地方鐵路建設(shè)項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系研究

李 銳 ，孫慶珍，薛緯華

（1.鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院 土木建筑工程學(xué)院，河南 鄭州 450015；2.中鐵工程設(shè)計(jì)咨詢集團(tuán) 鄭州設(shè)計(jì)院，河南 鄭州 450052）

地方鐵路是指由地方政府或者公司投資并進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理的專有鐵路，是我國(guó)鐵路交通運(yùn)輸體系的重要組成部分。長(zhǎng)期以來(lái)，地方鐵路建設(shè)項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)主要是按照《建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法與參數(shù)》(第二版)，以及國(guó)鐵建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法和指標(biāo)體系進(jìn)行的。然而，地方鐵路在投資主體、管理模式、運(yùn)價(jià)、投融資方式等方面均與國(guó)鐵存在差異[1]，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，國(guó)家已經(jīng)根據(jù)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況出臺(tái)了《建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法與參數(shù)》(第三版)。因此，根據(jù)《建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法與參數(shù)》(第三版) 和地方鐵路建設(shè)項(xiàng)目自身的特點(diǎn)，對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)條件下地方鐵路建設(shè)項(xiàng)目的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系進(jìn)行研究及科學(xué)決策，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

1 地方鐵路建設(shè)項(xiàng)目財(cái)務(wù)指標(biāo)體系存在的問(wèn)題

（1）未考慮融資方式的差別。目前地方鐵路建設(shè)項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系籠統(tǒng)地分為盈利能力指標(biāo)和清償能力指標(biāo)，沒(méi)有考慮融資方式的不同對(duì)評(píng)價(jià)指標(biāo)的影響。實(shí)際上，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，地方鐵路的融資方式呈現(xiàn)出多元化的趨勢(shì)，除政府投資、國(guó)內(nèi)貸款和債券、國(guó)外貸款外，外資、民營(yíng)資本的進(jìn)入大大促進(jìn)了地方鐵路的發(fā)展，而且融資方式對(duì)評(píng)價(jià)指標(biāo)的影響越來(lái)越大。因此，應(yīng)分別對(duì)融資前和融資后的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析，以期更好地對(duì)融資方案進(jìn)行比選[2-3]。

（2）缺乏考慮各投資方、政府和銀行各自的關(guān)注重點(diǎn)。地方鐵路建設(shè)項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)主體主要包括各投資主體、政府及貸款銀行，由于所處立場(chǎng)不同，各投資主體、政府及銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)指標(biāo)的關(guān)注程度也是不同的。原有指標(biāo)體系過(guò)于簡(jiǎn)單，因此有必要對(duì)原有經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系進(jìn)行完善和改進(jìn)，使之滿足投資各方、銀行和政府的關(guān)注重點(diǎn)，為各投資主體、銀行等做出投資或貸款決策提供依據(jù)[4]。

（3）未重視息稅后的指標(biāo)。由于目前國(guó)鐵暫不征收所得稅，很多指標(biāo)為所得稅前指標(biāo)，而地方鐵路建設(shè)項(xiàng)目則要繳納所得稅[5]。因此，對(duì)于各個(gè)投資主體而言，所得稅是費(fèi)用支出，應(yīng)更為關(guān)注息稅后的指標(biāo)。

（4）缺乏對(duì)項(xiàng)目財(cái)務(wù)生存能力的分析。地方鐵路建設(shè)項(xiàng)目具有投資大、建設(shè)期長(zhǎng)、回收期長(zhǎng)的特點(diǎn)，由于其對(duì)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到很大的促進(jìn)作用，因此得到了政府在政策或資金方面的支持[6]。對(duì)于某些服務(wù)地方經(jīng)濟(jì)的地方鐵路項(xiàng)目，其公益性遠(yuǎn)大于盈利性，必須要得到政府的補(bǔ)貼才能維持運(yùn)營(yíng)。因此，對(duì)項(xiàng)目生存能力分析十分重要，需要考察項(xiàng)目的財(cái)務(wù)可持續(xù)性及政府補(bǔ)貼數(shù)額。

2 建立地方鐵路建設(shè)項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的基本思路

（1）考慮融資方式的差別。將財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)分為融資前分析與融資后分析，融資前分析從項(xiàng)目自身的角度考慮本項(xiàng)目的盈利情況；融資后分析從各投資方的角度考慮各投資方的盈虧情況。針對(duì)當(dāng)前地方鐵路多元化投資的特點(diǎn)，應(yīng)以融資后分析為主，其評(píng)價(jià)指標(biāo)應(yīng)分別計(jì)算項(xiàng)目的財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率，以及資本金、投資各方 (當(dāng)投資與利潤(rùn)分配不按比例時(shí)) 的財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值和內(nèi)部收益率。

（2）完善原有指標(biāo)體系。投資方和政府的關(guān)注重點(diǎn)是項(xiàng)目的盈利能力、償債能力和財(cái)務(wù)生存能力，而貸款銀行更多關(guān)注償債能力和盈利能力，可以根據(jù)這些方面對(duì)指標(biāo)體系進(jìn)行完善，以滿足各方的關(guān)注重點(diǎn)和決策要求。如增加投資方投資回收期、投資方凈現(xiàn)值、投資方內(nèi)部收益率、償債覆蓋率、資金來(lái)源滿足率、銷售利潤(rùn)率、已占用資本回報(bào)率、凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)。

（3）增加部分息稅后指標(biāo)。如息稅后財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值、息稅后內(nèi)部收益率。

（4）增加對(duì)項(xiàng)目財(cái)務(wù)生存能力分析。如增加資金來(lái)源滿足率[7]。

3 建立地方鐵路建設(shè)項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

經(jīng)過(guò)改進(jìn)與完善，建立地方鐵路建設(shè)項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系如表1所示。

表 1 地方鐵路建設(shè)項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

從表1可以看出，與原有指標(biāo)體系相比，改進(jìn)后的地方鐵路建設(shè)項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系由5類共18 個(gè)指標(biāo)構(gòu)成，分別體現(xiàn)項(xiàng)目的盈利能力、清償能力、企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益、生存能力及投資方盈利能力。其中部分增加指標(biāo)含義及計(jì)算公式如下。

（1）償債覆蓋率表示可用于還本付息的資金償還借款本息的保證倍率。

償債覆蓋率=可用于還本付息資金/當(dāng)期應(yīng)還本付息金額

（2）齒輪比率是衡量項(xiàng)目權(quán)益資金對(duì)債務(wù)的保障程度的指標(biāo)。齒輪的含義等同杠桿作用，即利用權(quán)益資金撬動(dòng)其他資金為項(xiàng)目服務(wù)。齒輪比率越大，表明項(xiàng)目?jī)斶€債務(wù)的困難越大，銀行貸款的風(fēng)險(xiǎn)越大。在反映項(xiàng)目?jī)斶€短期債務(wù)能力指標(biāo)中，齒輪比率更為貼近實(shí)際，因而銀行特別關(guān)注用于衡量項(xiàng)目短期償債能力的指標(biāo)。

齒輪比率=銀行短期債務(wù)/凈資產(chǎn) (權(quán)益資金)

（3）銷售利潤(rùn)率屬于收益、成本利潤(rùn)率范疇，是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)最基本的效益比率，對(duì)于項(xiàng)目亦是如此。

銷售利潤(rùn)率＝利潤(rùn)總額/運(yùn)輸收入

（4）銷售凈利潤(rùn)率是指項(xiàng)目自運(yùn)營(yíng)期開始年稅后利潤(rùn)與年運(yùn)輸收入的比率，表明項(xiàng)目單位運(yùn)輸收入所能得到的平均凈利潤(rùn)數(shù)額。

銷售凈利潤(rùn)率＝平均年稅后利潤(rùn)/平均年運(yùn)輸收入

（5）已占用資本回報(bào)率反映了單位固定資產(chǎn)和流動(dòng)資產(chǎn)投資獲取息稅前利潤(rùn)的能力。該指標(biāo)能較真實(shí)地反映項(xiàng)目盈利能力在同行業(yè)中的水平，并能逐步與國(guó)際接軌。

已占用資本回報(bào)率＝年均息稅前利潤(rùn)/(固定資產(chǎn)投資＋流動(dòng)資產(chǎn)投資）

（6）凈資產(chǎn)收益率反映項(xiàng)目單位權(quán)益資金投資獲取年稅后利潤(rùn)的能力，是評(píng)價(jià)項(xiàng)目權(quán)益資本累計(jì)獲取報(bào)酬水平的最具綜合性和代表性的指標(biāo)，股東可以借助該企業(yè)效益指標(biāo)判斷項(xiàng)目的效益比率在行業(yè)中的水平。凈資產(chǎn)收益率是項(xiàng)目股東特別關(guān)心的效率型指標(biāo)。

凈資產(chǎn)收益率=年稅后利潤(rùn)(年平均稅后利潤(rùn))/權(quán)益資金

（7）資金來(lái)源滿足率用來(lái)衡量項(xiàng)目各年的資金來(lái)源滿足項(xiàng)目正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)費(fèi)用需求的能力，如果資金來(lái)源滿足率大于等于 1，說(shuō)明當(dāng)年資金來(lái)源能夠滿足項(xiàng)目正常經(jīng)營(yíng)的資金需求；反之，說(shuō)明資金來(lái)源不能維持項(xiàng)目起碼的正常運(yùn)營(yíng)條件，項(xiàng)目就無(wú)法生存，此時(shí)，項(xiàng)目需另籌資金，以保證正常運(yùn)營(yíng)。

資金來(lái)源滿足率＝年資金來(lái)源/年資金運(yùn)用

4 地方鐵路建設(shè)項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)案例分析

XY 鐵路全長(zhǎng) 69.61 km，分為3個(gè)區(qū)段：A—B段長(zhǎng) 25.95 km，B—C 段長(zhǎng) 8.31 km，C—D 段長(zhǎng)35.35 km，各段均在 Z 鐵路局范圍內(nèi)。項(xiàng)目由 H 省鐵路總公司出資修建，項(xiàng)目投資采用 50% 自籌，50%國(guó)內(nèi)銀行貸款，貸款年利率 5.7%。

根據(jù)項(xiàng)目全部投資現(xiàn)金流量表、自有資金現(xiàn)金流量表及各種輔助報(bào)表計(jì)算得出項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)如下。

（1）盈利能力指標(biāo)。

①內(nèi)部收益率 (FIRR)。全部投資內(nèi)部收益率(息稅前) 為 8.5%，全部投資內(nèi)部收益率 (息稅后)為 7.12%；權(quán)益資金內(nèi)部收益率 (息稅前) 為 9.15%，權(quán)益資金內(nèi)部收益率 (息稅后) 為 7.4%。

②財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值 (FNPV)。財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率ic按6% 考慮，根據(jù)項(xiàng)目各年度的凈現(xiàn)金流量，財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值計(jì)算結(jié)果如下：全部投資財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值 (息稅前)為 21 638.7 萬(wàn)元，全部投資財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值 (息稅后)為8 828.1 萬(wàn)元；權(quán)益資金財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值 (息稅后) 為8 567.6 萬(wàn)元。

③投資回收期 (P)。全部資金稅前投資回收期為 13.86 年，全部資金稅后投資回收期為 14.68 年；權(quán)益資金投資回收期為 16.37 年。

（2）償債能力指標(biāo)。

①借款償還期。計(jì)算得出借款償還期為 11.68年。

②償債覆蓋率 (償債保證比)。運(yùn)營(yíng)第2年、第 3 年、第4年的償債覆蓋率小于1，因此采用短期貸款的方式償付當(dāng)期應(yīng)還本息，使當(dāng)年的償債覆蓋率不小于1。

③資產(chǎn)負(fù)債率。項(xiàng)目的資產(chǎn)負(fù)債率在 50% 左右，對(duì)于地方鐵路建設(shè)項(xiàng)目而言，是一個(gè)比較合適的數(shù)值。

④流動(dòng)比率。根據(jù)計(jì)算結(jié)果，從運(yùn)營(yíng)第4年開始，項(xiàng)目的速動(dòng)比率就大于1了，并且越來(lái)越大，說(shuō)明項(xiàng)目?jī)斶€流動(dòng)負(fù)債的能力很強(qiáng)。

⑤齒輪比率。運(yùn)營(yíng)第 2 年、第 3年、第4年的齒輪比率分別為 0.042、0.056、0.031，可以看出，這3年的齒輪比率均比較小，說(shuō)明銀行短期貸款的風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)小。

（3）效益比率指標(biāo)。

①銷售利潤(rùn)率采用運(yùn)營(yíng)期內(nèi)年平均稅前利潤(rùn)總額除以平均年運(yùn)輸收入，可得銷售利潤(rùn)率為 38%，即項(xiàng)目每元的運(yùn)輸收入能獲得 0.38 元的毛利潤(rùn)，項(xiàng)目盈利能力較強(qiáng)。

②銷售凈利潤(rùn)率。經(jīng)計(jì)算，銷售凈利潤(rùn)率為27.5%，即項(xiàng)目在運(yùn)營(yíng)期內(nèi)每元運(yùn)輸收入能獲得0.275 元的凈利潤(rùn)。

③已占用資本回報(bào)率。經(jīng)計(jì)算，項(xiàng)目已占用資本回報(bào)率為 8.47%。可以看出，項(xiàng)目單位固定資產(chǎn)和流動(dòng)資金投資獲取息稅前利潤(rùn)的能力較強(qiáng)。

④凈資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率表明項(xiàng)目單位權(quán)益資金可以獲得的凈收益。經(jīng)計(jì)算，凈資產(chǎn)收益率為 9.19%。

（4）項(xiàng)目生存發(fā)展能力指標(biāo)。項(xiàng)目在各年份的資金來(lái)源與滿足率均大于等于1，可以保證項(xiàng)目正常建設(shè)和運(yùn)營(yíng)。

（5）投資方盈利能力指標(biāo)。如果投資方為多個(gè)，則需分別計(jì)算各個(gè)投資方的盈利能力指標(biāo)。

①投資方凈現(xiàn)值。由投資方現(xiàn)金流量表 (權(quán)益資金現(xiàn)金流量表)，得出投資方凈現(xiàn)值為 8 567.6 萬(wàn)元。

②投資方內(nèi)部收益率。由投資方現(xiàn)金流量表(權(quán)益資金現(xiàn)金流量表)，得出投資方內(nèi)部收益率為7.4%。

③投資方投資回收期。由投資方現(xiàn)金流量表(權(quán)益資金現(xiàn)金流量表)，得出投資方投資回收期為16.37 年。

由以上財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)計(jì)算指標(biāo)可以看出，項(xiàng)目在盈利能力、償債能力、效益比率、項(xiàng)目生存發(fā)展能力及投資方盈利能力等方面的指標(biāo)均可行，并且具有一定的抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。各項(xiàng)指標(biāo)基本能滿足政府、銀行和投資者對(duì)財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)的要求，可以作為項(xiàng)目在財(cái)務(wù)上是否可行的依據(jù)。

5 需要說(shuō)明的問(wèn)題

（1）經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)分為財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)。財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)從項(xiàng)目本身出發(fā)分析項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)可行性，而國(guó)民經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)從整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)出發(fā)分析項(xiàng)目對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)所做的貢獻(xiàn)。地方鐵路建設(shè)項(xiàng)目大多服務(wù)于地方經(jīng)濟(jì)，除了項(xiàng)目本身的財(cái)務(wù)效益外，還應(yīng)分析項(xiàng)目的國(guó)民經(jīng)濟(jì)效益，包括可量化的和不可量化的效益。針對(duì)地方鐵路建設(shè)項(xiàng)目，只重點(diǎn)對(duì)其財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系進(jìn)行了分析。

（2）根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，對(duì)地方鐵路建設(shè)項(xiàng)目既有的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系進(jìn)行了改進(jìn)和完善，增加了相應(yīng)指標(biāo)，可以更好地滿足利益各方的需求，為項(xiàng)目的決策提供相應(yīng)的依據(jù)。

（3）隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展，現(xiàn)有一些地方鐵路經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)參數(shù)應(yīng)及時(shí)進(jìn)行測(cè)算和發(fā)布。地方鐵路的客貨運(yùn)量、投資估算都是影響鐵路建設(shè)項(xiàng)目投資決策的重要數(shù)據(jù)，因此必須認(rèn)真做好其估算和預(yù)測(cè)工作，以保證經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)的科學(xué)性和準(zhǔn)確性。

[2] 馬建義，許 紅. 地方鐵路運(yùn)營(yíng)管理模式及方案選擇[J]. 鐵道運(yùn)輸與經(jīng)濟(jì)．2005，27(1)：41-42.

[3] 李 銳. 地方鐵路建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)理論及指標(biāo)體系研究[D]. 成都：西南交通大學(xué)，2006.

[4] 建設(shè)部標(biāo)準(zhǔn)定額所. 建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)參數(shù)研究[M]. 北京：中國(guó)計(jì)劃出版社，2004.

[5] 鐵道部計(jì)劃司. 鐵路建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)辦法[M]. 2版．成都：西南交通大學(xué)出版社，1997.

[6] 周大文. 地方鐵路在我國(guó)鐵路發(fā)展中的作用和地位[J]. 鐵道經(jīng)濟(jì)研究，1994(4)：10.

[7] 國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)，建設(shè)部. 建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法與參數(shù)[M]. 3版．北京：中國(guó)計(jì)劃出版社，2006.