后股權分置改革時代投資者利益格局及保護策略研究

徐慧玲

（湖北經(jīng)濟學院 金融學院，湖北 武漢 430205）

后股權分置改革時代投資者利益格局及保護策略研究

徐慧玲

（湖北經(jīng)濟學院 金融學院，湖北 武漢 430205）

股權分置改革解決了我國資本市場上長期存在的流通股與非流通股利益割裂的問題。這一改革對于中小投資者的利益起到一定的保護作用，然而改革的效果并沒有理論預期的那么樂觀。在后股權分置改革時代，投資者利益格局產(chǎn)生變化，中小投資者的利益保護可能面臨更多樣化和隱性化的挑戰(zhàn)。針對這些問題，提出了三方面政策建議，提高證券市場的監(jiān)管效率、加強上市公司違規(guī)行為的處罰力度、不斷完善信息披露制度，以此來進一步完善投資者利益保護機制。

股權分置改革；投資者利益保護；信息披露

一、股權分置改革的時代背景及功能分析

保護投資者的利益，維護投資者對于市場體系的信心，是資本市場和上市公司可持續(xù)發(fā)展的核心，是任何資本市場制度變革的第一要義。中國股市因為特殊的歷史原因及其發(fā)展演變，在A股市場的上市公司中出現(xiàn)的流通股與非流通股同時并存的現(xiàn)象，且這兩類股票形成了“同股不同價、不同權、不同利”的市場制度與結構，也即股權分置。股權分置時代，我國的資本市場上存在著諸多問題，一些不規(guī)范的行為致使中小投資者的利益不斷受到各方利益主體的侵害。流通市場上的大股東、上市公司以及機構投資者都通過各種方式和途徑侵害投資者利益，使得中小投資者防不勝防。股權分置的存在是造成股市泡沫的主要原因，股權分置所造成的利益分置引起了市場上不公平的關聯(lián)交易以及過度的股權再融資等，這使得上市公司的流通股與非流通股股東在股權結構、認購成本、投資收益等方面存在嚴重的利益不對稱，進而導致了這兩類股東財富的嚴重失衡。[1](p24-31)

由于股權分置產(chǎn)生的結果無法適應當前資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的要求，因而必須通過股權分置改革來消除非流通股和流通股股份轉讓制度的差異。在股權分置改革中，由非流通股股東對公眾投資者支付對價從而使其利益發(fā)生變化，這種變化主要體現(xiàn)在公眾投資者持股比例、股權價值和公司未來業(yè)績的變化等方面。股權分置改革對投資者利益的保護主要通過以下兩方面來體現(xiàn)：第一，股權分置改革對上市公司的股權結構產(chǎn)生了重要影響，中小投資者在上市公司中持股的比率明顯增加，第一大股東持股比率明顯減少，第二大股東對第一大股東的制約力量得到了加強，這些都有利于保護投資者的利益。通過蘇梅等 （2006）、陳斌等（2008）的研究均已得到證實。[2]（p126-143）第二，股權分置改革對公眾投資者的股權價值產(chǎn)生了較大的影響，進而保護投資者利益。雖然股權分置改革后股價會下跌，但由于非流通股股東支付了相應的對價，投資者從中獲得的價值明顯超過了股改前所持有的價值，即說明了股改保護了現(xiàn)有投資者的利益。張俊喜等（2006）、余立攀（2009）、黃雷等（2009）的研究有充分的說明。[3]（p73-86）

二、后股權分置改革時代投資者利益新格局

股權分置改革初步完成后，中國的資本市場進入了一個轉軌期，這一時期被大多數(shù)人稱之為 “后股權分置改革時代”，在這一時期我國資本市場的投資者利益格局產(chǎn)生了顯著的變化，各方利益關系變得更加復雜多樣化。

一方面，對于股改后的股權集中度仍然處于較高水平的大部分上市公司而言，由于大股東對上市公司的重大事項仍擁有決定權，而股改后大股東利益又與上市公司股價緊密地聯(lián)系，因此他們有能力也有動力利用自身的控制權和信息優(yōu)勢操縱上市公司和股價以使自身利益最大化，從而侵占中小股東利益。只是大股東的勢力逐步從一級市場擴展到了二級市場。因為在原先股權分置的狀態(tài)下，大股東既不能在二級市場股價的上漲中獲利，也不能利用信息不對稱的優(yōu)勢炒作公司的股票，他們實現(xiàn)自己利益的方式要么是操縱公司的分配政策，要么是利用上市公司為自己圈錢——即無償占用上市公司大量資金、利用關聯(lián)交易掏空上市公司、利用擔保轉移上市公司資產(chǎn)等。而一旦這些原先不能流通的股票變成流通股，利用股權再融資為自己圈錢就不像原來那么方便了，但在二級市場實現(xiàn)更大的經(jīng)濟利益卻成為可能。股改后，原先的非流通股因股權的高度集中，流通的結果使其形成二級市場股價的自然壟斷，莊股也因此會再度成為一種普遍現(xiàn)象。但與前些年的莊家炒作不同的是，過去莊家與上市公司基本屬于兩個相互獨立的利益主體，機構投資者要想利用坐莊獲取超額收益的前提是，它必須與上市公司合謀，否則即使是坐莊操縱股價，他們也難以獲得超額利潤。不同的是，股權分置改革后，自然形成的莊家就是上市公司的實際控制人，大股東與上市公司的這種密切關系會徹底改變市場的投資或運行格局，即使暫且不考慮違規(guī)操作，大股東也可以利用市場勢力和私人信息獲取超額利潤。[4]（p118-124）

另一方面，對于其他通過股改改善了其股權結構的上市公司，股權分置改革雖然改變了以往“一股獨大”的局面，卻在一定程度上導致了公司股權的分散，使上市公司出現(xiàn)“內部人控制”和經(jīng)理人卸責的可能性增大，因此增加了代理風險及費用。在現(xiàn)代公司中，所有權與經(jīng)營權（控制權）相分離，作為委托人，如果股東擁有較大股份甚至是絕對控股權，便會有較大的能力和積極性去監(jiān)督代理人（即經(jīng)理人）的行為，從而提高公司經(jīng)營質量和效益，為自己創(chuàng)造收益。但是，如果公司股權很分散，雖然一定程度上約束了大股東的行為，有助于保護中小投資者利益，但是股東的監(jiān)督能力和積極性受到了制約，監(jiān)督效率下降，經(jīng)理為了實現(xiàn)自身利益最大化，便傾向于消極怠工、增加在職消費或者提出虛擬條件以達成有利于自己的“逆向選擇”行為，這些卸責行為往往會損害股東的利益。或者，由于股東的監(jiān)督不力，企業(yè)的內部人（如廠長、經(jīng)理或工人）便會很容易掌握企業(yè)的實際控制權，從而追求自身利益，損害外部人投資者的利益，也即產(chǎn)生“內部人控制”現(xiàn)象。[5]（p80-88）

三、后股權分置改革時代投資者利益侵害的可能方式和渠道

正如上文所述，后股權分置改革時代投資者利益格局產(chǎn)生變化，上市公司的內外環(huán)境更為復雜，中小投資者利益侵害的方式也將隨之改變，且更趨向多樣化和隱性化，控股股東可能利用并購、股改合作的時機從事內幕交易，內部控制人也可能利用信息優(yōu)勢操縱股價從中謀利等。主要有以下幾個方面：

1.大股東制造虛假信息披露。

股權分置改革使得上市公司控股股東追求自身利益最大化的行為模式發(fā)生了變化，股改之前，上市公司的控股股東主要通過單一的在公司內部轉移收益，股改之后，這種行為方式發(fā)展成為在從外部市場獲取資本利得和從內部轉移收益之間的權衡。因而，大股東對二級市場上股票價格關注的態(tài)度有了根本性的變化。由于控股股東和其他中小投資者之間存在嚴重的信息不對稱，因此控股股東就有動機憑借自身占有的信息優(yōu)勢對上市公司的信息披露進行操縱，進而提高向其他流通股股東出售股票的價格。股權分置改革之后，追求股權價值的最大化將成為大股東制造虛假信息披露的主要動機，而中小投資者在信息掌握上始終處于弱勢，其基于大股東的虛假信息所做出的行為選擇，也就必定會使自己的利益受到損害。

2.管理者與大股東合謀進行內幕交易。

大股東控制著公司的重大決策權，是最早知曉公司各種內幕消息的人員，所謂內幕消息，就是指證券交易活動中涉及上市公司的經(jīng)營、財務或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息，若無相應的制度規(guī)范，大股東必然會利用內幕消息為自身牟取私利，通過各種內幕交易來侵占中小投資者的利益。股改之前，我國證券市場中存在著較多的內幕交易，其主要操作形式是上市公司的大股東利用信息優(yōu)勢，在本公司的重大并購、業(yè)績增長等利好消息公布之前，通知利益相關者以低價購入該公司股票，待利好消息公布、股價上漲后拋出賺取差價、謀取私利。股改以后，由于大股東仍然具有掌握公司經(jīng)營情況、財務情況的信息優(yōu)勢，仍然具有控制公司重大決策的能力。因此，管理者與大股東合謀進行內幕交易的現(xiàn)象仍會不斷發(fā)生，與股權分置時代不同的是，股改后的大股東持有大量可以上市流通的股份，他們不再需要假借他人的手在內幕信息公布的前期買入，其利用內幕信息以獲利的步驟將更加簡化。因此，通過盈余管理或重大重組并購事項等方法傳遞虛假信息，在股價上漲后減持股份以獲利的可能性將大大增加。這對中小投資者的利益無疑是一種巨大的侵害。

3.大股東操縱股票價格。

由于大股東具有公司經(jīng)營管理的決策權以及持股優(yōu)勢，因此其操縱股價的能力極強。大股東操縱股價的行為會破壞證券市場的價格穩(wěn)定，從而加劇市場價格的震蕩，進而激發(fā)市場的投機行為，最終損害廣大中小投資者的利益。

股權分置改革實現(xiàn)了市場的全流通，進而實現(xiàn)了所有股東“同股同權同利”。在這樣一個相對平等的市場環(huán)境中，大小股東擁有了共同的利益基礎，然而，股權分置改革并不能從根本上消除大股東或控股股東與中小股東之間的利益差別。“全流通”時代下，大股東成為了市場上最大的“莊家”，他們可能會為了以高價發(fā)行新股，或者為了提高股票質押所得、放大融資額以避免質押股票被強制平倉，以及為了取得投機收益等原因而對股價進行操縱，以此直接侵害中小投資者利益。[6]（p144-147）

在實際操作中，大股東可能采取組合式的策略謀取私利。他們在二級市場的交易中操縱股價，從二級市場自身股票交易中獲利，同時通過“隧道挖掘”的方式從中小投資者攫取利益，“隧道”主要包括資金占用、關聯(lián)交易、收購和兼并、融資(配股與增發(fā))、分紅等各種手段。此外，盈余管理、關聯(lián)交易、低價增持股份和機構合謀等“利益輸送”的方式也使其獲利增加。由于大股東具有的信息優(yōu)勢，市場通常相信大股東或上市公司增持公司股份說明了大股東看好公司發(fā)展前景或認為當前股價低于其實際價值。因此，大股東增持股票會向市場傳達對公司股價的正面信息，投資者可能會跟隨大股東買入上市公司股票。當大股東意識到自己的行為將對市場產(chǎn)生這種影響后，就可能通過 “增持”行動傳達股價被低估的信息，吸引市場的跟風行為，從而放大了買入股票對股價的正向效應，最終達到操縱股價的目的。行為金融的研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，投資者通常存在著“過度反應”等行為偏差，并且常常無法自我控制進而過度追求高風險投資。因此，對于大股東增持的利好消息，投資者可能因反應過度而瘋狂追高。反之，則迅速拋出，導致股價受大股東行為影響而過度波動，不再能夠反映其內在價值。[7]（p99-108）

4.大股東在“重組并購”活動中的違規(guī)行為。

上市公司的“重組并購”活動不僅可以優(yōu)化企業(yè)資源配置、改善企業(yè)生產(chǎn)質量，而且是“大非”流通的主要渠道之一，這類活動緩解了“大小非”解禁對市場造成的壓力，是市場健康發(fā)展所需鼓勵的重要方向。隨著新修訂的《上市公司收購管理辦法》的頒布實施，上市公司的收購方式更加靈活、收購成本不斷降低、收購效率大幅提高，并購市場也日趨活躍。

上市公司的“重組并購”活動對大股東行為會產(chǎn)生重要的影響：重組并購對上市公司造成的巨大變化以及由此導致的上市公司股價重估等都極有可能會激發(fā)大股東從事內幕交易、市場操縱等違法行為的動機；此外，在“重組并購”活動中，大股東還有可能利用一致行動人、實際控制人等復雜的關系來規(guī)避信息披露的要求。因此，在上市公司“重組并購”的這段時期，大股東可能的一些違規(guī)行為將會引起股價的大幅波動，進而對上市公司和中小投資者權益造成損害。

從國外的經(jīng)驗來看，收購兼并是最容易引發(fā)個股暴漲暴跌的因素之一，對于我國這個還不是很完善的證券市場來說更是如此，尤其是在股市低迷的時期。在市場環(huán)境不好的情況下，“大小非”想賣個好價錢并非一件容易的事，于是一些上市公司開始假借“重組并購”之名來抬高股價。上市公司以所謂的重組并購之名，而行利益輸送之實，此種利益輸送是以犧牲二級市場上中小投資者利益為代價的。

四、后股改時代有效保護中小投資者利益的對策分析

1.完善立法體系，構建預警機制，提高證券市場的監(jiān)管效率。

證券監(jiān)管機構監(jiān)管效率的提高是解決投資者利益侵害問題的核心，提高監(jiān)管效率可以在一定程度上抑制上市公司及其控股股東的違規(guī)行為，同時也符合監(jiān)管機構職能定位的要求。筆者認為主要應通過以下幾個角度提高監(jiān)管效率：

第一，通過立法對各項責任進行明確界定。在信息不對稱情況下，監(jiān)管機構也同樣存在謀求私有利益的動機，而廣大投資者無法對其行為進行有效監(jiān)管，這加大了公眾投資者利益受損的可能性。因此，通過立法對監(jiān)管機構的責任進行明確界定，對保護公眾投資者利益具有重要意義。

第二，建立風險監(jiān)管預警系統(tǒng)，完善證券市場的監(jiān)管體系。加快風險監(jiān)管計算機自動化、網(wǎng)絡化的建設以實現(xiàn)金融風險預警信息在本系統(tǒng)乃至整個金融業(yè)內的共享，投資者對信息的提前預知和掌握可以使得自身利益得到有效保護。同時借鑒國外成功經(jīng)驗，明確幾個監(jiān)管主體的任務和方向，逐步形成由證監(jiān)會、交易所、證券業(yè)行業(yè)協(xié)會共同構成，功能互補的監(jiān)管體系。

第三，改進和提高監(jiān)管方式。目前，證券市場監(jiān)管方式以對上市公司的靜態(tài)監(jiān)管為主，即對上市公司披露信息或公布交易行為進行審核確認，但缺乏對上市公司及其控股股東行為的動態(tài)跟蹤與監(jiān)控，尤其是對上市公司同一事件前后公布信息的不一致性、誤導性和欺詐性信息沒有嚴格的跟蹤和防控機制。動態(tài)監(jiān)管核心是開發(fā)信息技術動態(tài)監(jiān)管系統(tǒng)，在當前信息技術系統(tǒng)缺乏的情況下，可以采取折中的方法，對大股東或公司管理層賬號和交易行為進行高頻、動態(tài)的跟蹤，提高監(jiān)管效率。

2.明晰責任主體，提高處罰上限，加強上市公司違規(guī)行為的處罰力度。

在監(jiān)管機構掌握信息能力有限、監(jiān)管效率低下的情況下，通過提高對上市公司信息操縱、披露不充分或延遲披露及其他違規(guī)行為的處罰力度能夠抑制控股股東侵害中小投資者利益行為。從我國現(xiàn)實法律規(guī)定來看，對上市公司及其控股股東違規(guī)行為處理規(guī)定并不明確且懲罰措施大多偏輕，主要以民事責任為主，缺乏對違規(guī)行為刑事責任以及處罰措施的具體規(guī)定。這使得監(jiān)管機構執(zhí)法行為具有較大彈性。此外，從監(jiān)管機構對違規(guī)事件處理的實際情況來看，處罰中往往以上市公司作為主要處罰對象，控股股東的處罰極輕或根本沒有受到相應處罰。

針對以上這些情況，可以從三個層面去提高對上市公司、控股股東違規(guī)行為的處罰力度：第一，將違規(guī)上市公司控股股東或責任直接承擔人作為處罰的主要對象；第二，對現(xiàn)有法律進行修改，明確違規(guī)具體民事和刑事責任，提高違法違規(guī)行為的處罰上限；第三，在新的法律頒布實施之前，應在現(xiàn)有法律規(guī)定的處罰上限之內對違規(guī)行為采取較為嚴厲的處罰措施。

3.分部分類處理，加強信息及時性充分性監(jiān)督，不斷完善信息披露制度。

公司控股股東存在為謀求私人利益，侵害廣大公眾投資者利益的行為，究其原因，除我國上市公司的內生因素外，信息不對稱、外部投資者無法對公司內部人的行為進行有效監(jiān)管是主要外生因素。因此，現(xiàn)實中應針對我國信息披露制度中的薄弱環(huán)節(jié)，建立和完善以下信息披露制度。

第一，加強分部信息的披露。分部信息是相對于上市公司財務報告中綜合反映公司財務狀況、經(jīng)營成果以及現(xiàn)金流量等情況而言，是財務報告在區(qū)分不同機會和風險的分部基礎上而形成的信息。加強分部信息披露對于公眾投資者了解上市公司具體經(jīng)營和財務狀況，進行審慎決策具有重大幫助。

第二，加強預測性財務信息的披露。與歷史性財務報表不同，預測性財務信息主要提供反映公司未來財務狀況、經(jīng)營業(yè)績等的前瞻性財務信息，如果財務預測性信息質量可靠，這些信息將比財務報表提供的信息更具實用性。因此，在加強對違規(guī)尤其是虛假信息披露處罰力度、提高監(jiān)管效率的情況下，建立強制性披露的財務預測制度，可以對公眾投資者的決策提供一定的信息幫助。

第三，加強其他與投資者密切相關的信息披露。目前，我國的信息披露制度過分依靠上市公司的信息披露，在上市公司信息披露中又過分依賴上市公司財務信息披露。對于一些與投資者密切相關的其他信息，如市場面信息、政策面信息及上市公司非財務信息缺乏詳細規(guī)定。筆者認為，可以通過立法形式，將這些信息提供數(shù)量、種類、范圍等做出明確界定。

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F830.91

A

1003-8477(2011)09-0086-03

徐慧玲（1981—），女，湖北經(jīng)濟學院金融學院講師，華中科技大學經(jīng)濟學院數(shù)量經(jīng)濟學博士研究生。

此研究受2009年度教育部人文社科研究青年項目（批準號：09YJC790075）和2010年湖北省教育廳科學技術研究項目青年項目（編號：Q20102201）的共同資助，為課題階段性研究成果。

責任編輯 周 剛