可以得知，多元化經(jīng)營企業(yè)的Q值在最大值和最小值上要低于專業(yè)化經(jīng)營的企業(yè)，其標準差也相對較小，意味著多元化企業(yè)的價值差異要小于專業(yè)化企業(yè);而專業(yè)化經(jīng)營企業(yè)的ROE值無論是最大、最小值還是均值都大于多元化經(jīng)營企業(yè)，這也從簡單的數(shù)據(jù)統(tǒng)計中證明了多元化經(jīng)營在一定程度上有損企業(yè)的價值。

3 實證檢驗

3.1 股權(quán)比例與多元化績效的關系

運用Eviews軟件對樣本中解釋變量的數(shù)據(jù)進行相關性分析，其結(jié)果詳見表3。

表3 相關變量的Pairwise Correlation

從表3得知，國有股比例、法人股比例和公眾股比例之間存在較強的相關性，這也是在意料之中的，畢竟三者之和等于1。股權(quán)類型方面與企業(yè)資產(chǎn)的相關系數(shù)分別為0.291 0、－0.164 7、－0.162 2，相關性較強，這也提示本文在接下來的研究中應注意變量之間的線性關系。

為研究股權(quán)類型下的多元化績效問題，設定如下回歸方程②:

其中，c表示常數(shù)項;D表示多元化水平，β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7表示各變量的系數(shù)值;State、Legal、Person分別表示國有股比例、法人股比例、社會公眾股比例;Ratio表示資產(chǎn)負債率;Asset表示期末總資產(chǎn);Net-Profit表示凈利潤增長率;Cash-Flow表示每股自由現(xiàn)金流;ε表示殘差項。

所得回歸結(jié)果見表4和表5:

表4 基于股權(quán)類型的多元化績效回歸結(jié)果(Q)

表5 基于股權(quán)類型的多元化績效回歸結(jié)果(ROE)

Q Model 1 Model 2 Model 3 Model 4 Model 5 Model 6 Person^2 －1.6106＊＊＊(－34.7938)－0.0467(－5.1665)Adjust－R2 0.7743 0.8368 0.3919 0.4087 0.3991 0.9000 F－statistic 246.4968 348.9086 26.1232 27.35－0.0023＊＊＊(－4.5794)Asset 0.0091(1.1489)Ratio 0.0019＊＊＊(2.6660)0.0041＊＊＊(6.6987)－0.0010＊＊＊(－4.9040)－0.0011＊＊＊(－5.3199)－0.0012＊＊＊(－6.0176)0.0645＊＊＊(15.1247)Net-Profit 0.0001＊＊＊(4.1275)0.0016(0.2426)0.0277＊＊＊(6.9982)0.0270＊＊＊(6.9091)0.0395＊＊＊(9.2571)0.0001＊＊＊(4.1169)Cash-Flow －0.1205＊＊＊(－9.0746)0.0001＊＊＊(4.3100)0.0001＊＊＊(5.9004)0.0002＊＊＊(6.2068)0.0001＊＊＊(6.0758)－0.1194＊＊＊(－10.5774)0.0060(1.0896)0.0082(1.4887)0.0072(1.3090)36 28.5007 662.3469

從表4和表5中可以看出，在所有回歸方程中，多元化帶來的企業(yè)價值的下降是顯著的，即在我國企業(yè)中多元化折價顯著存在。這說明國內(nèi)企業(yè)在進行多元化擴張時，至少在短期往往不能帶來企業(yè)價值的提升。企業(yè)在進行多元化經(jīng)營的初期，通常會面臨企業(yè)文化的轉(zhuǎn)變、經(jīng)營理念的更迭，以及和主營業(yè)務的融合等等問題，因此早期難免會陷入困境。

國有股比例與企業(yè)價值成倒U型，這可能與市場所普遍認同的觀點相反，因為國有股比例越高的企業(yè)往往在某一行業(yè)擁有壟斷優(yōu)勢，部分央企如中石油、中石化、中國移動之類的企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的主導地位是其他企業(yè)無法撼動的，但也從另一個角度說明了國有控股公司并非如市場預期的那樣，在擁有主導優(yōu)勢的地位時就一定能創(chuàng)造出最大的價值，相反，缺乏有效的監(jiān)管可能會導致國有企業(yè)價值的缺失和核心競爭力的下降。

法人股與企業(yè)價值成U型關系，即在法人股比例較高的企業(yè)中，其價值隨法人股的增加而上升，這為我國國有企業(yè)改革提供了具有可行性的思路，即轉(zhuǎn)讓部分國有股份給法人，將企業(yè)納入正常的市場機制中，減少政治對企業(yè)的干預，增強法人股東的監(jiān)管權(quán)力。

公眾持股與企業(yè)績效成倒U型關系，說明目前國內(nèi)的資本市場并不有效，公眾持股越多，對于管理層的約束越少，不能有效地控制企業(yè)，這也需要繼續(xù)完善市場機制和健全管理體制。

控制變量中的資產(chǎn)負債率與企業(yè)價值的關系沒有達成一致。一方面說明資產(chǎn)負債率越高的企業(yè)其債務風險就越大，對企業(yè)的正常運營產(chǎn)生的不確定性較大，市場會調(diào)低其價值預期;另一方面的原因在于企業(yè)通過一定程度的負債經(jīng)營以加大對其業(yè)務的投入，市場上反饋以積極的信號。資產(chǎn)規(guī)模與企業(yè)價值的關系也不確定，兩者成正相關說明市場對規(guī)模較大企業(yè)的價值認可，成負相關則說明企業(yè)的規(guī)模并不是越大越好。如果只是簡單地進行擴張，而沒有考慮業(yè)務上的兼容性，其價值也會隨之降低。利潤增長率與企業(yè)價值成正比，這符合市場觀點，即盈利好的企業(yè)的價值相對較高，前景更被看好。現(xiàn)金流量與企業(yè)價值的關系也存在不確定性，一方面說明企業(yè)現(xiàn)金流的盈余有利于價值的增加，另一方面說明企業(yè)持有現(xiàn)金而不是補充擴大業(yè)務可能帶來價值的下降。

表6 相關變量的Pairwise Correlation表

3.2 股權(quán)集中度與多元化績效的關系

首先運用Eviews軟件對解釋變量和控制變量的數(shù)據(jù)進行相關性分析，詳見表6。從中得知，股權(quán)集中度的三個指標與企業(yè)規(guī)模的相關性較強，其他變量之間的相關性相對較小。在對多元化績效進行回歸時，要注意變量間的相關性對回歸結(jié)果的影響。

D Z CR-5 CR-10 Ratio Asset Net-Profit Cash-Flow Ratio 1 －0.0451 －0.0384 －0.0171 Asset 1 0.0049 －0.0143 Net-Profit 1 －0.0128 Cash-Flow 1

設定以下回歸方程:

其中，c表示常數(shù)項;D表示多元化水平;β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7表示各變量的系數(shù)值;Z 、CR-5、CR-10分別表示第一大股東控制力、企業(yè)前五大股東持股比例總和、前十大股東持股比例總和;Ratio表示資產(chǎn)負債率，Asset表示期末總資產(chǎn);Net-Profit表示凈利潤增長率;Cash-Flow表示每股自由現(xiàn)金流;ε表示殘差項。

運用Eviews軟件對數(shù)據(jù)進行處理后的回歸結(jié)果詳見表7。從中得知，與股權(quán)類型下的多元化績效模型相同，股權(quán)集中度下的多元化折價現(xiàn)象依然顯著存在，多元化與企業(yè)價值顯著負相關。

此處的Z指數(shù)與企業(yè)價值成負相關，表明國內(nèi)企業(yè)中絕對大股東的存在反而不利于企業(yè)的發(fā)展，大股東對于企業(yè)的絕對掌控能力會阻礙企業(yè)在市場進行有效的競爭，而不能充分發(fā)揮其監(jiān)督管理層的職責，至少監(jiān)督機制的發(fā)揮給企業(yè)所帶來的效益小于大股東對企業(yè)利益的侵占成本。相反，CR-5和CR-10指數(shù)與企業(yè)價值成正相關，這說明國內(nèi)企業(yè)的股權(quán)集中于少數(shù)股東，而不是極度分散，也不是歸于一個股東，就可以有效地減少對企業(yè)價值的負面影響，同時更能為企業(yè)的正常發(fā)展提供所有者上的支持。因此，在我國企業(yè)中，有利于企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)不是高度集中，也不是極為分散，而是出現(xiàn)若干股東持股比例總和達到足以控股企業(yè)的狀況。

表7 基于股權(quán)集中度的多元化績效回歸結(jié)果

3.3 國有控股與非控股企業(yè)的多元化績效

上述研究均是在整體樣本中進行的實證檢驗，但對于我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)而言，在全樣本中進行回歸分析，其結(jié)果對實際的指導性較弱，所以本文認為有必要對樣本進行分類，分別進行研究。由于國家性質(zhì)對于市場經(jīng)濟的巨大影響，即便行政影響被刻意地削減，但對于企業(yè)還是要著重考慮的因素，所以接下來的研究就按企業(yè)的國有股比例進行分類。將企業(yè)按照國有股比例的50%、20% ～50%、0～20%進行劃分。選擇50%的依據(jù)是要將國有控股企業(yè)和非國有控股企業(yè)加以區(qū)別，而20%則是根據(jù)本文所選擇的樣本的國有股比例均值得到，回歸結(jié)果如表8所示:

表8 基于不同股權(quán)類型的多元化績效回歸結(jié)果

由表8可知，與前面的研究所不同的是，在國有股比例超過50%的企業(yè)里，多元化經(jīng)營對企業(yè)價值的影響并不顯著;在國有股比例低于50%的企業(yè)中依然存在多元化折價現(xiàn)象。多元化折價現(xiàn)象在國有控股的企業(yè)中并不明顯，這不是證明國有控股企業(yè)在多元化經(jīng)營中具有一般企業(yè)所不具備的發(fā)展能力，從而不受多元化折價的影響，而是由于國家控股的企業(yè)具有在該行業(yè)獨一無二的領導優(yōu)勢，其多元化經(jīng)營所帶來的折價現(xiàn)象往往可以憑借自己的其他優(yōu)勢加以彌補。另外，國有控股的企業(yè)一般都是關系國計民生的重要企業(yè)，能夠得到國家的政策扶持，其經(jīng)營政策也要通過相關政府部門批準，一旦多元化經(jīng)營遭遇困境，行政的干預也會改善企業(yè)的不利局面，而且此類企業(yè)的多元化經(jīng)營能夠利用盡可能多的資源，從而可以有效地克服多元化折價問題。

4 結(jié)論

在本文所選取的1 040個樣本內(nèi)，多元化折價普遍存在。從實證得知國有股比例與企業(yè)價值并不是簡單的正相關和負相關關系，而是成倒U型關系，這也說明適當?shù)膰泄蓴?shù)量可以有效地增加企業(yè)價值，但在比重過大的企業(yè)則成為一種負面因素。法人股比例則成U型關系，這說明在企業(yè)的運營過程中具有專業(yè)分析能力和市場優(yōu)勢的法人能夠?qū)ζ髽I(yè)的進一步發(fā)展起著正面的影響。公眾持股與企業(yè)價值成倒U型，這表明股權(quán)的分散不能消除代理沖突，大量公眾持股容易造成監(jiān)管上的“搭便車現(xiàn)象”。從中可以得知，要想使企業(yè)的價值最大化，則是使國有股和社會公眾股比重相對減小而法人大量持股。對于尚在發(fā)展的中國企業(yè)和依然處于改制期的國有企業(yè)，要盡可能降低政府對業(yè)務發(fā)展的涉入和加快市場參與企業(yè)經(jīng)營的進程，提高法人參與管理的權(quán)限，才能有利于企業(yè)的發(fā)展。

股權(quán)集中度指標中的Z指數(shù)與多元化程度成正相關，理論上由于第一大股東持股比例的過大可以有效解決代理問題，但容易產(chǎn)生“大股東侵占小股東利益”的現(xiàn)象。而CR-5、CR-10指數(shù)均與多元化程度成負相關，這是由于企業(yè)相對控股股東的存在既能加強對企業(yè)的監(jiān)管，他們之間的相互制衡又能避免大股東以損害企業(yè)整體價值為前提滿足自己的利益最大化。

在國有控股的企業(yè)中，多元化折價現(xiàn)象并不顯著，這是對本節(jié)第二點的結(jié)論進行的深化。國有控股企業(yè)的多元化問題不同于非國有控股的企業(yè)。這不是說明國有控股企業(yè)能夠消除多元化所帶來的不利影響，相反，說明國有控股企業(yè)在經(jīng)營過程中更多地借助了行政力量，而非市場因素。

注 釋:

① 由于本文的研究數(shù)據(jù)為橫截面數(shù)據(jù)，因此對存在異方差的回歸方程通過WLS(加權(quán)最小二乘法)進行了異方差處理。

② 考慮到股權(quán)類型對多元化程度的影響并非一定遵循線性關系，在回歸分析中加入了股權(quán)類型的平方項，與1次項的回歸式進行對比。

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