PE狂潮

李威

正如IPO（首次公開發行）、創業板一樣，VC（風險投資）、PE（私募股權投資基金）、lP（有限合伙人）、GP（基金管理人）這些飄洋過海的舶來品在國內普通投資者中已耳熟能詳。以PE為代表的國內創業金融行業自2010年開始了新一輪的狂飆，去年國內PE募資、投資、退出案例數量均創歷史新高，大家都在喊：全民PE。

其實熟悉行業的人并不會為之太過欣喜，與上一輪2008年的行業大躍進相比，現在行業的盛況更像是由創業板這個偶然因素帶來的泡沫。大量的錢流向PE，大量的VC大踏步走向PE，大量的PE在瘋搶創業板的龍門一躍，作為一種金融創新，PE、VC在迷失自己應有的價值。不過行業的微弱變異使得人們并未過分悲觀，前端的天使投資正如星星之火般興起，在悄悄地改變著行業格局。這依然是一個值得厚望的行業。

泛PE年代

6月20日，在佛山市一間不足30平方米的簡樸辦公室里，周曉華正和一位西裝革履的投資人探討IPO，兩天前，他剛剛見過另外兩位同是深圳的投資人。周曉華在2000年白手起家，經過近11年的奮斗，自己的這家電器企業年銷售已達5億元人民幣，無一分錢的銀行外債。周曉華的企業顯然是塊肥肉，上市消息傳出不到10天，深圳連續有3家投資公司拋來橄欖枝。PE們的反應讓周曉華茫然了好一陣子，“幾年前一個朋友的公司上市還是求爺爺告奶奶找PE，現在難道是30年河東30年河西？”

時代的確變了，在畫面的另一邊。同一天，某基金的董事長鄭錦橋從北京首都機場飛去考察投資項目，一個投資人一個月幾乎有20%左右的時間在天上飛，相比往年，今年鄭錦橋飛得更頻繁了，因為狼多肉少，對優質上市項目的爭奪已到白熱化程度。這是一個泛PE的年代，人多、錢多、新公司多。鄭錦橋前不久開會時就發現“名片都是新單位，選手都是年輕人”。 難以想象，在2006年，這個行業還就那幾張熟面孔的景象。

近年，各路大軍涌入PE，政府引導基金、銀行券商系PE、騰訊等大企業產業基金等都攜巨資而來，富人和民企也迅速入圈，人民幣FOF基金的逐漸面世為保險資本大勢進入PE埋下伏筆。去年共有82支可投資于中國大陸市場的私募股權投資基金募集276.21億美元，基金數量與募集規模分別為去年水平的2.73倍與2.13倍。完成363起投資交易，涉及金額103.81億美元，分別為2009年水平的3.1倍和1.2倍。

真實的數據不止于此，現實中大量的VC在干PE的活。隨便觀察國內一家VC，很可能已經無法區分其與PE的區別。按照以前的情況，PE服務于企業中后期或PRE-IPO，投資金額多在3000萬美元以上，3年左右上市退出，VC主要集中早期，投資金額大致在100萬～1000萬美元之間，投資期在7年左右，天使投資則在100萬美元以下?，F在，許多VC的基金規模，投資期和單項投資額都與PE無異，IPO也成為VC主要退出渠道。去年VC發生388筆退出交易，其中331筆IPO退出，今年一季度有118筆退出交易，其中IPO退出110筆。

行業的沸騰有其客觀因素，現在國內PE的成長有肥沃的土壤。如財稅支持，大量閑錢，創業板推出等。但沸騰的泡沫已經遠遠超過其應有的體積。受金融危機的影響，PE行業2008年年底大幅調整，2009年上半年，PE數量、募資等數據慘不忍睹，曾有知名PE基金一度停業，但創業板開閘后，數據情況發生了根本扭轉，當時有機構老總直呼“春天來了”。

扭曲的鏈條

“春天來了”的余音猶在，到現在按鄭錦橋的話說是“今年能向證監會報材料、明年上市的項目，至少都有10幾家甚至幾十家機構爭”。創業板的創富效應使得所有的資源流向PE?！靶鹿砂l行市盈率屢屢過百，無論對多富有的國人來說，這都是一個怦然心動的數字?！钡@種“突發事件”振奮了PE行業，同時也帶來了致命的副作用，實際上，VC和天使投資整個行業都在消化不良。

PE是一種智慧型的資本，核心在于其專業性，PE正常的市場職能是挖掘者和修剪工，其通過獨到眼光發現有潛質的公司，輸送上市。入股企業后，PE利用自己的專業幫助改善企業管理等能力，有能力的PE會將行業的資源和戰略思路帶給企業。這正是周曉華想要的，“企業不缺錢，我想要的是管理經驗和應對資本市場的能力，上市對我來說絕對不是收錢這么簡單，這種壓力難以言表。”

但在PRE-IPO盛行的形勢下，PE的本性受到屏蔽，鄭錦橋表示中國人喜歡快錢，PE的出資人更喜歡，現在PE拼的是上市項目和完成速度。在新股發行制度難有改觀的情況下，競爭激烈產生所謂的PE腐敗，PE的價值完全走向了另一個方向?！巴顿Y人的考察標準變了，其專業能力被取代，pe投資存續期甚至縮短到3＋2，國外存續期一般是8＋2，盡職調查也越來越短，原本應該在盡職調查后給企業發送投資意見書，現在沒調查就發了，為的是占項目，專業性體現在何處？這只會影響PE行業的形象和地位。”

企業也被慣壞了，2008年鄭錦橋曾以5倍市盈率投資企業，現在企業報價普遍在10倍以上，甚至有20、30倍。某公司曾以另外一家投資公司16倍的市盈率做標的和他談判?！捌髽I說你以20倍市盈率，上市后市盈率可能就是50倍，最后還是皆大歡喜。”

以上市為核心產生了連鎖反應，VC和天使投資也被連帶其中。按照正常的鏈條對接，一個創業者有一個可行的創意，天使投資應最先介入，再引入VC，給予企業更大的資金和管理支持，最后是PE入股。由于風險大小不同，如美國這樣的投資市場，天使投資資金量和VC相當，投資人數量遠高于VC，VC的數量比PE多。

國內一直以來的情形與之相反，天使投資幾乎是一眼枯井，VC一直拼命PE化。創業板將這種不對稱推向頂峰。清華大學金融系副主任朱武祥表示：“由于企業資質和風險考慮，國內VC投資7年能賺15倍已經不錯了，投資企業的熱情一直不高?，F在IPO一個項目收益可能就是三四倍，VC更不愿意投早期項目。天使投資的情況較之更凄慘，投資說打水漂就打水漂了。而且，投資行業的行規是后來者股權權利優先，比如天使投資在VC接力后，自己的股權要變成次優級，VC面臨同樣的問題，誰還去投資前期啊?！?/p>

無人早期播種，怎能奢望長出一片森林，而受傷最深的是中國剛剛有些起色的創業家精神，以及未來的國內產業升級，問題是在大把撈銀子的年代，誰需要關心這些問題。

悄然變革

6月的創業板新股發行未能按部就班，八菱科技發行失敗，“三高”神話在脫下神衣，目前創業板的新股發行市盈率由年初的80倍左右降至6月中旬的30倍左右。盡管依然有利可圖，上市騰挪的空間已大打折扣，投資家們都知道，目前離開資本市場，絕大部分PE沒有活路，PE拐點之說不斷從各個角落傳來，鄭錦橋感覺現在同行心里都在唱《忐忑》：“不過拐點成真的可能性不大，國內的PE行業正處于發展初期，IPO市場依然有很大空間，最多是稍微洗下牌?！?/p>

其實對行業未來的擔憂絕非杞人憂天，這種憂慮來自美國經驗。美國知名公司CEO、投資人泰德·普林斯在自己的專欄中這樣形容，“風險投資（包括VC和PE）被認為是美國式創新中的重點之一，即使在美國，大部分風險投資都是失敗的。風險投資之所以能賺錢，并不是因為商業上的成功，而是通過IPO將這些投資轉嫁給了公眾?！?很多投資失敗的事實可以被興盛繁榮年代掩蓋，美國現在不再是一個IPO市場，投資基金的問題非常突出，許多投資基金因為不能從事IPO，收益率低而關閉，行業衰退明顯。

面對慘烈的競爭和對行業的憂思，一些有遠見的投資基金或自覺或被迫開始投資早期項目。更有趣的是天使投資人成批涌現，基本利用自己的資本投資，比VC和PE更加靈活。在當前的PE盛世，因為投資案例零碎且數額較小，反映到統計數據上，這種投資前移的變化幾乎未被察覺，但也許未來行業的變革就醞釀于此，專注后端的VC或PE，如不能覺察這種變化將在未來落伍于行業。

與早一代的天使投資人不同，這代稍年輕些的天使投資人流行抱團投資，比如成立天使聯盟，以圈內好友為基礎，大家利用各自優勢一起看項目。在朱武祥看來，天使投資們一旦結成聯盟，就能真的飛起來了，聯盟可以更好地發掘扶植項目，當然也可以以優質項目為平臺整合整個行業，如李開復這些知名投資人一直專注早期投資，除了投資理念以外，其對行業的遠慮也值得佩服。

隨著優質項目的培育和人氣等條件的到位，名人天使投資家完全有能力整合后端的資本鏈條和產業資源，美國很多VC就是著名的天使投資人。“如果后端的投資者們目前還看不到這一點，依然只顧拼搶IPO項目，當他們意識到環境改變的時候，已經沒有能力去追趕前端的世界和全新法則。”

合力監管

投資機構扎堆PRE-IPO，鏈條扭曲，主因是新股溢價發行，解決這個問題需要改革新股發行制度，放開新股上市限制，但這是一個很漫長的過程。而且，全民PE也帶來了非法集資風險，今年，PE發育基地之一的天津，發生天凱、活立木等股權投資基金非法集資案，引發社會動蕩，這個行業急需政府的引導和監管。

目前政府對鏈條行業的監管力度并不十分有力。PE或者VC等不需要獲取金融牌照即可營業，并且目前監管部門的“人選”一直未定，一直是多龍治水的局面，政府部門對其監管力度相對較弱。一直以來，圍繞監管權最主要的兩個競爭者是證監會和發改委。在2009年6月，發改委曾向國務院上報牽頭起草的《股權投資基金管理暫行辦法》，國辦在征求意見時，證監會全票反對，相關計劃流產。而后發改委以部門規章形式發布《試點地區股權投資企業管理辦法》，但從實際效果看，監管效果還有待改善。如在天津市發改委報備的投資企業不足50家，實際上已經超過1000家，報備的企業也僅僅提供每年的投資資料和概況，發改委很難真實監控，只有等出現類似于非法集資這類事件才能真正監管。

一位不愿透露姓名的金融學者表示真正有效的監管應是證監會和發改委等合力的監管。以調控PE行業為例，這兩年，發改委不斷出臺相關監管政策，但還有待完善，一是報備制等很多制度沒有強制性，二是政策多偏向PE企業制度層面，如鼓勵有限合伙制。這些政策并不能對容易引起PE腐敗的企業投資活動的技術層面形成致命的打擊，如果有證監會等部門的參與，效果就大大不同。證監會在對IPO企業審批時，可以對企業增資擴股行為及股權轉讓行為進行考察和限制，也可以對PE投資入股的股份鎖定期進行調整。 “合力監管如果形成，PE腐敗折騰不了幾天。不過達成共識之所以這么難，因為背后存在千絲萬縷的利益勾連，監管權可以意味著財富?！?/p>

盡管目前的監管方不明朗，但政府加大監管力度可以預期，業界則在擔心行業可能沿襲政府“一抓就死，一放就亂”的慣例。上述金融學者表示監管層應該堅持適度引導和監管，盡量以市場手段調控。目前最緊要的是讓行業回歸專業性，監管要充分考慮到行業專業性和私募性的特點，合理控制規模，體現其專業價值，并嚴厲打擊腐敗問題，保證行業健康?！巴瑫r，也要整體著眼，現在國內天使投資還非常緊缺，要重視引導PE或VC資金流入早期項目。比如對PE投資前期項目給予稅收優惠，扶持天使投資發展等等，引導行業多層次發展既有創業基金，也有并購基金等。許多政府產業基金本是政府參股用于培育早期項目的種子基金，但很多基金都在盯著上市項目，像有國企背景的深創投已經拿下了13個創業板項目。創造財富傳奇的同時應該思考，錢都投給了那些最需要的企業嗎？其實結果大家都看得很明白。”