可轉換債券融資動因綜述

張桂杰

(東北財經大學津橋商學院，遼寧大連116600)

自2010年開始我國可轉換債券的融資方式得到了大規模的發展，到2011年隨著中石化230億元可轉債的上市，中國可轉債的市場容量突破千億。因此，研究我國可轉債發行的融資動因具有非常重要的現實意義。綜合已有研究文獻來看，對可轉換債券的融資動因分析主要集中在了代理成本、信息不對稱、稅收優惠與條款設計上。本文主要從這幾方面對相關文獻展開梳理。

一、連續融資假說與可轉債融資動機

Mayers(1998)研究了一個以未來投資期權價值的不確定性為基礎的連續融資問題，認為可轉換債券發行的原因在于既能夠節約發行成本，又能夠抑制管理者過度投資問題。當投資期權項目有價值時，可轉換債券能夠通過轉換為股票而為企業節省融資成本;當投資期權沒有價值時又可以通過償還債務而避免把資金留在企業，從而起到抑制過度投資的作用。

Chang，Chen和Liu(2002)基于臺灣市場1990—1999年的109個可轉債發行案例，對Mayers的連續融資理論進行了檢驗，他們認為連續融資理論對臺灣的可轉債市場有一定的解釋力。

王冬年(2007)則根據Mayers的連續融資假說以萬科股份有限公司為例，驗證了萬科可轉換債券在公司連續融資中的作用，并給出了具體的兩時期和多時期模型，通過模型分析了可轉換債券在公司連續融資中既可以降低連續融資發行成本也可以抑制管理者過度投資動機。

二、可轉債條款設計與融資動機分析

Mayers(1998)提出的連續融資理論特別分析了可轉債中的贖回條款在未來(T=1時刻)投資期權融資時發揮的作用，相比之下其他相關理論都是把可轉債看作是解決初始階段(T=0時刻)融資的方式，并未考慮轉換期權對融資的作用。由此，Mayers認為可轉債轉換前后公司的投融資活動數據應該可以支持連續融資理論。.

可轉債的轉換權屬于期權，在實際操作中，由于可轉債契約中的轉換期限都比較長，因而公司大多通過執行贖回條款迫使投資者集中提前進行轉換，例如在Mayers的樣本中，可轉債契約中規定的轉換期限在10年～35年之間，平均為25年，實際轉換期間平均值為6.8年，中值為5年，眾數值為3年。因此，Mayers重點考查了可轉債贖回導致的強制轉換前后公司的投融資狀況，他最終選定1971—1990年間紐約和美國證券交易所上市公司發起的289宗可轉債贖回交易數據，考查其贖回宣告日前后各5年的投融資規模，并與公司所在行業平均水平進行對比。Mayers選擇了資本支出，即公司用于新建廠房、購置設備和其他固定資產的支出作為衡量指標，對公司的投資活動進行檢驗，發現在轉換當年及其后3年，發行公司的資本支出明顯增大，且顯著高于同行業平均水平。Lewis等(1998，2003)建立了一個通過證券條款設計去解釋可轉債融資動因的分析框架，指出可轉債發行者因為面臨不同的代理成本、逆向選擇成本、財務危機成本等外部危機成本，證券設計是區分這些不同成本的重要手段。

Korkeamaki＆moore(2004)指出如果公司發行可轉債是為了連續融資，那么該可轉債應具有充分的靈活性來協調公司隨后的投資時間。他們通過檢測美國1980—1996年可轉債的數據發現，發行弱或無保護的可轉債比發行強保護的可轉債具有較大的投資數額，發行后5年期的資本支出水平與贖回保護期的長度有反向變動關系。他們的研究結論為Mayers的連續融資假說提供了補充證據。徐宇文(2005)借鑒該研究方法檢驗了臺灣地區1989—1998年可轉債贖回條款與融資之間的關系，得出了與Korkeamaki＆moore(2004)相反的結論。

杜金岷(2007)分析了我國2002—2006年10月31日期間發行可轉債的36個樣本企業，對發行條款進行了比較分析，并指出國內可轉債條款設計具有明顯的“偏股性”，融資動因傾向于取得股權融資。轉股條款設計是實現不同的融資動因的重要途徑。

三、代理成本與可轉債融資動因分析

對于普通債券而言，內部投資者可以通過投資高風險項目而實現風險轉移。Jensen，M．，Meckling，W．(1976)第一次提出人們期望通過某種合約來降低公司投資于高風險項目的逆向選擇問題，他們認為可轉換債券就能夠控制這種風險轉移行為，因為隨著一個項目的風險增加，公司股東和可轉換債券投資人的期望回報將會同時增加。Green，R．(1984)重點研究了債券持有者和股東之間的代理沖突，主要是二者利益沖突時面臨的投資不足的問題，并認為股東與債權人之間的一種潛在沖突來源于公司采用的投資政策的風險水平。他提出發行可轉換債券可以降低投資人因為與可轉換債券發行公司之間存在的信息不對稱而使投資人利益受損的可能性，同時提出可轉換債券的持有人很少會關心股東采取高風險項目的可能性有多大，因為他們手中的轉換權可以使他們能參與由這種高風險項目所創造的價值的分配，這使得可轉換債券對投資人具有很大的吸引力，公司可以通過發行可轉換債券迅速籌集到較多的資金。brenna and Kraus(1987)和brenna and schwartz(1988)指出市場對公司風險的估計比較困難時，公司應該發行可轉換債券。當企業需要進行融資時，而企業內部和外部投資者對風險看法不一致時，如果投資者高估企業風險，直接發行股票將損害內部投資者的利益，直接發行債券，則債權人會通過提高票息或者低估債券價格來補償這種高風險。這時可以發行可轉換債券。他們同時得出結論:第一，小規模、高增長、高風險的公司更可能發行可轉換債券，特別是他們認為公告期的預測誤差與公司規模和信用等級負相關。第二，根據他們的模型可以預測可轉換債券的期限與公告期股票收益率的負向變動成正相關關系，即可轉換債券的期限越長，公告期股票收益率負值越大。Essig(1992)提出，有兩種方式可放松“完全一致”的假定:一種是在公司管理層與投資者之間引入非對稱信息，相對于投資者，管理層對公司的風險結構有信息優勢，如果管理層對公司的風險估計低于投資者，而管理層又無法將此信息可信地傳遞給投資者，投資者要求的利率水平就會高于管理層認為合理的利率水平，信息不對稱的結果是投資者發生逆向選擇，購買高風險公司發行的高利率債券。投資者與管理層之間對風險評價的不一致性，促使公司發行可轉債債券，風險不確定性高的公司將具有較高的發行可轉債的動機;另一種方式是，即使是在信息對稱的情況下，如果個人投資者有不同的評價標準，也會形成對風險和債券價值的不同估計，可轉債將減少由于不同的估計而產生的直接和間接的成本。

許多學者的研究證實應用可轉債融資與公司杠桿率之間存在正向關系(Mikkelson 1981，Brennan 1983，Essig 1992，Lewis，Rogalski and Seward 1997);Essig(1992)還發現較有可能面臨財務困境的公司在其融資結構中有較高的可轉債比例;小規模的、處于創業期的公司相對于其它公司更傾向于發行可轉債(Lewis Rogalekiand Seward 1997);另有一些學者還驗證高成長性的公司和固定資產比例較高的公司更可能發行可轉債(Mikkelson 1981，Essig 1992，Lewis，Rogalskiand Seward 1997)。

Isagawa(2000)主要考慮了股東與管理層的委托代理關系。他提出，經過良好設計的可轉債可有效防止管理層的機會主義行為，當公司的債務水平能阻止管理者過度投資時，可轉債不轉化成股權;當債務水平導致投資不足時，可轉債持有者將轉債轉換為普通股，降低公司整體債務水平。這樣就可以同時解決投資過度與投資不足問題，管理層機會主義所導致的效率低下問題就得到了控制。

Ozerturk(2001)認為在風險投資中，企業家與風險投資家的風險態度并不一致，企業家是風險中性的，而風險投資家則表現為風險厭惡。可轉債中的可轉換條款有利于阻止企業家采取風險較大的投資策略，可轉債的債券部分則是風險投資家抵御企業經營不善風險的需要，因為當企業收益較低時，可轉債具有優先求償權。

Kaplan and Stromberg(2002)對美國初始階段風險投資的實證研究顯示，在200例風險投資活動中，只有7例未采用可轉換證券。由此，許多學者開始研究風險投資偏好可轉換證券(主要指可轉債與可轉換優先股)的動因，主要是分析風險投資家如何利用可轉換證券防范企業家的道德風險。

四、信息不對稱與可轉債融資動機分析

最早注意到可轉換債券包含信息思想的文章是邁克爾森于1981年發表的《可轉換證券贖回與證券收益率》一文。邁克爾森通過對133家贖回可轉債的公司進行研究發現，其普通股股票在公告贖回日和公告贖回日前一天的平均收益率分別是 －0.91%(t=－3.54)和－1.22%(t=－4.68)在1%統計水平上顯著不為零。而51家贖回可轉換優先股的公司，其普通股股票在公告贖回日和公告贖回日前一天的平均收益率分別是－0.03%(t=－0.26)和－0.33%(t=－1.23)。在1%的統計水平上顯著為零。第二，雖然邁克爾森本人對于可轉債贖回公告的市場負面反應的解釋仍舊停留在稅差學派和財富轉移假說等傳統理論框架里，但他在全文行將結束之前又說“普通股股票的負面反應或許可以從信號假說中得到解釋，即贖回公告可能傳遞了關于公司的壞消息。這些問題留待探討。”三年后，邁克爾森發表《可轉債的發行、資本結構變動及融資相關的信息》一文，試圖用信號模型來解釋這種現象。并提出“可轉換債券的發行公告與普通股股票價格即刻而明顯的下降是相連的，而且具有代表意義。”

Harris＆Raviv(1985)受到邁克爾森研究成果的啟發，開始關注可轉債贖回的公告效應。他們在可轉換債券贖回政策的序列信號模型一文中提出了著名的信號均衡模型。這個模型采用信號理論解釋了可轉換債券贖回公告期內存在的負的收益率現象。

哈里斯－拉維模型只解釋了可轉換債券的轉換與贖回現象，基本上沿襲了英格索爾模型和布坎南－施瓦茨模型的研究方向。金后來在哈里斯－拉維模型的基礎上發展出了一個類似的信號均衡模型，專門用于解釋“為何市場出現負面反應時企業還要發行可轉換債券”問題。

Stein(1992)通過對構建的一個簡化模型進行分析，認為許多企業存在較高的財務危機成本，因而，無法使用長期負債籌集到足夠的資金，而同時因為信息不對稱引起的逆向選擇問題常常會使得股權融資成本過高或失去吸引力，這時企業會把可轉換債券融資當作一種延遲的股權融資。Stein(1992)把公司分為好、中、差三個層次，在實現分離均衡的條件下，三類公司不會互相模仿，最終實現了差公司只能發行股票，中等公司發行可轉換債券，好公司發行直接債務的融資模式。在這個過程中，可轉換債券起到了減少逆向選擇和財務危機成本的作用。由Stein(1992)的模型也可以看到:可轉債對具有較高信息不對稱和面臨較高財務困境成本的公司格外有吸引力。Stein對發行可轉債公司性質的預測得到了大量經驗數據的支持。Mikkelson(1981)，Essig(1992)，Lewis et al.(1997)的研究證實，公司產品的R＆D及成長速度與可轉債的發行正相關，這表明擁有較高信息不對稱的公司將會從發行可轉債中獲得較大的收益，他們的研究還表明，公司杠桿率和現金流的波動與可轉債的發行正相關，這支持了較高的預期財務困境成本是發行可轉債的一個因素。

Cornelli and Yosha(1999)指出，在風險投資中，企業家總是試圖“美化”(window—dressing)業績，以獲取更多投資，可轉債有助于減弱企業家的這種行為動機。他們設定了一個兩階段融資模型，第二階段的融資將依賴于第一階段結束后所觀察的業績信號，為了獲得第二階段融資，企業家存在操縱短期業績的激勵。在普通債務和股權融資下，企業家總是美化業績信號，但當風險投資家持有足夠低轉換價格的可轉債時，因為好的信號將促使轉換，并稀釋企業家的股權份額，企業家也就失去了美化業績的動力。

一些對經理層發行可轉債動機的問卷調查也證實了“后門權益融資假說”。Pilcher(1955)的調查報告顯示:82%的被調查者認為，“延遲股權融資”是其發行可轉債的最重要動機，其余18%則看中可轉債是一種低成本的債務融資方式。Brigham(1966)也取得了相似的調查結果:73%的被調查者發行可轉債的目的是延遲股權融資，其余27%認為可轉換的權利將增加發行的吸引力。Graham and Harvey(1999)對392家美國公司CFO的調查也表明延遲股權融資是管理層發行可轉債的最重要的考慮。Bancel and Mittoo(2003)對于歐洲16個國家229家曾經發行可轉債的公司進行問卷調查，結果表明，影響公司作出可轉債融資決策的決定性因素是希望可轉債在未來實現轉換而獲得股權融資。同時，這些將延遲股權融資作為可轉債發行目的的被調查者也都相信本公司的股票價格會上升，可轉債的發行能提供一個比現在價格高2%～5%的價格出售普通股票的機會。總之，以上調查研究都證實了Stein的“后門權益融資假說”。

Kang，J．K．＆ Stulz，R．M．(1996)通過對日本可轉換債券發行的研究也證實了解決信息不對稱問題是公司發行可轉換債券的主要原因。Stein(1992)認為當公司采用債務融資會導致極大的財務危機以及由于信息不對稱導致傳統的股票發行沒有吸引力時，公司應該選擇發行可轉換債券，這樣企業利用可轉換債券的贖回條款可以間接實現股權融資，即將可轉換債券作為一種推遲的或“走后門”的權益融資，它降低了由于直接融資導致的逆向選擇成本。很顯然，在Stein的融資理論里強調了可轉換債券的贖回條款，贖回條款是可以促使投資者強制轉換的條款，以取得企業所需權益資本。Isagawa(2000)認為，使用可轉換債券融資可以避免出現債務融資的兩難困境。在由普通負債和權益組成的資本結構下，很難對公司的負債水平進行調整。但在包含可轉換債券的資本結構下，通過可轉換債券持有人的轉換很容易改變負債水平。可轉換債券依據其可轉換的特性對公司的負債水平進行動態調整，在抑制過度投資的同時又避免了投資不足。

五、稅收優惠與可轉換債券融資動機分析

可轉換債券和可轉換優先股在很多法律條款上都有明顯的不同。其中明顯的區別就是可轉換債券的利息可以稅前扣除從而獲得稅盾效應的好處。而可轉換優先股的利息卻不能稅前列支。基于此Hoffmeister(1977)和Brigham(1966)研究比較了可轉換債券和可轉換優先股，發現具有較高折舊前營運收入和稅前利潤的企業更傾向于使用可轉換債券進行融資。

Sudipto Sarkar(2003)研究了可轉債贖回時間與公司稅之間的關系，發現具有高的公司稅的公司會延遲贖回，贖回溢價也會偏高，而具有低公司稅的公司則會提前贖回。

［1］David Mayers．Why firms issue convertible bonds:the matching of financial and real investment options．Journal of Financial Economics 47.1998:83－102.

［2］Harris ＆ Raviv．A Sequential Signalling Model of Convertible Debt Call Policy．The Journal of Finance，1985(12):1263－1281.

［3］Stein，J．C．.Convertible bonds an backdoor equity financing．Journal of Financial Economics32:3 －21.