后金融危機(jī)背景下企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響因素及政策建議

周劍

（湖南化工職業(yè)技術(shù)學(xué)院，湖南 株洲412004）

0 引言

美國(guó)金融風(fēng)暴蔓延全球，產(chǎn)生大量 “金融危機(jī)的后遺癥”。在這種危機(jī)經(jīng)濟(jì)背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨國(guó)外出口和投資受限、內(nèi)需拉動(dòng)又明顯不足的二難境地。而企業(yè)的融資成本、融資風(fēng)險(xiǎn)和稅收又受到多種因素的影響，于是，企業(yè)要適時(shí)調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)具有相當(dāng)難度。然而，相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，公司資本結(jié)構(gòu)制約了公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

本文旨在將公司資本結(jié)構(gòu)放在金融危機(jī)的大背景下，深入分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系，并分析金融危機(jī)下上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。

1 研究假設(shè)及研究設(shè)計(jì)

1.1 研究假設(shè)的提出

現(xiàn)有的理論表明企業(yè)的業(yè)績(jī)同其資本結(jié)構(gòu)、規(guī)模和所得稅負(fù)等相關(guān)。但是，本文發(fā)現(xiàn)這些理論有一個(gè)整體的前提假設(shè)，即外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境相對(duì)來(lái)說(shuō)比較穩(wěn)定，對(duì)于不穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的關(guān)系尚未有明確的說(shuō)明。由于金融危機(jī)大大強(qiáng)化了企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，加大了資本結(jié)構(gòu)內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)損失，因此，金融危機(jī)對(duì)資本結(jié)構(gòu)同經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系的影響將很顯著。本文因此提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)一：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與公司規(guī)模有著正相關(guān)關(guān)系；大公司的信息披露相對(duì)小公司更充分，這也降低了由于信息不對(duì)稱帶來(lái)的成本，使得大公司有更多的渠道進(jìn)行股權(quán)融資或債務(wù)融資。

假設(shè)二：資產(chǎn)規(guī)模存在一合理區(qū)間比例使資本結(jié)構(gòu)合理化，從而使企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)最優(yōu)化；在這一合理區(qū)間內(nèi)有理論臨界值，在臨界值之前，負(fù)債與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)正相關(guān)，即隨著負(fù)債的增加，企業(yè)績(jī)效將增加，而一旦負(fù)債超過(guò)此臨界值，負(fù)債與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，即隨著負(fù)債的增加，企業(yè)績(jī)效將降低。

假設(shè)三：金融危機(jī)下資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響更顯著。

1.2 實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（1）模型設(shè)計(jì)和變量選擇

本文旨在研究金融危機(jī)下資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，建立以下模型：

α代表常數(shù)項(xiàng)，βi代表自變量的系數(shù)。PRO為經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，即凈利潤(rùn)；TANG為資本構(gòu)成，即總資產(chǎn)負(fù)債率；SIZE為公司規(guī)模，即總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)；TAX為公司所得稅；CF為現(xiàn)金流量；D為年度啞變量，用于區(qū)分金融危機(jī)前后，1為2007年之后，0為2006年之前；ε代表殘差項(xiàng)，其他符號(hào)同前文。本文中將TANG資本構(gòu)成和作為研究的主變量。

（2）研究樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以上市公司2000～2009年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行分析。實(shí)證分析分兩部分，第一部分以2006年為界限，把數(shù)據(jù)分成2000～2006年和2007～2009年兩部分，進(jìn)行金融危機(jī)前后的對(duì)比，以期得出金融危機(jī)對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有影響；第二部分針對(duì)金融危機(jī)時(shí)期即2007～2009年每一年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，以期得出金融危機(jī)對(duì)每一年的影響程度。為了保證數(shù)據(jù)的研究有效性、減少其他因素對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，本文依據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)原始樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：①本文在選擇樣本時(shí)剔除了2000年以后才上市的上市公司；②剔除ST和PT上市公司的樣本；③考慮到數(shù)據(jù)的齊整性，將在這十年里出現(xiàn)數(shù)據(jù)殘缺的上市公司樣本剔除。

本文以中國(guó)上市公司2000～2009年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，均來(lái)自CSMAR中國(guó)股票市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)庫(kù)查詢系統(tǒng)中的公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告和分部報(bào)告，其中財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)通過(guò)EXCEL計(jì)算所得，統(tǒng)計(jì)分析采用SPSS11.5。

2 實(shí)證研究及其結(jié)果

2.1 整個(gè)研究時(shí)期實(shí)證分析結(jié)果

（1）描述性統(tǒng)計(jì)分析

截至2009年底,滬深兩市上市公司共1746家，其中包括了退市的上市公司，同時(shí)發(fā)行A股B股的按2家計(jì)算。2000～2009年間的數(shù)據(jù)均未發(fā)生重大變化。

表1 樣本凈利潤(rùn)增長(zhǎng)情況分析

從表1可以看出，上市公司從2000～2005年期間，利潤(rùn)呈現(xiàn)緩慢穩(wěn)定的增長(zhǎng)，在2006年由于新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施以及金融危機(jī)的初步形成，利潤(rùn)增長(zhǎng)率明顯下降，而隨后的2007～2009年，由于金融危機(jī)的影響逐漸加深，上市公司的盈利情況每況愈下，直至2009年底，情況有所緩解，不過(guò)在年報(bào)上體現(xiàn)的結(jié)果依然受到了很大沖擊。

為了詳細(xì)考察中國(guó)上市國(guó)內(nèi)公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，本文先對(duì)所選樣本的指標(biāo)數(shù)據(jù)的基本特征進(jìn)行描述性分析，其統(tǒng)計(jì)分析如表2所示。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2報(bào)告了描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果。TAX指標(biāo)的平均值為最低，SIZE指標(biāo)的平均值為最高。從全樣本看,公司之間在資本結(jié)構(gòu)方面有較大的差異,公司TANG（資本構(gòu)成）的平均值為0.2857,最大值和最小值分別為0.9946和-0.2063,SIZE（公司規(guī)模）的平均值為21.2255,最大值和最小值分別為30.0979和10.8422。CF（現(xiàn)金流量）的平均值為0.5331,說(shuō)明從總體上來(lái)講,公司進(jìn)行了資本結(jié)構(gòu)方面的改變,說(shuō)明各個(gè)公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)凈利潤(rùn)方面的影響的差異較大。SIZE的平均值為21.2647,說(shuō)明部分上市公司存在資不抵債的情形。TAX（稅率）均值為0.1744，最大和最小值為120.8079和-17.8150，表明稅率的變化對(duì)凈利潤(rùn)的影響并不是十分明顯的。

（2）回歸分析

從表3可看出回歸模型F值為308.236，相伴概率為0.000，拒絕原假設(shè)，即認(rèn)為被解釋變量與解釋變量之間有直線關(guān)系；常數(shù)項(xiàng)為負(fù)的1.880；TANG的回歸系數(shù)為負(fù)1.464，t檢驗(yàn)的t值為0.672，相伴概率為0.502；SIZE的回歸系數(shù)為8.965，t檢驗(yàn)的t值為39.201，相伴概率為0.000。在給定顯著性水平a等于0.95的情況下，當(dāng)自由度大于10時(shí)，臨界值t基本上都接近0.1，因此對(duì)回歸分析結(jié)果進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)，大致可以做出如下判斷:當(dāng)t統(tǒng)計(jì)值的絕對(duì)值超過(guò)0.1時(shí)，可以在顯著性水平為0.95的條件下認(rèn)為解釋變量的影響是顯著的，此時(shí)犯錯(cuò)的概率不超過(guò)0.05。換句話說(shuō)，當(dāng)t的絕對(duì)值大于臨界值時(shí)，則拒絕原假設(shè)，即解釋變量的影響是顯著的。

2.2 金融危機(jī)時(shí)期各年度實(shí)證研究分析結(jié)果

此部分中，本文對(duì)2007～2009年資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)建立回歸模型并進(jìn)行實(shí)證分析，來(lái)探討金融危機(jī)期間中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，更進(jìn)一步的研究金融危機(jī)下每一年資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響程度。為了與前文保持一致，本部分依然采用前部分的模型。

表3 回歸系數(shù)分析表

表4 2007～2009年各年度描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果表

表4分別對(duì)2007、2008、2009年的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性分析。描述性統(tǒng)計(jì)表看出,公司TANG （資本構(gòu)成） 三年的 平均 值 分別為0.09014438276858，0.09和0.09，都接近于0.1;極小值都為0；極大值都接近于1；說(shuō)明具體到2007、2008和2009年每一年時(shí)資本結(jié)構(gòu)對(duì)凈利潤(rùn)方面的影響幾乎相同。SIZE的平均值為都接近于7；極大值都為0,極小值也都為0，說(shuō)明具體到2007、2008和2009年每一年時(shí)公司規(guī)模對(duì)凈利潤(rùn)方面的影響是相同的。

表5 2007年度回歸系數(shù)分析表

表6 2008年度回歸系數(shù)分析表

表7 2009年度回歸系數(shù)分析表

表5、表6、表7分別對(duì)2007、2008、2009年的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了回歸分析。

從上面三個(gè)表可看出回歸模型常數(shù)項(xiàng)分別為5.227E+08、5.746E+ 08、4.945E+08;TANG的回歸系數(shù)分別為 -1.987E+09、-2.746E +09、 -2.851E+09，t檢驗(yàn)的t值分別為-2.926E+ 00、-4.056E+00、-4.328E+00； SIZE的回歸系數(shù)分別為3.702E+07、3.874E+ 07、4.806E+07；t檢驗(yàn)的t值分別為3.224、4.531、3.430，相伴概率分別為0.001、0.001、0.000。從以上分析可看出金融危機(jī)下2008年資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響最為顯著。

3 相關(guān)政策建議

3.1 從政府層面看

(1)央行和有關(guān)監(jiān)管部門已經(jīng)制定的各項(xiàng)針對(duì)金融海嘯的應(yīng)急預(yù)案是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，應(yīng)當(dāng)制定針對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭受沖擊的多層次預(yù)案，這樣才能有效的保護(hù)和維護(hù)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

(2)拉動(dòng)內(nèi)需。內(nèi)需是保證本國(guó)經(jīng)濟(jì)健康的主要源動(dòng)力，如果內(nèi)需不足，勢(shì)必影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定趨勢(shì)。再加上目前美國(guó)、歐洲和日本經(jīng)濟(jì)衰退，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)無(wú)法依賴國(guó)外經(jīng)濟(jì)的出口和投資。所以，必要擴(kuò)大內(nèi)需來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，具體的措施可以是先完善社會(huì)保障網(wǎng)絡(luò)，讓城鄉(xiāng)居民擁有同等的養(yǎng)老保障,這樣可以將城鄉(xiāng)居民的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為消費(fèi)，然后再開(kāi)拓農(nóng)村市場(chǎng)，從而帶動(dòng)整個(gè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

3.2 從企業(yè)層面看

(1)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，適當(dāng)減持國(guó)有股。當(dāng)然這必須是在不影響國(guó)家控股的前提下進(jìn)行的，上市公司可以將國(guó)有股出售一定比例給機(jī)構(gòu)投資者或相關(guān)利益者。這樣有利于培育機(jī)構(gòu)投資者和引進(jìn)戰(zhàn)略投資家，從而達(dá)到改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)目的。

(2)構(gòu)造股權(quán)多元化。一方面是增加經(jīng)營(yíng)者和職工的持股比例，另一方面是增加個(gè)人投資者。此方法可以穩(wěn)定市場(chǎng)，加強(qiáng)股份在公司監(jiān)控中的力度。

(3)完善企業(yè)信息披露制度。企業(yè)信息的不公開(kāi)性給投資者造成了極高的信息獲取成本，同時(shí)也給企業(yè)的上市帶來(lái)諸多不利因素，所以需要完善企業(yè)信息披露制度。其主要措施可以是建立完善的企業(yè)信息發(fā)布渠道，這個(gè)信息發(fā)布渠道一定要具備高水平、權(quán)威的信息公布媒介。同時(shí)，所有參與證券交易的企業(yè)必須通過(guò)這一權(quán)威媒介定期公布相關(guān)企業(yè)信息，從而使投資者能及時(shí)了解掌握企業(yè)信息，并能根據(jù)權(quán)威的信息來(lái)作出正確的投資決策。

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