難調的黃金儲備戰略

梅新育

隨著規模迅速膨脹而躍居世界各國前列，儲備資產對中國的功能、意義日益豐富，儲備資產管理正越來越成為中國宏觀經濟管理的重要內容。早年間，儲備資產對中國的意義主要體現在充當國際支付手段，隨后從1990年代起外匯占款成為基礎貨幣投放主渠道，時至今日，儲備資產損益對國內金融市場穩定的影響與日俱增。近兩年來，隨著美元的一路貶值，中國龐大外匯儲備的縮水更是成了一個問題。黃金價格則一路上行，屢創新高，在美聯儲第二輪量化寬松政策塵埃落定之后單價直逼每盎司1400美元大關。調整儲備資產結構、提高黃金和非美元資產所占比重的問題日益引人矚目，黃金的光芒尤其攝人眼目。那么，中國黃金儲備調整該著眼于什么?

必然的選擇

就官方定位而言，黃金已經非貨幣化，人類已經進入信用貨幣時代；但信用貨幣的某些內在缺陷和黃金的某些內在優點使得黃金每到經濟政治危機發作之際就扮演起資金避難所的角色，要求黃金在國際貨幣體系中扮演更大角色、乃至恢復金本位制的呼聲也會相應高漲，此次全球金融經濟危機也不例外。由于此次危機禍起全球貨幣體系核心貨幣發行國——美國，而不是如同1990年代以來那樣起源于國際貨幣體系的邊緣國家，美元作為國際貨幣的信譽遭受至少20年未有之重創。

由于美國因擔心經濟二次探底風險而繼續維持低利率，并推出了第二輪量化寬松政策，從而推高了商品價格，第三輪量化寬松政策也風聲甚緊，對黃金的呼聲相應更加高漲，中國市場黃金交易品種就是在這樣的背景下豐富了許多。1981年靠拋售13萬盎司黃金儲備度過國際收支危機沖擊，這是我們必須長久銘記在心的教訓。

從較長時期來看，中國更有必要增持黃金，直至與中國GDP世界排名相當，也許是比較恰當的數量。2007年末，中國持有的黃金儲備是1929.0萬盎司，在世界各國中僅僅排名第七，落后于美國26149.9萬盎司、德國10987.2萬盎司、法國8369.1萬盎司、意大利7882.9萬盎司、日本2460.2萬盎司、荷蘭1998.0萬盎司。盡管在2003～2009年間中國大幅度增持了黃金儲備，不少西方國家則拋售了一批黃金，但直到2010年4月，中國黃金儲備也仍然遠遠少于美、德、意、法等國，與瑞士黃金儲備差不多。按2010年4月每盎司黃金價格1179.25美元計算，此時中國黃金儲備價值僅相當于整個外匯儲備的1.6％，這一比例在國際貨幣基金組織統計的全球110個經濟體中僅高于25個國家和地區，而美、德、意大利、法、瑞士、荷蘭的這項比例分別為72.8％、68.1％、67.0％、65.6％、24.1％和55.2％，在中長期內增持黃金，提高黃金占外匯儲備比例，對中國來說是適當的。

增持的難題

增持黃金的大方向雖然確定，在具體實施時又需慎行。首先，由于金本位制不可能重建，美元的國際貨幣核心地位在可預見的未來不可能被徹底顛覆，我們不能為黃金在我國儲備資產中的權重制定過高的目標。無論今天的黃金市場如何大放光芒，以至于世界銀行行長佐利克等人再度呼吁恢復金本位，我們都不能忘記金本位制相對于信用貨幣制度存在致命缺陷。而且，美元國際貨幣核心地位的支柱是其政治和軍事霸權，這兩根支柱沒有摧毀就不能指望全球金融危機徹底顛覆美元的國際貨幣核心地位。即使不考慮上述兩項因素，中國要增持黃金同樣需要面對一系列制約因素，在中短期內大幅度增持尤需慎行。

在中短期內大規模增持黃金儲備時直接要面對的制約因素是，此舉將顯著抬高金價，對我國黃金消費者不利，尤其不利于新進入的黃金消費者。倘若增持的黃金儲備是在公開市場上收購已有黃金而不是收購新生產黃金，這種效應就會更加明顯。須知，就短期而言，黃金價格受匯率、地緣政治危機、經濟危機等事件影響大，在較長時間跨度上考察，世界各國儲備資產結構選擇才是對黃金價格的最大長期影響因素，倘若各國總體上以遠遠超過經濟增速的增長率大規模增持黃金儲備，將顯著推高金價。由于中國擁有全世界最多的外匯儲備，由于中國經常項目收支順差格局在可預見的未來不會根本改變，由于中國所持黃金儲備世界排名還大大落后于GDP排名，只要其它經濟大國不出現戲劇性的大幅度減持黃金(減持30％乃至50％以上)，中國儲備資產結構選擇及其變動又將是對黃金行情影響最大的因素。

雖然歷史上中國與貨幣黃金的緣分似乎不甚深厚，但中國國民個人傳統上比較追捧黃金，以至于中國在全球金融經濟危機中一度躍居世界黃金第一消費大國。由于黃金具有消費品和投資品雙重屬性，因此，探討黃金消費需求漲落不能依據黃金需求總量，而必須依據黃金首飾需求總量。

根據世界黃金協會發布的《2009年第一季度黃金需求趨勢報告》，2009年第一季度世界黃金首飾需求339.4噸，同比減少近1／4，為近20年來最低水平。中國黃金首飾需求量則增長3％達到89.1噸。躍居世界第一大黃金首飾消費國。黃金消費總需求則達到了105.2噸，同比增長2％。相比之下，另外四大黃金首飾消費國2009年第一季度消費量全部出現了兩位數跌幅：印度，34.7噸，同比下降52％；美國，27.8噸，同比下降30％；土耳其，16.5噸，同比下降40％；沙特阿拉伯，15.0噸，同比下降23％。其后，中國民間黃金消費需求繼續居高不下。在這種情況下，倘若中國央行增持黃金儲備之舉直接大幅度推高金價，對中國消費者的影響可想而知。

目前世界絕大部分黃金儲備都還掌握在西方國家手里，2007年末發達國家持有全世界72.5％的黃金儲備。2010年6月，將美國、歐元區、英國、日本、加拿大合計，發達國家群體持有的黃金儲備多達20010.5噸，占全世界官方黃金儲備總量(30462.8噸)的65.7％，占所有國家官方黃金儲備總量(27069.0噸)的73.9％。在金價已然上漲至多年來最高位之際進一步抬高金價，似乎實屬不智。大手筆增持，可能在金價平穩或回落時成本更合適。而鑒于黃金市場對民間消費的反應不如對官方儲備增持反應大，未來需要更多地發揮民間吸納黃金的力量。