要約收購制度比較分析

尹子巖

(山西省大同市城區公安分局，山西 大同 037006)

要約收購制度比較分析

尹子巖

(山西省大同市城區公安分局，山西 大同 037006)

上市公司要約收購作為西方證券市場上成熟的資本手段在我國還處于初級階段。借鑒英國和美國的立法經驗提出了完善我國要約收購制度的政策建議，對我國現行上市公司要約收購法律制度及我國與國外要約收購制度的差異進行了分析。

要約收購；原則；比較；完善

一、要約收購概述

(一)要約收購的涵義 國外收購立法都沒有對要約收購下過明確定義，以美國為例，《威廉姆斯法案》盡管是專項規制股權要約收購的重要法案，也沒對收購要約規定明確定義，[1](P148)只是在實踐中多援引《威廉姆斯法案》立法過程中的語言，對收購要約下了一個慣用的定義，即個人或團體為公開合并公司，發出要約以高于市場的價格購買被合并公司的股票，這種股票在國家的掛牌證券交易所上市。我國立法對要約收購也沒有下定義，而有學者認為，要約收購是指要約人為獲得或加強對目標上市公司的控制權，所采取的通過在證券交易市場外向該公司相關證券持有人公開發出要約的方式買入其所持有的目標證券的行為?？梢姡谖覈鲜泄疽s收購實際上是上市公司收購的一種。

從以上分析可看出，國外上市公司收購與國內上市公司要約收購意義相同，都指以公開要約方式進行的購買目標公司有表決權證券的行為。國內的上市公司收購是上市公司要約收購的上位概念，除以公開要約方式進行的公司收購外，還可采取協議收購和公開市場購買的方式進行公司收購。由于我國設立了強制要約收購制度，在公開市場購買達一定程度時，必須向目標公司股東發出全面要約，進行要約收購，所以公開市場購買在上市公司收購中意義不大。筆者認為，本文中上市公司要約收購的定義為：收購方為取得上市公司控制權向目標公司股東發出一定期間內開放的公開要約，通過場外的方式以特定價格購買上市公司一定數量的有表決權證券的行為。

(二)要約收購與協議收購的比較 協議收購指投資者以協議的方式購買目標公司的股份，以控制或兼并目標公司的行為，有廣義與狹義之分。[2](P203)本文僅討論狹義協議收購即上市公司協議收購。

要約收購與協議收購有共同之處，如：收購行為進行的場所都是在證券交易場所之外，收購目的都是為了獲得或鞏固目標公司的控制權，收購所支付的價格一般都高于目標公司上市股份在證券交易場所內的市價，收購行為完成后一定期限內都不得出售所收購的目標公司的股票等。

協議收購與要約收購的不同點在于：第一，收購的意愿有差別。協議收購是投資者自愿進行的，而要約收購大都是投資者自愿，也有投資者是被迫的，如強制要約收購。第二，收購意思表達方式不同。收購要約的意思表示通過公眾媒體公開，而協議收購的意思表示是由收購者與目標公司特定股東私下進行的。第三，收購對象的范圍不同。協議收購的收購對象是目標公司的特定股東，而要約收購的收購對象是目標公司全體有表決權的股東。第四，收購的態度有差別。協議收購都是友好收購，而要約收購有友好收購和敵意收購之分。第五，成本不同。協議收購程序簡便，成本較低，而要約收購需頻繁公告，程序復雜，成本較高。第六，信息的公開程度不同。協議收購無須事先充分披露有關信息，而要約收購事先必須充分披露收購信息。第七，對股市的沖擊不同。協議收購一般不會直接影響證券交易所的股票價格，對股市的沖擊力小，而要約收購對股市的沖擊力大。

二、要約收購原則

(一)目標公司股東待遇平等原則 公司收購活動中，被收購公司的股東由于其持有股份數量不同，他們與收購者討價還價的能力也不同。[3]一般而言，持有股份數量較多的股東有較強的討價還價的能力。所以要防止收購者在公司收購活動中歧視小股東而違背了股東平等原則的目的。這里股東平等不應理解為股份平等，而是指在基于股東資格而發生的法律關系中，所有股東之間一種實質性的機會上的平等。

目標公司股東待遇平等原則是公司法中股東平等原則的體現，是指“各股權的行使，義務的履行，或其他利益或不利益的供與，應予平等的待遇，是一種強行規則。”股東平等待遇原則要求不論股東持股數量多少，也不論股東持股先后，在收購過程中，屬于同一類別的股東均應得到一視同仁的待遇，在信息的獲取，條件的適用，價格的提高以及向收購人出售其持有的股票的機會，股東均應得到同等待遇。

(二)法律強行干預收購價格原則 無論是我國法律還是國外法律，都規定收購人持有目標公司股份超過法定比例繼續收購的，法律將會啟動強制要約收購。在法定比例這個點前的收購要么是協議收購，要么是自愿要約收購，在法定比例這個點后繼續收購的，就是強制要約收購。

在強制要約收購中，收購人觸動了法定的全面要約收購義務，無論收購人是否已經成為目標公司的大股東收購人，若繼續收購，都有義務購買目標公司除收購人以外的其他所有股東持有的所有股票，除非法律予以豁免。在強制要約收購中，往往收購人的資金有限，收購人的收購義務若不能豁免，收購人就會利用其優勢地位操縱市場，以較低的價格迫使目標公司中小股東出售股票。

基于要約收購人的強大以及目標公司中小股東的軟弱，各國的收購立法，從保護目標公司中小股東利益角度出發，規定收購人必須以相對較高的價格為收購價格，對收購價格的最低限做了規定，即收購價格不得低于收購開始之前一定期間內該收購要約人曾購買該種股票所支付的最高價格。

(三)充分披露原則 充分披露原則是證券法公開原則的具體化和集中體現，要求公司法、證券法主體充分披露應披露的信息，該原則在要約收購立法中體現為與要約收購有關的重要信息均應充分披露。

在要約收購過程中，信息披露義務主體主要是要約收購人，要約收購人應披露的內容有大量持股、持股變動信息及要約收購信息。除要約收購人外，不少國家還把目標公司管理層確定為要約收購中的信息披露義務主體，以確保目標公司股東獲得更充分、更全面的收購信息。

三、中國與世界其他主要國家的要約收購比較

（一）要約收購目的差異 我國強制要約收購主要是收購人依法履行程序，盡義務，而不以終止目標公司上市地位為目的。[5](P141)這是由于我國上市資格是一種稀缺資源，上市公司的上市資格由較高價值的原因所引起；而國外，要約收購主要針對兩類公司：一是目標公司價值被低估。市場交易不活躍，二是目標公司與收購人之間存在較強的產業關聯度，收購人收購目標公司，希望通過資源的整合，創造出新的價值。

（二）要約收購價格差異 我國根據股權割裂現實，《收購辦法》規定可按掛牌交易股票和未掛牌交易股票兩類分別設定要約價格，對于掛牌交易股票的要約價格以不低于下列價格中較高者：(1)在提示性公告日前6個月內，收購人買入被收購公司掛牌交易的該種股票所支付的最高價格；(2)在提示性公告日前30個交易日內，被收購公司掛牌交易的該種股票的每日加權平均價格的算術平均值的90％。

（三）要約收購支付方式差異 《收購辦法》規定：“上市公司收購可采用先進、依法可以轉讓的證券以及法律、行政法規規定的其他支付方式進行”，意味著在上市公司收購中可運用換股等方式支付收購價款。但中國證監會《上市公司新股發行管理辦法》卻規定“上市公司發行前條所述新股，應以現金認購方式進行，同股同價”該規定限制了上市公司在要約收購中用換股和增發新股等方式實施收購。同一監管部門的規章相互不協調，制約了我國要約收購支付方式的創新。另外，中國人民銀行《貸款通則》規定“不得濫用貸款從事股本權益性投資”，這就更加限制收購人的資金來源，從而制約了我國上市公司的要約收購，增加了交易成本和難度。

四、完善我國要約收購制度的政策建議

(一)減持國有股以分散股權 有學者指出我國公司收購不僅是實現對公司管理層外部監督的有效手段，同時也是實現國有股減持，優化公司治理結構的有效手段。這指出了公司收購對國有股減持的作用，但筆者想反向提出國有股減持對上市公司要約收購的作用。我國證券管理機構的國有股減持方案的基本操作思路應是：成立國有股管理機構，統一管理國有股減持事務，將國有股合理定價后逐步批準其進入二級市場公開上市流通，國有股出售所獲資金交開放基金機構在行投入股市。

(二)擴大要約收購豁免范圍，增加原控股股東的忠誠義務和注意義務 我國《收購辦法》規定了五項自動豁免和七項申請豁免，由于歷史原因，“一股獨大”現象仍很嚴重，在收購過程中會滋生大量內幕交易，違背了“三公”原則。因此，建議若隱元控股股東在股權轉讓過程中的過失而導致目標公司利益受到損害，則原控股股東應承擔民事責任，并追究相關人的刑事責任。

(三)增加要約收購的支付手段 目前，我國上市公司要約收購手段僅限于現金，嚴重抑制了大規模要約收購的發生。因此，通過制度創新，增加要約收購的支付手段和方式，提高要約收購制度的效率，降低成本已刻不容緩。

(四)培育和發展市場投資主體 在未來的中國經濟體制中，真正的股權投資者或產權投資者應是國有資產管理部門、集團公司、各種類型的企業、各類金融機構、各種類型的社會公益基金和投資基金。應允許投資主體進入資本市場，培養他們的股權投資和產權投資意識，使之成為中國資本市場的中堅力量。

(五)完善配套的社會保障體系 一般而言，要約收購是為了獲得目標公司的控制權，目標公司在法律上的主體資格仍然存在。[6](P234)但要約收購的結果也可能導致目標公司被兼并，其法律主體資格消亡。要約收購若導致目標公司解體，目標公司的雇員就會有大量失業的可能性，由于我國尚未形成配套的社會保障體系，被兼并企業的人員安置將會成為最大的難題。

與要約收購密切相關的就是社會保障體系中城市居民最低生活保障。這是城市居民生活的“最后保障線”。這條保障線的作用要進一步加強。目前要加強最低生活保障制度的基礎管理，健全各項規章制度，建立規范化、現代化的管理服務體系，嚴格進行家庭收入調查，核實保障對象的家庭經濟狀況和實際生活水平，規范申請、評審和資金發放程序，做到公開、公平、公正。

[1]湯 欣.公司治理與上市公司收購[M].北京：中國人民大學出版社，2001.

[2]張 舫.公司收購法律制度研究[M].北京：法律出版社，1998.

[3]顏承濟.試論強制要約收購豁免的實質條件[J].法制與社會，2008(3)：39-41.

[4]段小華.英美部分要約收購法律規制比較分析[J].太原城市職業技術學院學報，2006(6)：50-54.

[5]付子堂.法之理在法外[M].北京：法律出版社，2003.

[6]趙萬一.商法學[M].北京：法律出版社，2001.

〔編輯 趙曉潔〕

A Comparative Study of the Purchase System in China

YIN Zi-yan
(Urban Public Security Bureau of Datong，Datong Shanxi，037006)

Listed companies on the stock tender offer as amature capital ofWestern instruments in China is still in its infancy. In this paper，our current legal system of listed companies and the Tender Offer Tender Offer System in China and abroad，the differenceswere analyzed and learn from the legislative experience of the United Kingdom and the United States put forward a sound system of the tender offer policy recommendations.

t ender offer；principle；comparison；perfect

D922.291.91

A

1674-0882(2011)02-0024-03

2010-10-12

尹子巖(1987-)，男，山西應縣人，研究方向：合同法。

·哲學·歷史·