糾結的量化寬松政策

王 海

美國經濟增長仍然存在較大的不確定性，奧巴馬政府“待字閨中”的減稅措施使得財政赤字縮減遙遙無期，最為關鍵的是美國的就業市場仍然沒有起色，12月8日美國10年期國債收益率觸及3.33％的6個月高位。美聯儲聯邦市場委員會預測2010年GDP增幅在2.4％～2.5％的區間，遠低于6月份預測的3.0％～3.5％區間。但是，近兩位數字的失業率卻陰霾不散。

隨著世界經濟的前景繼續不明朗，美聯儲主席伯南克表示不排除推出第三輪量化寬松政策，歐盟表示也有可能推出類似于美國的量化寬松政策。

量化寬松的邏輯和危險

美聯儲貨幣政策通常會圍繞著短期利率，也就是常說的聯邦基準利率。格林斯潘執掌美聯儲的時候，經濟增長一出現疲軟，都會照方抓藥，降低利率，但是，此前美聯儲將基準利率調定為0～0.25的區間，在這樣的背景下，留給美聯儲的政策工具已經彈盡糧絕。

面對國會寄予經濟發展和充分就業的厚望與重任，在失業率居高不下的宏觀背景下，美聯儲冀望借助量化寬松壓低美國長期利率，鼓勵企業借貸擴大生產，促進就業和消費，通過購買國債，壓低國債的利率，進而壓低市場中的債券市場收益率以及與之聯動的長期利率。意在示范并帶動投資者購買企業債券和股票，緩解企業的資金壓力，提振企業經營，并且刺激投資和消費，促進經濟復蘇。伯南克在11月初《華盛頓郵報》的專欄中堅持認為高企的股票價格可以提升消費者的財富和較高的消費信心指數，同時，也可以刺激消費。

但是，量化寬松很有可能將美聯儲推上日暮途窮。

應該說，此前的量化寬松降低了抵押貸款利率，并且提升了資產的價格，在一定程度抑制了經濟的持續衰退。但是，房屋的價格仍制約著美國經濟的持續復蘇，而商業地產價格走勢主要受到就業機會的創造和提供的就業崗位的影響。前車之鑒，日本失落的10年值得反思。日本實行了將近20年的量化寬松貨幣政策，但是經濟并未因此走上坦途，反而培育出一條全球套利鏈條，借入日元購買其他高利率以及發展潛力較大國家的資產。

盡管有數據分析表明，美聯儲每萬億美元的資產購買計劃可以降低美國長期利率49個基點，并且推高標普500指數8％左右的水平。如果單純考慮美國的產能因素，那么，美國境內出現通脹概率相對較低。這點實際上也是伯南克押注量化寬松政策(QE2)的重要原因。但是，逐利是資本天性。作為全球結算和儲備貨幣的美元而言，美聯儲對于“肥水流向別人田”沒有充足的評估和準備，量化寬松產生大量基礎貨幣自然會流向盈利前景較為明朗的巴西、中國等新興市場國家。發展中國家抗擊熱錢流入和回流的壓力可想而知。

美聯儲量化寬松政策的根本是想改善企業的生存環境和信貸壓力，那么，美聯儲的量化寬松政策真的能為國內企業雪中送炭嗎?美國中小企業(SEM)扮演著吸引就業的主力角色。通常而言，美國中小企業大都從小型地區銀行或者社區銀行籌集資金，最近美國聯邦儲蓄保險公司(FDIC)調查認為這些地區和社區的銀行中有超過800多家被列為倒閉的負面觀察名單中。更為關鍵的問題則是，這些銀行中借款給中小企業的意愿已經下降了30％～40％，因此，美聯儲的量化寬松對于改善中小企業的融資環境微乎其微，無法徹底解決中小企業的貸款問題。只要金融機構仍然對中小企業借貸，美國實體經濟疲軟和失業率高企的局面就難有根本的改觀。有統計數據預測，2011年美國失業率為8.9％至9.1％，將2012年美國失業率預期7.7％至8.2％，并預計2013年美國失業率為6.9％至7.4％。

量化寬松政策最終能對美國經濟產生多大積極影響仍無共識，關鍵的問題取決于美國的消費者和企業能否及時對長期利率調整做出有效的反饋和行動。如果企業繼續奉行現金為王，并且按兵不動，那么，量化寬松將會注定成為美聯儲的敗筆。

量化寬松下的全球危機

通常而言，當情況變得很糟糕時，政治家總會傾向于尋找替罪羊來推卸責任，這似乎成為美國由來已久的政治游戲范式，這次亦不例外。在美國境內經濟疲軟、失業率居高不下的背景下，貿易問題再次成為口實和導火索。美國經濟增長的結構中過度倚重國內消費，在去杠桿化的背景下，美國重拾過度依靠國內消費提升經濟活力則顯得力不從心。因此，奧巴馬政府冀圖提升出口解決失業率居高不下的棘手問題，匯率和貿易問題順利成章成了焦點話題。

在金本位的體制下，大家都將黃金看成財富的代名詞，因此在國際貿易中會形成一個自發的調節機制，當一個國家貿易順差過大時，也就是黃金凈流入過度時，則境內商品的價格會增加，實際上形成了自動“貨幣升值”。但是，自從布雷斯頓森林體系解體以來，各國自主發行貨幣。在這種自掃門前雪的機制下，貨幣的自動調節機制自動失效，這為匯率問題糾結化起到了推波助瀾的作用。

但是，如果各國都采取競相貶值的話，天下大亂自不必說，全球化的趨勢也會戛然而止。美聯儲重啟定量寬松政策后，其他經濟體，如歐盟和日本等經濟體的央行已經枕戈待旦，各人自掃門前雪的量化寬松政策使得全球可能爆發匯率等摩擦，外匯市場的波動也可能推動資金進入商品市場?？傊?，美聯儲量化寬松通過流動性的轉移，會對其他國家產生比較大的沖擊。美國現在采取這么大規模的定量寬松，未來也存在其他國家跟進的可能性?？v觀此前的40年經濟發展史，美國有意或者無意地制造了三次全球性的通貨膨脹和資本泡沫，破滅后都轉化為新一輪的通貨緊縮和經濟衰退。

繼歐盟區的成員國愛爾蘭獲得859億歐元的援助之后，主權國家的債務危機的傳染力大增，以浪漫著稱的葡萄牙和西班牙也要勒緊褲腰帶過一段苦日子，甚至連富庶的比利時也因此備感壓力，一向以嚴謹和克制著稱的德國也日漸憔悴，“體力不支”疲態?，F，為此，歐元區分崩離析的論調甚囂塵上。12月2日，歐洲央行在德國法蘭克?？偛空匍_月度貨幣政策決策會議，為避免歐盟內部的債務危機向歐元區核心國家擴散，外界普遍預測，歐洲央行除了維持1％的基準利率之外，極有可能緊跟美聯儲量化寬松的后塵，推出歐洲版本的“量化寬松”政策。

實際上，量化寬松的鼻祖，日本央行亦重拾量化的工具。但是，盡管日本的經驗能夠說明，量化寬松沒有有效改善經濟的運行態勢，反倒使日本陷入了長期的通貨緊縮深淵。但是，在美國等主要經濟體表態持續量化寬松的政策之后，日本唯恐“落后挨打”，日本央行審議委員森本宜久11月19日也表示，日本如果經濟形勢惡化，央行將會采取擴大資產購買計劃。

總之，美聯儲量化寬松政策有可能推倒了多米諾骨牌，產生連鎖的負面影響。對新興經濟體國家來說，量化寬松政策造成的資金溢出效應不容忽視，這樣可能會加劇新興市場國家的貨幣被動升值和泡沫風險。目前，新興市場全球通脹形勢嚴峻。正如巴西外交和貿易部長所言，量化寬松的政策將會讓美國的鄰居淪為赤貧。對于第二大經濟體的中國而言，宏觀經濟的負面影響亦不能幸免，暫且不考慮持有巨額的美元外債貶值的影響。

尤其在全球化的背景下，通脹具有傳導效應，美國自然亦不能幸免，而美國通脹水平會直接拉升短期利率，進而推高長期利率。這次量化寬松直接推升了美國10年期國債收益率，上漲了20％到達了3％的水平。

為了維持全球生態平衡與經濟的協調發展，上世紀90年代出現了“全球治理”的概念。現在，構建一個全球錨定、穩定的貨幣計量體系日益成為必要。