“美元陷阱”與人民幣國際化四維路線圖

“美元陷阱”與人民幣國際化四維路線圖

■ 李興偉/文

以美元為主導的國際金融體系使得新興國家直接面對著“美元陷阱”問題。所謂“美元陷阱”，即一方面可以通過美元貶值，使美國賴掉大筆債務而獵取其他國家的發展成果；另一方面，通過美元升值，將可以使許多發展中國家遭到資本外逃的沖擊而陷入債務危機之中，使美國的競爭對手力量急劇削弱。從本質上說，“美元陷阱”問題在于美國單方面主導世界金融格局，誰對它更依賴，誰的風險就更大。2001年中國加入WTO以后，中國的出口導向型經濟形成了貨幣印刷、產品制造、購買美債的中美之間新型共生關系，到目前已經積累了價值3.2萬億美元的外匯儲備，其中有三分之二是以美元計價的，這導致它時刻在擔心美元貶值。由此，使得中國無法回避“美元陷阱”問題，這也是今天全球經濟失衡和系統紊亂的集中表現。

出口導向型經濟直接使中國走向潛在的“美元陷阱”

改革開放特別是新世紀以來，中國的整體發展戰略目標日益清晰和固化——即基于中國獨特地緣政治的國家的現實，崛起為一個經濟政治強國。由此，一切經濟發展方式都要圍繞這一目標展開。

中國要崛起為一個經濟政治強國決定了其最初要走出口導向型經濟模式，這是有國際成熟經驗參照的。也就是說，該目標不是創建一個市場經濟體，而是使中國成為一個富裕強盛的國家。英國、美國和德國在19世紀以及日本、韓國和中國臺灣在第二次世界大戰以來在工業時代實現脫貧致富政策的國際經驗表明，采取出口導向型增長方式可以快速實現國家經濟實力的階段性有效提升。因此，中國可以探索通過管理匯率，全力支持出口，正如其通過管理國內經濟的其他市場和價格以實現發展目的一樣，例如培育基礎行業和基礎設施。也就是說，出口導向戰略是唯一經過證實的實現國家昌盛的途徑。當然，中國決策者也看到了美元主導下的國際金融格局的弊端，特別是當年日元升值的嚴重后果。正如法國經濟學家雅克·魯夫在上世紀60年代就曾尖銳地剖析美元貨幣體系的不公正性：“當代國際貨幣體系已經淪落為小孩子的過家家游戲。歐洲各國辛辛苦苦賺回美元和英鎊，然后又毫無代價地拱手返回給發行這些貨幣的國家，就好像小孩子玩游戲一樣，贏家同意將賺回的籌碼奉還給輸家，游戲卻繼續進行。”但是，與20世紀七八十年代的日本不同，中國是一個獨立的地緣政治強國，它完全能夠抗拒要求其改變匯率政策的國際壓力。

匯率乃至一般意義上的價格和市場機制只是實現中國整體發展戰略目標的重要工具之一。市場機制僅是手段，而非目的本身。進一步說，為了實現目標，中國政府采取有管理的浮動匯率，使其符合自身經濟發展需要。這與美國和其他主要發達經濟體以及國際貨幣基金組織，均將匯率簡單地視為一種價格有著比較鮮明的區別。因此，中國允許人民幣匯率更快地升值既符合整體國際經濟的利益，也符合中國自身的利益。20世紀80年代，中國開始由計劃經濟過渡到市場經濟以加速經濟增長。與此同時，人民幣逐漸貶值，美元兌人民幣匯率從1978年的1.8提高至1995年的8.7，累計貶值達80%。自此之后，人民幣僅在1997年有過一次升值，美元兌人民幣匯率降至8.3，該匯率一直穩定不變，直至2005年中期以后，人民幣匯率才再次升值。在這一過程中，中國成為世界第二大經濟體并積累了價值3.2萬億美元的外匯儲備。當然，中國政府采取有管理的浮動匯率，使其符合自身經濟發展需求，一方面鼓勵了對出口制造業的大規模投資，但同時也抑制了對國內消費市場的投資，從而也逐步造成中國自身的經濟結構失衡。

中國成為“美國銀行”最大儲蓄者是沒有選擇的選擇。首先，美國是中國的第二大貿易伙伴且中國逐年保持明顯順差，大量出口順差自然換回美元資產，僅2010年中美雙邊貿易額超3800億美元，同比增長29.2%，中國貿易順差1813億美元；其次，美元是占絕對比例的交易貨幣比例，據國際清算銀行的資料，在2010年，世界外匯交易僅有1%按人民幣結算，相比而言，美元占85%；最后，中國以每年4000億美元的速度累積外匯儲備，而世界上除美國國債市場之外，并無任何市場組合足以吸納如此龐大的金額。因此，中國的中央人民銀行成為美國政府債券的最大的單一外國持有者成為必然選擇。

此外，從政治角度考量，通過購買巨量美國國債這種利益交換，實現中美一定程度上“你中有我，我中有你”的利益結合點，一定程度上維持了兩國之間現有的利益交換。由此，中國資本得以較為順利地走向海外，中國也獲得了急需的原材料和能源等生產要素，中國的海路運輸安全也暫時得到了保證。

總之，中國外匯儲備的問題——這種潛在的“美元陷阱”是中國資本管制時代發展外向型經濟的必然結果，也是今天全球經濟失衡和系統紊亂的集中表現。

美債危機使中國直接踏進現實的“美元陷阱”

全球金融危機特別是美國信用評級被下調直接拉開了中國踏進“美元陷阱”的序幕。2011年8月5日，標準普爾將美國長期主權債務評級由AAA下調至AA+，同時將評級的前景展望繼續維持為負面。這是美國歷史上首次喪失AAA級主權信用評級，也使得美國的主權信用評級降低至英國、德國與法國之下。作為美國國債最大的海外持有者，不管美國出現債務違約還是評級下調，都將導致美國國債市場收益率的攀升。同時，一旦美國國債市場收益率上升，整個金融市場的融資成本都將會水漲船高。因此，這將導致持有美國國債和其他各種類型債券債權人的資產大幅減值，而中國首當其沖。進一步來說，雖然中國龐大的外匯儲備顯性資產減值的可能性不大，但中國債權的實際購買力下降是必然的。

美國面臨的是不可持續的債務負擔以及持續的政治癱瘓，直接表現為天量財政赤字的積累。本世紀的頭些年世界感到不安的主要原因是美國過于強大，而如今美國的沒落趨勢也將令世界經濟忐忑、飄搖。美國的信用評級已被下調，美國政府正陷入長期的政治僵局。雖然民主黨和共和黨在最后一刻就債務上限問題達成了協議，避免了一場災難性的違約。但一塊“創可貼”不會彌合兩黨在稅收和支出方面“針尖對麥芒”般的分歧——這種分歧讓赤字越積越多。

量化寬松貨幣政策可以在彌補政府財赤融資的缺口方面立竿見影。美國政府每年需要借錢的規模是過去的2—3倍。2010年的財政赤字是1.35萬億美元，而2011年預算財政赤字為1.65萬億美元，這便形成了一個巨大的融資缺口。當蓋特納要借錢時，不太獨立的美聯儲或將只能被迫購買公共債務。

無論是顯性還是隱性量化寬松貨幣政策諸如QE、QE2或QE3等都將會制造通貨膨脹，這是美國減債戰略的首選和重要途徑之一。前IMF首席經濟學家、哈佛教授羅格夫的研究結論是，如果美國目前的通脹率達到6%，則政府債務在GDP中的比例僅用四年時間就能下降20%之多。他的研究表明，國債期限越長，外國投資者所持國債比重越高，債務國越可能以通脹來降低債務率。當然，美國需要把握的是通脹水平要適度溫和，而使外部世界能夠承受。但是，不管這個度處于哪個層級通脹都是必然的，中國已經實實在在走進了“美元陷阱”。

人民幣對美元升值進程

歐債危機或使中國進一步深陷“美元陷阱”

從誕生之日起，歐元就作為全球最有力的潛在競爭對手全面挑戰著美元的霸權地位，如今歐元已經成為全球第二大儲備貨幣。在匯率制度上，人民幣受美元直接影響較大，歐元幣值變動的影響會通過美元幣值相應的變動影響人民幣對美元以外的、包括歐元在內的其他主要貨幣的匯率。因此，歐元匯率的走勢及其易變性對人民幣匯率沒有直接的影響，但其間接影響是不可忽視的。

歐債危機即歐洲主權的債務危機，是指在2008年金融危機發生后，希臘、意大利等歐盟國家所發生的債務危機。歐元是迄今為止唯一能夠和美元抗衡的國際儲備貨幣，而歐債危機或使歐元區瀕臨塌陷。進一步來說，歐債危機正在考驗歐盟各國政要的選擇：是否讓歐洲主權債務危機破壞單一貨幣制度的存在基礎。其實，只要政界能對歐元投入如此高的政治資本——絕不讓歐洲主權債務危機破壞單一貨幣制度的存在基礎，歐元貨幣聯盟的噩夢就不會成真。歐元區的噩夢可能開始于希臘。如果希臘違約，其影響將不僅局限于希臘。連鎖反應導致那些“高危”國家的主權債務價值縮水，可能對歐洲眾多銀行以及市場對歐元區的信心造成進一步損傷。如果一個國家脫離歐元區，恐慌情緒就可能滋長；如果歐元區各國無法如此團結一致（迄今為止的情況就是如此），其他國家可能會發現自己別無選擇，只能追隨希臘的腳步，脫離單一貨幣體系。可以這樣說，歐債危機的最終解決是在歐元大跌之后才能評估的。

除了歐盟各國巨額國債及無原則的財政赤字、金融市場對歐元的不信任感等原因外，歐債危機背后摻雜的是更深層較量——美國與歐洲正在展開一場貨幣主導權與債務資源的大戰。首先，歐元提供了一種能夠替代美元的結算貨幣選擇，作為結算貨幣，歐元削弱了美國在國際市場上的定價權。其次，歐元沖擊了美元的儲備貨幣地位。根據IMF的官方外匯儲備構成數據統計，歐元誕生之后占全球總外匯儲備量的比重不斷上升，而美元的比重截至2010年已經滑落到62.1%。最后，還有一個最大的挑戰就是美國債券與歐洲債券的資源爭奪。與美國相似，歐洲國家也基本是“債務依賴型國家”。根據IMF的數據顯示，世界外債發行數量最多的前10個國家，包括了美國、7個歐洲國家以及亞洲的日本和澳大利亞，這10個國家對外發行的債券占全球的83.8%，而這其中歐元區各國債券市場加總后規模占到了全球的45%，已經超過了美國32%左右的份額。

從戰略角度講，如果中國想要逃出當下束縛其經濟的“美元陷阱”，那么歐元屹立不倒就有著至關重要的意義。發達經濟體疲弱的態勢和較高的通脹率會拖累中國經濟增速，尤其是中國最大貿易伙伴歐盟經濟的不確定性對中國影響最大。在中國外貿出口的主要對象中，占據前三位的分別是歐盟、美國和日本，這三者就占到中國出口總額的60%以上。特別是歐盟，更是中國的第一大貿易伙伴、第一大出口市場、第一大技術引進來源地和第二大進口市場。因此，隨著歐債危機的深化，中國對歐元區乃至整個歐盟外貿以及投融資依存度或受損。歐債危機的延續，還可能加劇歐元對美元和人民幣的貶值，人民幣有效匯率也將有所回升，這又將進一步影響中國的出口。一些國際證券研究機構的專家測算，歐元對美元每貶值1%，短期內中國對歐洲的出口增速將下降0.65%；若歐盟經濟增速下降1%，中國的出口增速就會下降6%。此外，歐債危機惡化會否影響到中國的貨幣政策操作也成為國內外關注的焦點。因此，歐債危機或使中國進一步深陷“美元陷阱”。

圍繞經濟轉型擺脫“美元陷阱”的人民幣國際化路徑選擇

中國已經是國際體系中一個重要的利益相關方，而今后，中國政府應該會成為全球性問題解決方案中的一個關鍵參與者。歐洲和美國的政治生態決定了其政府目前無力解決削減社會福利和對富人增稅之間的失衡，了無新意的經濟發展戰略導致國際經濟不停地在不確定的漩渦中打轉。今天，中國的整體發展戰略目標更加明確，那就是中國將于2020至2030年左右發展成為一個高收入國家，同時能夠保護其環境和自然資源，鼓勵科技創新特別是發明創造，為世界經濟發展提供持續的動力。這就需要中國實現經濟轉型，而關鍵問題在于：中國該如何完成向市場經濟的轉型？一個廣義議程應該包括重新界定政府和法治的作用，擴展私人部門，推動競爭，深化土地、勞動力和金融市場等方面的改革。必須面對的是，歐美利用通脹稀釋債務的方向是明確的，目前中國最為迫切的是遏制外匯儲備持續迅速增長。中國的決策者認識到過分依賴美元可能帶來經濟風險，于是從2009年開始大刀闊斧地推動人民幣的國際化進程。因此，人民幣國際化不僅關涉中國未來經濟發展，更是中國國家大戰略的關鍵一環。

一、戰略轉型維度——人民幣國際化的形式是成為國際儲備貨幣，而實質則是為了改變既有經濟增長模式

擺在中國面前的首要挑戰是目前經濟增長方式的不可持續。過去30年，中國經濟平均每年增長10%左右；1990年，中國人均收入比撒哈拉沙漠以南的非洲地區還低30%；而如今，其人均收入已增長3倍，超過了4000美元；到2030年，如果中國的人均收入能達到1.6萬美元（這很有可能實現），對世界經濟的影響將相當于增加15個現在的韓國。中國的增長一直是一個力量源泉，而這樣的增長由出口和投資拉動的增長模式則無法實現。其實，這種戰略是依靠壓低人民幣估值和對海外資本封上經濟大門，進而導致經濟結構嚴重失衡來推動增長的。因此，中國必須推動國內需求、降低儲蓄水平并增加消費，以期實現經濟再平衡。

中國政府一直在尋找一種辦法——重商主義現狀的路徑，退出已延續幾十年、備受爭議的出口導向型增長戰略。人民幣國際化就提供了這樣一種退出辦法，其核心把人民幣打造為一種儲備貨幣。更大的可能是，推動人民幣崛起為儲備貨幣而給國家聲望帶來的好處，要大于人民幣升值給經濟造成的損失和混亂。需要強調的是，人民幣國際化必須把握兩個政治經濟背景因素：首先，中國的整體發展戰略目標是崛起為一個經濟政治強國，市場機制僅僅是實施這一戰略的工具，而非目的本身；其次，中國具有獨特的地緣政治地位。

經濟轉型要求前提下的人民幣國際化有著特定的內涵。也就說，人民幣國際化必須有利于提升中國在世界貨幣背后全球貿易和分工的地位。具體來說，中國既要擁有真實財富創造中心，也要成為世界貨幣金融中心之一；中國既要制造真實產品，也要參與創造貨幣購買力；中國既要為全世界制造產品，也要參與全世界的產品定價；中國既要參與發行債券和創造各種國際性金融產品，也要能自主決定自己的積蓄去購買這些金融產品等等。中國是實業大國，人民幣背后有中國13億人辛勞工作和巨大的市場潛力作為信用基礎，一個大國經濟體當然可以將自己的貨幣培育成國際儲備貨幣。

可見，從戰略轉型維度來說，人民幣國際化一定是服務于經濟發展方式轉變的需要。進而，由中國自主實施的經濟轉型過程也就是人民幣國際化的推進路徑。

二、交易分布維度——人民幣國際化的分布不是隨機散落，而是更多依靠人民幣交易需求的市場選擇

人民幣國際化已經以一種具有中國特色的方式進入了不可逆轉的全球貿易過程。由于中國在國際貿易中的領導地位，中國確實可以擴大人民幣在貿易計價和結算中的使用，但這與使人民幣成為具有吸引力的儲備貨幣之間還存在巨大的距離。據國際清算銀行的資料，在2010年，世界外匯交易僅有1%按人民幣結算。從交易分步維度來將，人民幣國際化只有兩個主要方向：一是在提供更多、更優質的公共服務，確保社會保障體系的經濟有效，動員私人和公共部門承擔起為社會服務提供資金、執行和監督的責任等全力發展擴大內需基礎上，增加進口，購買歐美國家的企業股權、土地礦產、高科技產品等；二是多用人民幣，盡快擴大人民幣的對外結算規模和范圍。可以預見，這是一個受到微觀管理、推崇政府調控、以試點國家和地區為基礎的過程；每一天似乎都有某個國家或某家外國企業獲準，在有選擇性的更大范圍內使用人民幣。必須強調的是，上述人民幣國際化過程主要取決于市場選擇，而非哪個人的主觀愿望。

人民幣離岸市場是人民幣國際化的重要試點。人民幣的國際地位與中國迅猛發展的制造業與出口經濟嚴重不適應，加之中國國內的金融制度難以與國際接軌，建立人民幣離岸市場便是合適的可操作實驗方案。離岸市場的建立一方面為人民幣走向國際舞臺提供渠道，將直接削弱中國對外貿易過程中的“美元陷阱”基礎；另一方面能夠避免完全開放帶來的金融沖擊，即便金融風暴來襲，中國也可以獲得一定的緩沖空間。香港與新加坡將會成為人民幣在亞洲地區邁向國際化的南北支點，而香港作為人民幣離岸中心的霸主地位無可撼動。此外，倫敦有可能成為人民幣在歐洲地區邁向國際化的重要窗口。中國與英國的貿易額不斷攀升，2015年將達到1000億美元，而英吉利海峽對岸的歐元區是中國更大的貿易伙伴。同時，倫敦也一直是老牌的金融中心，是歐元、美元的離岸中心。通過倫敦這一窗口，人民幣流通與使用將擴大到歐盟。正如中國央行行長周小川所說，人民幣海外業務發展比過去想象中要發展更快，外界的積極性也高，但中方的原則是只能促進人民幣投資便利化，至于哪里會成為人民幣離岸貿易中心，還要更多尊重市場的選擇。

擴大人民幣的對外結算規模和范圍是人民幣國際化的最能快速見效領域。首先，瞄準能夠擴大人民幣的對外結算規模和范圍的潛在國家或地區，建立直接而平等的經濟循環。如中國可以進一步強化同亞、非、拉等資源國家建立直接而平等的經濟循環——中國購買這些國家的資源，承接它們的基建工程，這些國家獲得人民幣，再用人民幣購買中國的商品和服務。據非洲最大的銀行——標準銀行集團最新發布的研究報告，2000年，中非貿易額僅100億美元，而到2010年已達到1269億美元，約有1500家中國企業在該行設有分支機構的17個非洲國家運營；隨著人民幣國際化的穩步推進，到2015年中國同非洲的貿易中至少有40%（即1000億美元）將使用人民幣結算，這一數字接近2010年的中非貿易總額。其次，繼續擴大人民幣跨境結算業務。從2009年中國啟動人民幣跨境結算業務，國家一直鼓勵機構和企業在貿易和投資中更多使用人民幣。2010年12月末，參與人民幣結算試點的企業由最初的365家擴展到67724家；2011年2月，跨境人民幣業務的結算量已經攀升至10482億元；中國央行已與韓國、阿根廷等12個國家和地區簽署雙邊貨幣互換協議，數額已上升至8412億元人民幣。最后，要更多依靠市場選擇來提高人民幣業務的利潤回報。離岸人民幣業務起步很快，但它仍是一個極不均衡的市場。由于國際上對人民幣計價貸款的需求幾乎為零，加上中國政府嚴格限制人民幣回流內地，香港的人民幣業務迄今還談不上利潤豐厚。截至6月末，香港人民幣貸款額僅為110億元人民幣，而人民幣存款額多達5500億元人民幣。究其原因，其一在于只要市場預期人民幣對美元會升值，香港企業就不會愿意借入人民幣；原因之二是中國政府對跨境貸款和投資進行了嚴格調控，使得中國內地企業無法從香港的銀行借入離岸利率比在岸利率低的人民幣資金。

可見，從交易分布維度來說，人民幣國際化一定是基于市場選擇條件下的交易需要。進一步說，以人民幣為結算貨幣的交易分布廣度和深度的拓展過程就是市場選擇導向下的人民幣國際化的推進路徑。

三、制度設計維度——人民幣國際化的目的不是一個簡單的貨幣國際流動，核心在于為中國經濟轉型創造一個實業換資源的良性循環

人民幣國際化不是一個簡單的貨幣流動過程。從制度設計維度來說，既要讓人民幣“走出去”，又要在海外“留得住”，還要能通過暢通的渠道“回得來”。只有這樣，中國經濟才能從根本上擺脫對美元或者歐元的依賴。美元發展到今天已經“空心化”了——實體的產業大多轉移出去，只剩下軍工和金融，而中國經濟以制造業和實體經濟為根基，人民幣國際化可以走以實業換資源的“實心化”循環路徑。這也是繼續推進中國“走出去戰略”的必然選擇。即在中國完成經濟轉型之前，對原材料、能源等生產要素的需求量持續增加的趨勢不會根本逆轉，而擁有這些生產要素的國家，要么屬于美國的勢力范圍，要么是親美的政府在執政，特別是中國在大宗商品的國際定價權方面一直沒有話語權。

以實業換資源的“實心化”循環載體必須是具備安全、流動性好、低風險可供外國投資者購買的資產，并且這些資產必須在透明、向外國投資者公開的市場上交易。例如，持有美元和歐元的各國央行可以簡便地購買大量美國國債和歐元區主權債券，但持有人民幣的外國投資者除將現金存入銀行之外幾乎別無選擇；中國國內債券市場不對外國人開放，而在香港新設立的人民幣債券市場（即所謂的“點心”債券市場）規模狹小；為了自身金融安全，中國政府暫時無法放松資本管制，在這種情況下，人民幣匯率升值的壓力必然是巨大的。無疑，上述諸如匯率、利率乃至資本項目自由化程度偏低等障礙環節都將是人民幣國際化無法逾越的制度之門檻。

可見，從制度設計維度來說，人民幣國際化必須以國際社會能夠理解的市場的語言進行溝通。當中國在實業換資源的“實心化”循環過程中可以以共同的市場價值觀和專業語言來與國際進行溝通的時候，就表明人民幣國際化的制度設計已經較為成形。

四、時間進程維度——人民幣國際化的進程不可能一蹴而就，而是一個可控的、漸變的、長期的過程

前已述及，人民幣國際化必須把握中國的整體發展戰略目標是崛起為一個經濟政治強國和中國具有獨特的地緣政治地位這兩個前提條件。同時，中國經濟轉型將是一個長期而曲折的過程。因此，從時間進程維度來說，在保持可控前提下人民幣國際化將是一個漸變的、長期的過程。

人民幣國際化的時間進程根據國家戰略目標推進的需要而定。就匯率自由化而言，所有這些目標均表明政府應該服務于經濟增長的需要并實現可控與漸變。表現一，從1978年的1.8提高至1995年的8.7，美元兌人民幣匯率累計貶值達80%；表現二，人民幣僅在1997年有過一次升值后美元兌人民幣匯率降至8.3 并一直穩定不變；表現三，根據實際需要2005年中期以后人民幣匯率才再次升值。這是當時為保證出口增長謹慎管理匯率的結果。超低的匯率使生產超級低廉產品的制造商不成比例地受益，而其產品的技術含量和利潤率均很低。盡管這些行業提供數百萬的就業崗位，它們并未對中國的技術升級做出太大貢獻。隨著經濟結構調整成為國家戰略后，2006年以來，人民幣兌美元年均升值5%，目前美元兌人民幣匯率約為6.4，預計人民幣的這一平均升值幅度在未來數年還會持續。

中國的獨特地緣政治決定了人民幣國際化不會為外界力量隨意干擾。例如，要求人民幣加快升值步伐的國際壓力不可能產生太大影響，原因是其他國家對中國的影響力微乎其微。在20世紀70年代，美國之所以能迫使德國和日本使其貨幣升值是因為兩國在軍事上均依賴美國；中國在地緣政治上處于獨立地位，不必屈服于美國有關匯率的壓力。

可見，從時間進程來說，由于中國特有的獨立地緣政治屬性決定了人民幣國際化始終是從屬于經濟轉型的不同時間階段安排，進而決定了人民幣國際化將是一個可控的、漸變的、長期的過程。

建國60年的歷程表明，中國人那種令人欽佩的、在矛盾與混亂中找出持久模式的性格更加理性、更加固化，這也注定了人民幣國際化上述四個維度將會形成一個具有中國特色的人民幣的國際貨幣化道路。人民幣國際化的使命在形式上將是擺脫“美元陷阱”，在本質上仍是服務于中國經濟轉型戰略之需要。

（作者單位：北京科學學研究中心）

(責任編輯：徐海娜)