基于股權分置改革的上市公司治理研究

李曉君

股權分置是過去十幾年來支撐中國資本市場運行的制度平臺。上市公司股權結構中，只占股票市場總量三分之一的社會公眾股可以上市交易，另外三分之二的國有股和法人股則暫不上市交易。由于股權“流通性”方面的人為限制，造成了兩類不同股份之間“不同股、不同價、不同權”的現象。在股權分置狀態下高效的公司治理結構是不可能實現的。

一、股權分置下上市公司治理存在的問題

1.委托代理問題。絕大多數的中國上市公司是國有控股公司，國有資本的所有權和控制權完全分離：國有控股上市公司的最大股份最終所有權屬于全民所有，但是全民對公司控制權沒有控制力，難以對公司事務實施有效的影響和監控。公司的控制權高度集中在董事和高管人員手中，同時卻不需要承擔任何風險和物質投入。此外，他們的權力在股權分置下還不受市場法則的約束，從而導致在股權分置下委托代理問題的惡化。

2.大股東控制。在股權高度集中的情況下，由于大股東掌握較多的投票權，在諸如選舉董事，決定合并等重大決策方面具有決定作用，甚至可以選舉自己人直接進入董事會，因此，在股權高度集中的情況下，公司的控制權實際上掌握在大股東手中。

在股權分置條件下，不同股東的利益聯系被制度缺陷割裂：非流通股股東不關注股票市值增長，因為其資產價值與股票市場表現無關，而流通股股東則依靠二級市場上股票市值增長中受益。這就使得大股東希望通過發行上市、再融資，以提高其凈資產和總資產規模，或者通過關聯交易、違規擔保等方式侵害中小投資者利益。

3.經理人監管和激勵機制。有效的公司治理應能給經理人以適當的激勵和約束，使他們的行為符合股東利益，并在公司績效不佳時撤換不稱職的經理。但股權分置時期，我國上市公司對經營者的激勵存在著激勵不足，激勵不到位，激勵單一化等問題。在國有上市公司中，一部分經營者的報酬仍然根據干部的行政級別來決定的。由于對經營者缺乏相應的激勵機制，經營者過度奢侈的在職消費愈演愈烈，即使在公司虧損或決策失敗的情況下仍然享受著優厚的公司待遇。

二、股權分置改革對上市公司治理的影響

1.各類股東利益趨于一致，公司治理的共同利益基礎形成。在股權分置狀態下，非流通股股東與流通股股東、大股東與小股東的利益沖突相互交織。流通股股東的利益關注點在于二級市場的股價波動，而非流通股股東更關心股票的賬面價值——每股凈資產值。實施股權分置改革的公司，非流通股股東需要給予流通股股東對價補償，其中含有一定比例的股份，這意味著股東之間的持股比例會有增減變化，原非流通股股東的持股比例均有不同程度的下降。另一方面，通過股權分置改革，國有股的減持，逐步降低國有股權比例同時引進其他大股東。其他大股東由于持股比例的上升，將更加關注上市公司的經營運作，部分解決了由于國有股權虛位而產生所有者缺位問題，在公司治理結構中形成了一定的制衡關系，有利于加強對管理層的監督。

2.一股獨大得以緩解，中小股東利益有所保障。從股權分置改革情況來看，一股獨大現象并沒有徹底得到解決，但是有了一定程度的緩解，多數上市公司股改后的流通股股東平均持股比例上升大約十個百分點。合理的分散化的股權結構有利于各股東之間的決策制衡和利益平衡，大股東與少數股東之間的沖突問題則有利于形成合理的公司治理機制。

3.公司管理層激勵和約束機制得以完善，治理結構趨于科學合理。股權分置問題的解決使得國有上市公司管理層有了市場化的考核指標，那就是股票的市場價格。解決股權分置之后，企業的股票價值就可以成為考核經營者的重要指標，也增強了對上市公司高管人員的股權、期權激勵的有效性和可操作性，改變國有上市公司的薪酬結構單一的狀況。在已實施股權分置改革的公司中，許多公司附帶推出了股權激勵計劃，為今后管理層激勵機制的建立起到了良好的引導作用。

三、后股改時代上市公司治理結構完善的幾點建議

1.降低大股東持股比例。股權分置改革已經基本完成，但是從股改的實際情況來看，一股獨大的基本局面仍然沒有徹底改變，只是一定程度的緩解，大小股東之間的利益沖突依然存在。一股獨大問題使大股東完全支配了公司董事會和監事會，直接導致了公司治理結構的不平衡并且使公司缺乏有效的約束機制。不解決一股獨大問題，上市公司提高治理水平就是空談。

2.提高董事會的獨立性與監管水平。在股權分置時代我國上市公司的董事會缺乏獨立性和有效的監督機制，主要是由董事會成員與經理層過度重合造成的。董事會很容易成為管理當局的工具，從而侵害股東的利益。外部獨立董事的介入，本來會降低這種合謀安排的出現，但是我國上市公司的獨立董事制度形同虛設，獨立董事的行為受到了種種限制，因此，完善獨立董事制度是后股改時代完善公司治理的必要措施。

首先，要在制度上保持獨立董事的獨立性，讓其作為公司整體利益和中小股東利益的代表對大股東及高管人員進行監督，還要賦予獨立董事一定的權限，使其能對大股東權利形成制約。其次，要給予獨立董事有效的激勵與約束，促使其恪盡職守。激勵措施可以有多種方式，如固定薪酬、股票期權、延期支付計劃等，也可以多種方法搭配使用；如果獨立董事沒有適當履行義務，造成公司或其他股東的損失，獨立董事應當承擔連帶民事賠償責任，潛在的法律責任會使獨立董事深入研究管理交易問題，維護法律要求的公平公正原則，避免獨立董事成為“人情董事”。

3.保證充分的信息披露。股權分置改革后大股東將更加關注二級市場的股價波動，更有動力推高股價獲利。如果大股東利用其對公司的控制權和絕對的信息優勢，與二級市場配合炒作，將對中小股東利益造成更大的損害。因此，必須規范信息披露制度，保證各類股東擁有充分的信息獲得和決策權力。

應當從以下兩個方面完善我國上市公司的信息披露制度：第一，以投資者需求為導向，進一步擴大信息披露的內容。信息披露作為使投資者了解上市公司的最主要途徑，也必須要考慮投資者的需求，以投資者需求來確定信息披露的內容。目前，我們可以借鑒國外經驗，那些已經在國際證券市場上被證明有信息含量的會計信息，我們也可以在適當的時候要求披露；第二，加大對信息披露的監管力度。為提高對信息披露監管的效率，必須加大對信息披露監管的力度，細化所必需披露的內容，明確保密與公開的界限，要加大懲處力度，提高對信息披露方面的違規成本。同時，要加強對一些信息中介機構，如會計師事務所、資產評估事務所、審計師事務所的監督，使這些機構能夠充分發揮其監督職能，促進信息及時準確地傳播和披露。

4.提高對證券市場的監管力度。股權分置改革后，一定要提高我國股票市場的監管水平，這是提升我國股票市場效率的重要方面。一方面，要完善與股票市場相關的法律體系。我國頒布的《證券法》大多是一般性、原則性的條款，沒有相應的實施細則，缺乏可操作性和對于市場發展的適應性，而且各項監管法規制度缺乏配套和銜接，法制內容上的統一性和整體性程度偏低，使監管效果難以保證。因此，必須進一步建立和健全與股票市場相關的法律法規體系，以新《證券法》為基本法，以國務院行政法規和證券監管部門的規章為補充，盡快制定與新《證券法》配套的法規和實施細則，尤其是有關上市公司收購和兼并、中介機構管理等方面的規章制度與操作細則。另一方面，要構建完善的監管體系。在我國股票市場的監管中，由于缺乏監管的統一性和層次性，無論是外部監管，還是內部監管和社會監管，都沒有達到應有的水準。具體來說，一個完整的監管體系應由三個部分組成，一是外部監管，即政府監管部門和執行機構，在監管體系中處于最高地位；二是內部監管，即行業自律性組織和主體內部監管部門；三是社會監管，即工商、稅務、審計、會計師事務所和律師事務所等構成的監管部分。