地方融資真正風險是不透明

徐瑗

胡祖六長期活躍于經濟金融研究領域，以其對于全球經濟和中國經濟深入的分析和獨到的見解著稱。無論是身為IMF(國際貨幣基金組織)官員、高盛投資銀行大中華區主席及董事總經理，還是春華資本集團主席，胡祖六職業經濟學家的身份從未變過，為中國政府、大眾建言獻策的熱忱從未消逝過，認真、專注與獨立執著的精神一如既往。日前，胡祖六接受了本刊記者的專訪。

地方融資平臺的真正風險

《南風窗》：央行日前公布了地方政府融資平臺相關數據，地方政府融資平臺已達1萬多家，平臺貸款在人民幣各項貸款中占比不超過30%，以此比例，平臺貸款預計規模近14.4萬億。您如何評價這一規模？

胡祖六：地方融資平臺貸款規模激增有兩個主要原因：

一是為了應對全球金融危機，中國政府在2008年底出臺了4萬億財政刺激計劃，以及更大規模的貨幣與信貸刺激。這是大背景。許多2008年底和2009年度的基礎設施及重大項目投資沒有經過例行財政預算安排，為了實現刺激內需這個在當時可以說壓倒一切的政策目標，只能靠大量地方融資平臺，實際上就是向銀行借債，使項目能開工完成。

第二，中國1990年代的財稅改革，在較大程度上理順了中央和地方政府的財政關系，這是里程碑式的重大改革，效果巨大，但依然不是很完全、很徹底的改革。在我們既有的財政體制下，是不允許地方政府借債的，地方政府預算不能有赤字，只有中央政府可以有赤字，可以借債。但同時，很多公共服務支出需要地方政府負擔，比如9年制義務教育、扶貧、基礎設施、環保、醫療衛生等支出等等，地方政府為了出政績，只能千方百計去擴大財源。所以我們看到地方政府近年來日益依靠變賣土地等各種房地產收入來源獲得額外收入，同時設立各式各樣的融資平臺，繞開地方財政不能舉債的限制，而通過地方政府控制的各類企業或項目公司向銀行借款。

《南風窗》：這樣的地方政府債務規模，是否有必要擔心中國整體債務風險？

胡祖六：地方融資平臺對于中國整體政府債務的影響，正是投資者和分析界所高度關注的風險。如果全面衡量，中國政府真實的總債務規模要比公布高出許多。但是，中國應該不會出現現在歐元區的某些國家正在發生的那種債務危機，也不會重演墨西哥、阿根廷、巴西在上世紀80年代發生過的債務危機。

跟很多經歷財政問題的國家不一樣的是，中國的經濟還在較快的增長和發展。舉例而言，美國的財政赤字之所以成為其很大的困擾是因為其經濟依然不夠景氣，復蘇還很緩慢。即使美國的名義債務規模不再增加，因為經濟萎縮，美國付息、還本的債務負擔還是越來越重。但因為中國經濟比較快地成長，利息支出占GDP的比重卻會越來越低，債務的余額占GDP的比重也會越來越低，這是中國與美國尤其歐洲和日本的根本區別所在。

中國不太可能發生整體債務危機，關于這一點，我非常樂觀。我們看政府的資產負債平衡表，不僅光看負債方，還要看資產方，包括大型央企股權、大型基礎設施、傳媒、醫院、學校、土地等等，中國政府擁有很多其他國家政府沒有的資產，中國政府的資產規模也是極其龐大的。所以說地方融資平臺的蔓延，導致中國債務負擔要比原來所認知的嚴重，但這本身并不意味著債務危機，因為中國政府還擁有很龐大的資產。

《南風窗》：您認為這30%的比例還可以突破？

胡祖六：不是，我當然不希望有這種平臺無限制地擴張，而是希望政府財政與借債公開、透明化。企業可以破產，政府卻實際上不能破產。中國是社會主義市場經濟國家，既然是市場經濟，那么國家政府和企業的邊界就要分明，企業是有限責任公司或者股份公司，如果不能償債的就要申請破產，可進入清算程序，但我們卻不能清算地方政府。

我認為我們已到了系統性財政體制改革的時候。要通過人大立法，更加明確地方政府的權利與責任，比如義務教育、醫療衛生、環境保護等，哪些是中央財政承擔，哪些是地方財政支出義務，分工清晰，權責對應。如果正常稅收、土地出讓金等收入不能滿足地方財政支出，及產生了缺口或赤字，那么就可以通過發行地方債券比如市政債的方式來彌補。比如建地鐵等基礎設施工程，就可以讓地方政府發行一個長期債券，期限可以是20年或者30年。

但現行的《預算法》不允許地方政府發行債券，不允許有赤字。每年地方政府人大會，都說財政是平衡的，但實際上是有赤字的，必須建立各種融資平臺去彌補。政府債務不透明，很可能導致債務失控。地方政府赤字應該通過發債來彌補，債券能不能發出去，跟當地經濟和財政狀況及政府信譽緊密相關，因此市場可以對濫發債的地方政府形成一定程度的制約。

《南風窗》：您說的解決方法是允許地方政府發行債券，這就涉及財稅體制的改革，相關的法律和體制都要變革才行。

胡祖六：對。只有系統性的財政體制改革才能根本上消除公共債務危機的隱患。否則即使我們花了九牛二虎之力清理地方融資平臺債務，但過幾年它又會卷土重來。地方政府的官員要升官，要GDP政績，但是他缺錢，只能找到一個很容易、很有誘惑力的捷徑——就是設立各種融資平臺。 而系統性債務風險則遠遠超出了地方政府的責任。

《南風窗》：盡管我們目前還沒必要擔心系統性債務風險，但地方融資平臺依然存在巨大的風險，它的真正風險在哪里？

胡祖六：地方政府融資平臺目前真正的風險在哪里？我認為就是沒有問責制，不透明，盲目擴張，導致資金使用效率低下，投資回報率很低，同時滋生腐敗。1萬多家地方政府融資平臺，你去問一個市長、省長，他可能只有一筆糊涂賬，有效監督、制衡機制根本就不存在，所以除了種下未來系統性債務危機的隱患，還會讓各種各樣的腐敗有可乘之機。

資本管制只能帶來虛幻的安全感

《南風窗》：您在5月舉行的上海陸家嘴論壇直言：下次關于資本賬戶開放的分論壇可以取消了。您認為資本賬戶的開放已經不需要探討了？

胡祖六：這當然是一句戲言。但嚴肅地講，我們討論資本賬戶開放已有時日，現在已到了加快步伐實現此一目標的時候。資本賬戶當然不可能一夜之間就全部開放，中國肯定得認真研究并參照各個國家的經驗、教訓。

30年前我想中國肯定不具備開放的條件。但今天中國的金融體系，有了巨大的進步，可以說還是比較穩健的。而金融體系的穩健，正是資本賬戶開放非常關鍵的前提條件。同時，中國宏觀經濟基本面表現強勁。我們的國際收支、外匯儲備、對外負債狀況等，都是全世界最好的。從上世紀70年代末以來，很多國家相繼開放了資本賬戶，包括歐洲各國、韓國、墨西哥，特別是過去10年來，一些轉軌經濟體如前蘇聯、東歐國家，先后開放了資本賬戶。他們中一些國家的金融業比中國差多了，但他們都開放了，也沒事啊。

當然開放肯定會帶來新的挑戰和風險，但從成本效益分析來說，利遠遠大于弊：第一，資本更自由地流動，有助于更合理、更高效率地配置資源，社會主義市場經濟就是要讓市場配置資源，而不是通過政府行政意志來配置資源，這是我們改革的終極目標。第二，更便于我們實現宏觀穩定。經濟過熱、通貨膨脹、房地產泡沫，甚至腐敗，都跟資本管制有關系。我們是全球第一大出口國，第二大進口國，這么龐大的經濟體，靠行政管制管不過來，顯性和隱形的行政成本巨大。

所以我堅定地支持資本賬戶開放，而且是越快越好。

《南風窗》：也有專家說資本賬戶的管制，是保護中國經濟免受金融危機沖擊的最后一道堡壘。

胡祖六：此言難以成立。資本管制所帶來的只是一種心理上的安全感。中國之所以能避免全球金融危機的沖擊，是合適的宏觀經濟政策，審慎的監管，特別是穩健的銀行體系等優越基本面的結果。沒有這些有利的基本面，最嚴格的資本管制都難以保證中國免于危機沖擊甚至危機的發生。

改革與開放是相輔相成的。我們現在所獲得的經濟成就和改革開放是密切相關的，試想一下，如果沒有當年中國的加入世貿組織，我們今天會怎樣？開放促進了國內的體制改革。資本賬戶的開放可以進一步促進中國金融監管制度、宏觀調控政策體系等方面加速改革。我們應該主動去改革，現在是大好機會，要抓住這個機會。

《南風窗》：您是說資本管制只能帶來虛幻的安全感？

胡祖六：對啊，其實管制最多只能帶來心理上的安慰，而沒有什么實際意義。還不如全部開放，讓問題全暴露出來，然后認真去解決。

《南風窗》：您說 QFII（合格的境外機構投資者）和QDII（合格境內機構投資者）是一種過渡性的安排，那么國際板呢？上海市副市長屠光紹稱推出國際板所需的四大條件已經基本準備到位，但市場似乎沒有給出積極反應。

胡祖六：國際板是與資本賬戶開放有關聯但仍然有區分的題目。國際板的開設不一定要求資本賬戶的全部開放。一個外國公司來中國境內市場發行股票來融資，募集到的人民幣資金可以換匯拿回本國，也可以在中國境內進行投資。上海要建設成國際金融中心，顯然需要很多條件到位，其中一個部分就是外國公司可以到上海融資。對國內投資者來說，無論是散戶投資者還是機構基金，在資本賬戶還沒開放的情況下，就可以用人民幣在境內買一些國際公司的股票，這對于全球資產組合實現投資多元化降低風險提高回報也是有好處的。因此，國際板值得開設，這是個好事情，對上海建設國際金融中心是很自然的一步，盡管并非最關鍵的一步。

《南風窗》：也有人擔心國際板會成為國際公司在中國的“提款機”。

胡祖六：我們是高儲蓄國家，我們現在的問題是儲蓄太多，外匯儲備太多，在某種意義上困擾我們的是資金過多而不是缺資金。應該說是泄洪吧，是好事情。不必擔心國際板會打壓股市表現。畢竟，在任何一個時段，能來國際板上市的外國公司數目有限，不可能形成股票的過度供應。國際板可以協助中國的 A股市場更趨成熟和更理性化，一定數量的優質國際公司在上海上市，與中國的藍籌企業形成比較參照，有利于估值水平趨于理性均衡，更好地反映基本面。

《南風窗》：截至一季度，我們外儲已高達3萬億美元，我們看到，外儲增速越快，央行對沖外匯占款的壓力越大，貨幣政策的獨立性進一步下降。為什么我們寧愿犧牲貨幣政策的獨立性而不加速匯率制度的改革？

胡祖六：我一直主張中國有雄厚的外匯儲備、足夠的國際流動性來保證我們應付全球市場的沖擊。但是，這并不意味著我們必須一味地去追求增加外匯儲備。

我們根本不必理會美國人對我們的批評，但我們必須在意的是什么對我們最好，對我們最好的就是宏觀經濟穩定，避免通貨膨脹和資產價格泡沫。但如果匯率不動，外匯儲備越來越多，會導致基礎貨幣的供應擴張，信貸的失控，那不就產生了通貨膨脹嗎？因此，應該通過匯率更多的靈活性來增強我們貨幣政策的獨立性與有效性。

經濟學家應該發出獨立建言

《南風窗》：您非常欣賞保羅·沃爾克。我們也曾經撰文，呼吁中國的經濟學家在這個轉型時代更需要良心、智慧和勇氣。我可不可以這樣理解，您也一直很堅持自己的主張，發出獨立建言?

胡祖六：美國在上世紀70年代飽受滯漲之苦，在滯漲的泥潭中深陷10年都無法走出。保羅·沃爾克1979年當美聯儲主席后一舉治愈了這個頑癥，為世人所景仰。他堅信所推行的政策從長遠而言是對美國人民、美國經濟最有利的。他正直、直言不諱，非常受人尊敬，也是我的良師益友。他自己是民主黨成員，但講的話有時可能連民主黨的人都不太高興，但他就是這樣，堅持獨立的原則，只憑借自己的專業學識對財經金融問題作出獨立的和最佳的判斷。

《南風窗》：我跟蹤過您多年的言論，很多觀點被證明是有預見性和前瞻性的。

胡祖六：中國的崛起與偉大變遷為經濟學家提供了廣闊的發展舞臺。經過了30余年高速增長，現在我國進入了一個全新的發展階段，市場化與國際化程度越來越高，經濟系統確實越來越復雜，面臨著許多不確定性。因此，與計劃經濟時代不一樣，政府的經濟政策和企業的經營決策都不能再靠拍腦袋，而需要更多理性、嚴謹和客觀的分析，因此經濟學特別是針對重大現實經濟金融問題的研究越來越重要，經濟學家越來越有價值，能夠也應該發揮積極的作用與影響。無論在哪里任職，我都非常關注現實經濟問題，關心公共政策。

《南風窗》：您認為當下國內股市的低迷是投資者對市場的過度反應？

胡祖六：目前股市的波動下跌，主要是因為宏觀經濟面臨著較大的不確定性：通脹壓力的持續上升，緊鑼密鼓的緊縮政策，實體經濟的放慢，房地產的撲朔迷離等等。很多調控政策舉措，如加息、信貸控制、房產限購等，對房地產及股票市場顯然是不利的，因此股市的調整可能是不可避免的。但是，最近兩個禮拜的股市大幅下跌，我認為市場略顯反應過度，市場擔心經濟要硬著落。我認為中國有能力達到宏觀調控目標，中國經濟不會發生硬著陸。 （張銀海、沈翀一對此文亦有貢獻）