歐債危機的進展、判斷和對策

■ 陳道富

歐債危機的最新進展

歐債危機目前仍在惡化。表現為：一是意大利和西班牙的外部融資成本大幅上升，兩國10年期國債利率都超過6.5%。歐央行干預后有所下降，但仍面臨壓力。由于國債和銀行發行的債券，大部分為銀行體系所持有，債務危機存在自我實現的風險。IMF估算歐洲銀行體系資本缺口達2000億歐元。近期，意大利政府有意放棄此前公布的455億歐元的財政緊縮方案，引起歐央行的強烈關注。二是市場開始擔心法國的主權評級，并細致評估法國部分銀行破產的可能性。三是希臘第二輪救助面臨新的變數。由于芬蘭要求希臘提供貸款抵押擔保，引起歐洲國家的反對和質疑。同時，各方就希臘經濟改革目標出現分歧，歐盟、IMF和歐央行暫時中斷對希臘改革的評估。四是歐洲債務救助的政治阻力加大，北歐的一些富裕國家對升級歐洲穩定機制（EFSF）有較大的抵觸情緒。歐洲危機國家的財政整頓引發的社會動蕩持續不斷。

歐洲危機的救助資金仍存在較大缺口，且存在設計上的缺陷。EFSF不具備足夠的資金來大量購買債券，穩定市場。據德意志銀行估算，升級后的歐洲穩定機制，加上IMF配套額度等其他救助機制，總共能提供大約7500億歐元的資金援助，假設EFSF要救助希臘（已經出手），葡萄牙、比利時、西班牙和意大利，總共需要1.18萬億歐元的資金，缺口大約4200億歐元，大致相當于意大利所需要的4480億歐元援助額。歐盟考慮同時運作當前的救助基金和2013年啟動的新救助基金。

更重要的是，歐債危機的發展已逼近現有救助極限。如果再次擴大救助機制中最大出資國——德（占總出資規模的27%）法（占總出資規模的20%）的救助成本，將有可能將德法拖入債務危局。歐央行和IMF的風險敞口已較大（歐央行對歐豬五國的風險敞口4436億歐元，IMF已提供救助資金785億歐元，市場普遍認為其隱性承諾資金支持2500億歐元，但沒有正式承諾），如果希臘等歐洲外圍國家出現債務重組，其救助能力和意愿（歐央行的資本及儲備僅為820億歐元，IMF擁有的黃金和特別提款權約合3300億歐元）也將受到極大制約。

EFSF只是為希臘、愛爾蘭、葡萄牙等外圍國家設計的緊急金融援助機制。一方面面臨金融困境并尋求EFSF救助的國家可以退出，另一方面借貸成本很高的國家可以不充當擔保人。因此，其本質是以德法為首的核心國家，向外圍國家財政轉移支付。類似的救助機制越多，德法兩國的政治阻力就越大，歐元的前景就越危險。

近期，索羅斯等提出發行歐洲共同債券的主張，歐盟也成立兩個工作小組在研究，但遭到德、法兩國的強烈反對，認為這損害并透支德法信用。德國聯邦憲法法院專門指出，禁止德國議會建立永久性機制，為其他成員國的決定承擔責任。歐洲政策研究中心則提出了兩個新的方案：一是將EFSF轉為歐洲貨幣基金（EMF），即將其注冊為一個特殊的信用機構，在緊急情況下可從歐央行籌集資金。二是建議歐央行采取量化寬松政策。對于能從中獲益的國家，需經歐洲委員會和歐央行的批準才能發債。其本質，都是歐洲債務的貨幣化。除德國部分議員外，荷蘭提出，如果面臨財政困境的歐元區成員國不調整預算，可選擇退出歐元區。大量機構認為歐洲需要債務削減框架。

對歐債危機的基本判斷

2011年10月26日晚，四天內的第二次歐盟領導人峰會在比利時首都布魯塞爾舉行，尋求解決歐債危機的“終極方案”。歐盟輪值主席國波蘭總理圖斯克（左）與波蘭財長羅斯托夫斯基出席新聞發布會。

歐債危機已不是簡單的流動性問題，而是中短期因素相互交織的償債能力問題。歐債危機既有人口老齡化、缺乏內在經濟增長動力等客觀因素，也有高福利、歐元區貨幣和財政制度不協調等體制機制因素，還有為應對美國金融危機將私人債務轉為主權債務、過度利用財政政策刺激經濟、歐元區部分經濟體過度升值等短期政策因素。其中，希臘、葡萄牙和愛爾蘭已陷入經濟負增長、高失業率、經常賬戶入不敷出，民眾抗議和政治沖突，特別是希臘已事實上違約。這些外圍國家最終走向債務重組的可能性較大。歐元不萎縮、解體，債務不重組的情況下，能否走出歐債危機，關鍵在于能否走出一條不依賴財政和貨幣等需求刺激，甚至在一定需求緊縮的環境下，借助制度變革和生產率提高的、“類德國模式”的增長之路。在全球經濟缺乏明確的經濟增長點和強勁需求的環境中，這條痛苦的增長道路能否堅持并取得成效，仍有待實踐考驗。

歐洲既需要借助，又需要應對市場壓力。歐洲需要借助金融市場的壓力，推動歐洲政治和財政的統一進程，推動歐洲必要的財政整頓、制度變革和經濟結構調整，同時也為部分國家未來必要的債務重組，提供市場條件。但這又會進一步惡化歐洲國家的外部融資條件，帶來社會問題乃至政治壓力，面臨新經濟增長模式風險等問題。因此短期內，歐洲又需要借助必要的金融和社會政策，安撫缺乏耐性的金融市場和易受傷害的民眾，應對財政整頓和制度變革帶來的沖擊。歐洲當前的各類救助計劃，本質上都是“國家間轉移支付”和“赤字貨幣化”，都是權宜之計，但又是必需的。

歐債危機才剛剛開始。未來1-2年內，在局面穩定下來之前，歐洲的經濟、金融甚至社會狀況可能先會更糟糕。歐洲邊緣國家的債務重組、核心國家的流動性救助、一定程度的貨幣化和外部融資，廣泛的財政整頓、建立金融穩定和財政轉移機制、更加有效的社會管理等，可能都是必要的。只有到迫不得已才會考慮歐元區的調整。

我國應對策略的初步思考

我國的資金和市場，是歐洲避免惡性循環的外部最有力的希望。但如果直接救助，有可能面臨歐洲外圍國家債務重組帶來的損失。大規模救助，還將不得不面對外匯儲備調整引起的世界金融市場動蕩。是否救助，已不是簡單的流動性支持，還將涉及深刻的世界政治格局調整和外交等判斷。

僅從救助本身考慮，一是一旦決定救助，就需要足夠的救助資金持續救助，否則容易前功盡棄。為此，應充分估量可能的資金規模，聯合擁有大量外匯儲備的國家形成一定的機制，共同救助。

二是需要設計必要的保護機制，區別對待。對于歐洲核心國家，如意大利等可考慮直接救助。可考慮通過支持法國、德國債券市場，間接支持歐洲對外圍國家的救助。在提供直接、額外貸款抵押的情況下，可考慮直接救助歐洲外圍國家。

三是救助過程中，應尋求我國戰略利益的最大化。如準確判斷、等待債務風險徹底暴露的關鍵時期，討價還價，獲取所需的技術和資源等。又如可推動IMF增資擴股，一方面通過IMF間接救助，另一方面增加我國在IMF中的影響力。也可考慮借助歐洲穩定機制進行救助，并尋求可能的利益。

四是歐洲的救助，需要綜合考慮美國、日本、英國等主要國家主權債務可能的波動因素，還要綜合考慮債務、貨幣和金融體系之間的相互傳遞。