“他們”不能代表中國

尹瀼

即便自己的官網因遭黑客攻擊而被迫關閉，渾水創始人卡森·布洛克(Carson Block)依然不忘在僅有的一句“閉網辭”中躊躇滿志：“很遺憾我們的網站遭到黑客襲擊，我們會盡可能趕快地修復，但對分眾傳媒依然維持‘強烈賣出評級，希望大家感恩節快樂！”

分眾傳媒(FMCN)此次“中槍”，標志著在一段時間沉寂之后，被國內輿論解讀為“做空中國”的華爾街沽空行動的第二波浪潮洶涌而至。

“渾水”再發難

自2011年2月4日卡森·布洛克出現在公眾視野，突襲中國高速（中國高速傳媒控股有限公司，NASDAQ：CCME)一戰成名，到6月初開始升級為攻擊“大型”中國概念股嘉漢林業（最高市值達70多億美元，為北半球最大的私人林業公司），成功迫使該股被暫停交易，公司創始人、董事長陳德源直接辭職為止，布洛克和其所主持的渾水公司(Muddy Waters)名利雙收，并引發一場已經升格至“國家級”之間的經濟做空戰爭。

卡森·布洛克一役成名。但是在一槍挑落嘉漢林業之后，這位隔著大洋與中國風車決斗的“堂吉訶德”鮮有動作，逐漸歸于沉寂。而由其引發的中國概念股集體沉淪一景，因為缺乏單一的主攻對象和領頭的“倒霉鬼”，看熱鬧的觀眾也逐漸流失——“做空中國”這一本人認為是個“偽命題”卻熱鬧非凡的大事件，正慢慢冷卻。

直至本月卡森·布洛克率領渾水公司卷土重來，并將攻擊目標鎖定為分眾傳媒這一體形更為龐大、也更為國內公眾所熟知的真正意義上的中國概念股，“做空中國”行動才再起狂瀾。

如果說嘉漢林業是“墻外開花墻里不香”、離國內民眾較為遙遠的“偽公眾公司”的話，則分眾傳媒的影響力，明顯要大得多。分眾傳媒旗下無所不在的電梯顯示屏廣告，已經成為每個白領每天所必須面對的第一輪廣告轟炸，無論你愿意不愿意。

渾水公司針對分眾傳媒的研究報告甫一發表，分眾股價應聲而落，從前一日的25.50美元/股，重挫至最低8.79美元/股，振幅高達56.12%，瞬間遭腰斬。雖然最終報收于15.43美元/股，但收盤跌幅仍高達39.49%（美股交易數據均援引自wind資訊，下同），市值一夜之間蒸發13.6億美元。

次日分眾傳媒開始反彈，以期收復失地，收盤時上漲14.71%，報收17.70美元/股。不過據《第一財經日報》近乎貼身直播的報道來看，這次上漲動力來源于公司內部，而非市場自發，“這一夜，復星和江南春本人火速入場分別斥資1035萬美元、1100萬美元增持分眾股票。”（復星國際為分眾傳媒主要股東，江南春為董事長兼CEO）。

隨后兩日，因為缺少了“復星和江南春”的“火速救場”，分眾傳媒的交投重歸寡淡，連續兩日以十字星報收。

可見重要股東和高層的自有資金救場，并未能將市場做多動能激活。沒有了“主要股東”的被動買盤，市場便再無向上毫無動力，觀望情緒極其濃厚。

不過從分眾角度而言，觀望總比繼續殺跌來得好。分眾因為對事件的快速反應和公司全體重視的應對策略贏得了喘息的機會——但是從國外資金群起沽空的一貫風格和特點而言，分眾這次贏得的，也許僅僅只是喘息的機會而已：如果不能快速地澄清渾水公司拋出的質疑，或者澄清并不能被市場所接受，接下來會將是一場更大的災難。

通過計算渾水及同類公司所發起的幾次大規模的沽空行動，在快速下跌行情出現之前和之中，所快速積聚起來的沽空盤數量絕對算是個天文數字：所謂2100多萬美元的“救火“資金，杯水車薪都算不上！

江南春待考

分眾傳媒和江南春所需要回答的問題，主要集中在收購、收購案中的內部交易、樓宇聯播網屏幕數字以及廣告船上。

卡森·布洛克指出分眾曾高溢價進行大規模收購導致高虧損，并涉及內部交易，受益者包括江南春、分眾CFO劉杰良、分眾董事會成員沈南鵬；分眾LED廣告屏數據有假等。

渾水在報告中指出，分眾傳媒在其廣告網絡中過分夸大了其液晶廣告屏幕數量（夸大了50%）；并且存在類似奧林巴斯式的明顯且故意支付過高對價收購企業的問題；自其IPO以來，公司內部人士已拋售了至少17億美元的股票（占分眾傳媒企業價值的三分之二）；分眾傳媒內部人士還與生意伙伴通過交易分眾傳媒資產使自己的財富增加，而讓分眾股東蒙受了大量損失。

尤其是在并購交易方面，渾水方面的質疑更是尖銳、詳盡。渾水認為，分眾傳媒曾對從未收購的企業宣稱進行收購、減記并處理。提醒投資者應該擔心在這些交易中現金到底移向何處，并對財報的真實性質疑。

另外，分眾傳媒已經將至少21宗并購交易減損為零，然后不加思索地將其放棄。“我們的研究結果顯示，分眾傳媒的許多做法都是不合適的。分眾傳媒放棄這些收購可能有幾個惡意原因，比如，只有這樣做才能讓分眾傳媒逃脫審計員的注意。”

渾水報告還指出，分眾傳媒內部人士把分眾傳媒作為自己的交易對應方，在買入和賣出分眾傳媒子公司好耶時獲利，數名獨立個體至少獲利7010萬美元，而股東卻虧損1.596億美元。

江南春及其團隊“徹夜未眠”，幾乎是在第一時間內回應了渾水公司的質疑。江南春認為布洛克的所謂質疑，“都只是過去的歷史數據，分眾已經公布過，渾水只不過重新講了一遍”。公司有成功的收購，也有很多失敗的案例，給股東造成的損失，都是“已經公布過”的。在收購程序和流程上，江也認為“完全合規，經得起挑戰”，而所謂的內部交易、高管收益的說法，“屬于污蔑”。

同時江南春并不認可布洛克所指出的分眾內部人士曾出售17億美元股票一事；而對分眾樓宇聯播屏數量的質疑，江南春認為其未做足功課，沒有將樓宇平面海報和數碼海報計算在內。

在分眾傳媒聘請獨立機構針對渾水公司研究報告發表對自己的再審計報告之前，江南春的回應可能是倉促之因，并未全部回答所提問題，且沒有用事實去反駁，而是直接斥責對方為污蔑。江的回答繼續沿用“國內規則”下的數據和程序：對布洛克質疑的數據和事項，江南春仍然用布洛克所質疑的“國內”數據和事項來反駁。而在交易的主體市場（美股市場）里，分眾傳媒針對可以交易其股票的投資者們，究竟是用國內的方式來澄清，還是用“他們”的方式來澄清，則因為時間原因，記者暫無法搜集齊全給出結論。

不過有一點很顯然，分眾傳媒在江南春的率領之下，贏得了難得的喘息機會，北京時間2011年11月29日凌晨，美股的交易時間，截至記者截稿，分眾傳媒股價走勢已經打破了十字星走勢，正在尋找新的方向。

“做空中國”變形記

作為被“布洛克們”突襲后轉危為安，甚至因禍得福的典范（澄清了沽空派的質疑，等于在泥沙俱下的中概股風波中取得“免死金牌”），展訊通信(SPRD)和奇虎360 (QIHU)除了在危機面前應對有方之外，本身業務透明、財務無懈可擊、盈利模式和前景獲得認可才是真正的“護身符”。

渾水在6月份進入蟄伏期之前，曾經發表過一份關于展訊通信的研究報告，區別于以往沽空報告動輒80多頁篇幅的是，該報告僅短短10多頁，且并未指控公司有任何欺詐行為，僅僅只是提出問題。而展訊通信方面亦針對所提問題，有理有據一一作答。短暫交鋒之后，市場并未唯渾水馬首是瞻群起“空”之，而是坦然接受公司方面的解釋，認可公司的發展前景和估值水平。

自報告發布之日至記者截稿時，展訊通信股價從最低點的8.59美元/股，單邊上漲至最高29.98美元/股，漲幅90.28%，振幅更是高達165.19%。

一直以免費模式快速發展用戶群、至今仍無明確盈利亮點的奇虎360，幾乎與分眾傳媒在同一時間節點上“中槍”。11月1日，渾水公司的效仿者、曾成功做空東南融通和中國生物的香櫞(Citron)向奇虎360發動偷襲，指稱其股價嚴重高估，是“被資本市場最為誤解、價值最被高估的中概互聯網股票”，并給予5美元目標價。（該股10月31日的收盤價為20.21美元/股。）

不過奇虎360隨后的走勢并未如香櫞所愿。在短暫下跌后，奇虎360一路上揚，最高探至20.34美元/股，隨后走勢均為正常波動，絲毫不見香櫞的沽空報告和中概股泥沙俱下的現狀在其中的影響。

梳理歷史，“做空中國”這一場風波最早發源于2009年，當時只是個人的零星沽空中國部分上市公司的行為（美國獨立投資人John Bird沽空中國天一醫藥），到后來出現大型基金開始跟進，如羅斯資本(Roth Capital Partners，其通過一些基本原則將94家赴美上市的中國概念股納入潛在獵殺范圍)。從羅斯資金這類標志性基金介入到卡森·布洛克出現并將沽空運動推向高潮的這一段時期里，美國證券市場官方機構SEC充當了發酵者的角色。

在卡森·布洛克“出山”并引發軒然大波之后，SEC主席瑪麗·夏皮羅今年4月份表示，自2010年12月以來，已有8家在美上市的中國公司被摘牌。今年3月以來，24家在美上市中國公司的審計師提出辭職或曝光審計對象的財務問題，19家在美上市中國公司遭停牌或摘牌。

卡森·布洛克2011年2月4日首試鋒芒，擊落中國高速；隨后的4月6日，香櫞以涉嫌財務造假絞殺了在紐交所上市的中國軟件企業東南融通（這標志著戰火已經燒至主板市場）；6月初，布洛克再度發難，此役嘉漢林業幾全軍覆沒（標志戰火再次升級，做空目標開始從主板升至老牌大盤股）。

在卡森·布洛克等做空機構連連得手，而涉“中”概念股危機四起、風聲鶴唳之時，監管機構SEC與一些美國大型做市商火上澆油，再次將戰火升級。

6月8日，美國券商盈透證券（成立于1977年，為美最大非銀行券商，在全球80多個國家和地區開展證券經紀業務）宣布，由于擔心一些中國公司可能存在會計違規行為，即日起禁止客戶以保證金的方式買進部分中國公司股票。被列入“黑名單”的有132家中國公司的159只不同股票，其中約90只在美國上市。上榜公司大部分為在納斯達克上市的中國中小公司和網絡概念公司，但其中不乏麥考林、新浪、當當網、搜狐等知名企業。

6月9日，SEC又在其網站上發布了一份長達6頁的公告，警告投資者投資反向收購公司所面臨的巨大風險，而公告中所列公司，幾乎全部來自中國。

這一次，戰火燒向的是新股和次新股。而這部分被殃及的公司，即便在我國嚴格的核準制上市（區別于備案制）規則下，也是經得起推敲的。

6月9日，首只中國兒童概念股淘米控股有限公司在紐交所上市首日即告破發；今年在美上市的13家中國概念股中已有11家破發，占比84.62%，而去年上市的企業更是大面積破發，一些質地優良的上市公司損失慘重。新近上市后就暴漲的優酷、人人網、 網秦在風波之中均遭腰斬，而“三大三小”中的百度、新浪、搜狐、網易至截稿為止，跌幅仍在20%以上。

自6月份開始，這場幾乎已經波及所有層級的“中概股”沽空運動，慢慢淡出人們視野。渾水公司沽空展訊通信失敗之后，歸于沉寂，尾大不掉的嘉漢林業的收尾工作，已不再占據媒體的主要版面；香櫞對奇虎360的一記啞炮也讓國人意識到，即便披著“做空”虎皮的做空基金，也有貽笑大方之時。

然而，11月里，闊別數月的渾水又回來了。從一些帶有明顯標簽、極易辨認的中小型中國概念股（如總市場資本在5000萬至10億元美元之間；平均日交易量寡淡，少于5萬股；通過反向收購上市——羅斯資本的狙擊原則），到嘗試沖擊并成功撂倒的大型上市公司嘉漢林業，再到發起針對“大公眾公司”分眾傳媒的進攻，布洛克思路極其清晰，且意圖明確：舍得一身剮，敢把皇帝拉下馬。這一系列戰略目標的改變，標志著布洛克胃口已經越來越大，開始將火力集中在那些大型公司上面，且這一趨勢有可能更加深化：也許布洛克的下一個目標，將比分眾更大、更知名，甚至是國內民眾所認為的“神圣不可侵犯”的“紅色中概股”。

“他們不能代表中國”

“國內沒有做空機制，如果有，你會去做空一些企業嗎？”

記者以此為采訪問題拋給受訪對象，并在小范圍內做了一個口頭調查，得到回復幾乎為清一色的“會”。

“即便在國內上市的公司，在嚴格審核獲準上市和上市后的家長制監管之下，依然存在著大量的做空機會。”過高的估值、隨處可見的財務問題、內幕交易等等，都是可以沽空的理由。”中投普信投資顧問有限公司總經理郭信認為。他甚至斷言在國內市場中，做空的收益會遠高于做多。

“只是制度不允許，否則我認為國內投資者對一些公司股票的沽空行為，要遠遠超過渾水公司的力度和規模。”周陽（化名）是一位職業董秘，主要工作職責就是為準備上市的公司進行上市前重組改制、財務輔導等。在其曾經輔導過的一家公司，他最后拒絕在公開披露材料中的“董秘”一職里寫上自己的名字，原因是“財務數據都是做出來的，沒人舉報就沒事，只要有人舉報，一報一個準。到時不論你是否離職，都要倒追董秘的責任”。

在北京一創投公司投資研究部總監楊曉看來，這些被外資做空的公司在國內依然會難逃“被做空”命運，而且“他們也并不能代表中國”。

“做空中國”風波的起源是一些做空機構針對一些存在明顯問題的中國赴美上市的公司進行沽空行為。本人在早前分析同類題材的“做空中國1”中調查過，第一波被做空的絕大部分公司，其在國內甚至都有著“原罪問題”，如偷漏稅、財務造假、非法集資、原始股詐騙等。這類公司顯然無法代表中國。

對此類公司的絞殺，對國內市場和監管者而言，其實是有巨大的正面意義的：即便是挖空心思利用一切手段，逃過了國內誠信缺失市場處罰的造假公司，最終仍會感受到命運之公平——在海外被揪個正著，殺個痛快。

至于其后的風波演化導致一些所謂業績優良的公司被牽連，也只不過是一場泥沙俱下的短暫估值回歸，或者稱為估值錯殺。展訊通信被質疑之后一年時間不到股價幾近翻番；奇虎360到目前為止，雖然仍然打著“教主”周鴻祎所畫下“用戶量”的餅充饑，無法實現清晰和穩定的盈利模式，但卻能在這場風波中獨善其身。

另外，中概股的集體跌勢，并不能全部歸咎與此次沽空行為。全球經濟形勢疲軟、同一市場的其他個股均處于下跌狀態之中也是常有之事。只不過是因為中概股被一個突發且極具新聞價值價值的事件所籠罩，全部被戴上了有色眼鏡進行甄別而已。

“兩三家做空基金，盯上幾個可能自身就存在問題的公司，抓準時機賺點小錢，就被上升到對一國經濟的大規模做空戰爭，實在有點可笑。”上述研究總監楊曉認為。

很顯然，所謂“做空中國”，只是“做空中國概念股”的簡化稱呼，卻直接導致了這一場風波最終升級并變異為國家層面上的議題。關心真正意義上的“做空中國”，顯然不是關心幾個公司在海外的折戟沉沙，而應該關心那些看不到的外國資本，對關系國家安全、國計民生等重要行業的無聲滲透與收買。

與國內上市公司普遍存在造假行為且得不到應有懲罰的責任劃分不同，作為美國證券市場的監管者，SEC在這次事件中對自身的監管缺失進行了較為深刻的反思：其首先將矛頭對準了自己治下的會計師事務所和審計機構。

SEC新聞官海尼（John Heine）介紹，SEC財務審計的特點是，其只需要確保上市公司能夠提交經由符合資質的會計公司審計的年報。“如果會計師事務所愿意找承包商，那是可以的。”而正是這種“承包商制度”和SEC相對寬松的監管措施，才導致了目前沽空行動所帶來的一損俱損的局面。而SEC也意識到在這方面的過失，開始立案調查，在過去的一年里，至少有20家在美上市的中國公司股票因審計師辭職或會計問題而被紐交所停牌或摘牌。

令人欣慰的是，雖然SEC的監管措施相對寬松，但是其處罰措施卻堪稱殘酷，經常動輒將一家公司罰至關門大吉。相對于中國國內部分監管機構和地方政府的不作為而導致大量“原罪”公司騙完國內再騙國外，殺雞儆猴雖屬于亡羊補牢，但是總比不補救要積極得多。

所以，境外資本市場上的對中國概念股的沽空只是對國內資本市場監管缺失一種倒逼狀態而已，雖然帶來痛苦，但是有益！

日前，由于對美股的估值不滿，盛大網絡宣布從納斯達克退市，從一家赴美上市的互聯網公司變回私人公司。這將是在美國上市中國互聯網公司的首例私有化交易案例。

而本人認為，既然已經赴美上市，只有讓透明、業績、前景說話，并且尊重你所向往的那個市場的游戲規則。不能因為那個市場上市方便圈錢容易，就 “人傻錢多速來”。又因為監管太嚴不能“變通”，講究規則覺得吃不消，又呼啦啦打道回府。

正如堂吉訶德責罵其仆人（奴隸）桑丘時所說的，沒有勇氣去做斗爭，就只能經常挨打。▲