噪音交易風(fēng)險(xiǎn)下的有限套利研究

郭子嘉

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué)，大連 116025）

一、噪音交易者的市場行為與有限套利

按照Black（1986）的論述，總的看來，噪音交易作為一個(gè)整體將是虧損的，而信息交易者在財(cái)務(wù)上處于強(qiáng)勢。而且，噪音交易越多，套利者就有越多 的 獲 利機(jī) 會(huì) 。De Long，Shleifer，Summers 和Waldman（1990a）證明了噪音交易者可以獲得正的預(yù)期收益，并且其收益可能比套利者更高。De Long，Shleifer，Summers 和 Waldman（1991）建 立 了一個(gè)對(duì)回報(bào)的變化有錯(cuò)誤預(yù)期的噪音交易者的資產(chǎn)組合配置（portfolio allocation）模型。該模型假設(shè)噪音交易者將不影響價(jià)格，通過考察噪音交易者和套利者之間財(cái)富的長期分配情況來判斷前者的長期生存情況，他們的模型表明：噪音交易者作為一個(gè)整體可以生存并且在財(cái)富上占支配地位。如果個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)在導(dǎo)致財(cái)富減少的因素中占很大份額，那么雖然一個(gè)噪音交易者不能在市場中生存，但噪音交易者整體卻可以長期生存。De Long、Shleifer、Summers 和 Waldmann（1991）的模型證明了噪音交易者能夠長期生存，但其對(duì)噪音交易者不影響價(jià)格的假設(shè)卻受到了廣泛的質(zhì)疑，實(shí)際上噪音交易者的交易行為會(huì)對(duì)證券的市場價(jià)格產(chǎn)生重要的影響。Kogan，Ross和 Wang（2003）等分析了噪音交易者影響價(jià)格情況下的長期生存問題。在對(duì)噪音交易者長期存在性的研究上，Kogan等人得出了與De Long近似的結(jié)論，即當(dāng)噪音交易者預(yù)測偏差不是很大，而套利者又風(fēng)險(xiǎn)厭惡時(shí)，噪音交易者是可能長期存在并對(duì)市場價(jià)格有著很大的影響。

（一）噪音交易與有限套利的理論分析

Figlewski（1979）和 Campbell（1988）均指出了基本面風(fēng)險(xiǎn)的存在阻礙了長期投資者的套利活動(dòng)，Shleifer和 Summers（1990）進(jìn)一步討論套利限制，套利者通過賣空價(jià)格高于其未來股息的預(yù)期價(jià)值的股票，但此時(shí)他必須承擔(dān)未來股息的實(shí)現(xiàn)（股票的信息）比預(yù)期要好而遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)，從而限制了套利者的頭寸，影響股價(jià)回歸到其基本價(jià)值。當(dāng)然套利者注意到這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，可以在購買該股的同時(shí)賣空與該股近似的證券。問題是替代證券并非完美，從而無法消除該股的基本風(fēng)險(xiǎn)，并且該證券本身可能也是錯(cuò)誤定價(jià)的。Merton（1987）指出，當(dāng)套利者并不真正清楚資產(chǎn)的基本價(jià)值是多少時(shí)，或者至少在某種程度上要知道該資產(chǎn)的基本價(jià)值成本太高時(shí)，套利者為了避免潛在的固定成本可能不愿意進(jìn)行交易來利用套利機(jī)會(huì)。De Long等（1990）提出噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)，他們認(rèn)為噪音會(huì)扭曲資產(chǎn)價(jià)格，但他們也可因承擔(dān)自己創(chuàng)造的風(fēng)險(xiǎn)而賺取比理性投資高的回報(bào)。理性套利者通過套利企圖把證券價(jià)格推回到與證券基本價(jià)值相符的水平上，但由于噪音交易者的存在，其套利受到了限制。Shleifer和Vishny（1997）在DSSW的基礎(chǔ)上作了進(jìn)一步的研究，提出了有限套利的委托代理模型，指出了套利者在金融市場中所受到的套利限制問題。認(rèn)為在短期內(nèi)由于受到噪音交易者的影響從而對(duì)錯(cuò)誤定價(jià)的證券進(jìn)行套利，將有可能使套利者的情況變得更糟。Wurgler和Zhuravskaya（2002）研究風(fēng)險(xiǎn)厭惡套利者在不完全替代品下的平滑需求曲線，由于套利有限，價(jià)格也會(huì)對(duì)無信息變化的需求變動(dòng)作出反應(yīng)，從而導(dǎo)致價(jià)格偏離基本價(jià)值。即使在一個(gè)有效的市場上，存在完美的替代證券，那么該證券也可能是由于使用壞模型（bad model）被錯(cuò)誤定價(jià)的，這無疑給套利者增加了風(fēng)險(xiǎn)。Vitale（2000）研究了噪音交易者通過散布虛假信息操縱價(jià)格，假如這能成為一種市場策略，則噪音交易者不會(huì)總是市場的輸家，那么對(duì)于套利者的套利行為將是一種風(fēng)險(xiǎn)極大的行為。Gromb等（2001）和 Liu Longstaff等（2004）進(jìn)一步關(guān)注了存在財(cái)務(wù)限制的套利問題，與Shleifer和Vishny（1997）的區(qū)別在于其更加明確界定了套利者比其他投資者所具有的優(yōu)勢及財(cái)務(wù)限制（通過保證金賬戶）的機(jī)制。Mitchell、Pulvino和Stafford（2001）研究了美國市場82個(gè)負(fù)的“自有價(jià)值”（stub value），案例表明這些負(fù)的“自有價(jià)值”并非是無風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)會(huì)。他們認(rèn)為傭金、賣空返還款（short rebate）等交易成本和不完全信息是導(dǎo)致負(fù)的“自有價(jià)值”持續(xù)的原因。Abreu和Brunnermeier（2002）提出了一致性風(fēng)險(xiǎn)（synchronization risk），指出由于套利者面臨不知道他們的同行何時(shí)會(huì)利用套利機(jī)會(huì)的不確定性時(shí)，從而造成套利是有限的。Herings和 Polemarchakis（2002）從交易頭寸不對(duì)稱的角度研究了套利的限制，在套利機(jī)會(huì)存在的情況下所有的個(gè)體會(huì)傾向于資產(chǎn)市場的同一邊來構(gòu)筑套利組合，因而將很難找到對(duì)手來進(jìn)行交易。Hens、Herings和Predtetchinskii（2003）考慮了沒有交易成本及賣空限制的市場上的短期生存證券，從套利者對(duì)信息處理能力的有限來闡述套利者很難把握現(xiàn)存的套利機(jī)會(huì)，從而導(dǎo)致有限套利的產(chǎn)生。

（二）噪音交易與價(jià)格行為的理論分析

Black（1986）認(rèn)為市場中普遍存在著信息交易者與噪音交易者兩種類型的投資人，噪音交易者可能根據(jù)與公司基本價(jià)值完全無關(guān)的虛假訊息進(jìn)行交易。噪音本身對(duì)資產(chǎn)價(jià)格并不具有信息內(nèi)涵，但參與市場的投資人會(huì)對(duì)噪音做出反應(yīng)和進(jìn)行交易，所以噪音交易會(huì)增加市場與投資者的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度，也會(huì)造成市場的無效率性，使得市場波動(dòng)幅度更大。Glosten和Milgrom（1985）認(rèn)為，在信息不對(duì)稱下，如果噪音交易的比重增加，逆向選擇成本減小，做市商就會(huì)降低買賣報(bào)價(jià)價(jià)差，因此噪音交易能減少信息不對(duì)稱并提高市場流動(dòng)性。Admati（1985）提出了一個(gè)完全競爭狀態(tài)下的理性預(yù)期均衡模型，發(fā)現(xiàn)噪音交易的存在使市場必須同時(shí)利用價(jià)格和私人信息才能完成對(duì)交易者后驗(yàn)信念的修正并準(zhǔn)確傳遞交易者的需求函數(shù)，換言之，單純依靠價(jià)格無法如實(shí)反映所有的私人信息，因此噪音交易降低了市場有效性。Kyle（1985）假設(shè)市場上存在一名知情交易者、多名噪音交易者和一名做市商，知情交易者擁有資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的私人信息，而噪音交易者掌握的信息與資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值無關(guān)，卻誤把噪音當(dāng)作有用的信息，或純粹進(jìn)行流動(dòng)性交易，同時(shí)，做市商不知道資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，但卻能收集到資產(chǎn)價(jià)格和成交量變化所釋放出的信息；在知情交易者沒有競爭壓力等前提下，知情交易者采取分散交易次數(shù)的方式，試圖隱藏其私人信息，以獲取最大的利潤；隨著噪音交易者數(shù)量增加，知情交易者更有意愿積極參與交易，此時(shí)資產(chǎn)價(jià)格就更能揭示出私人信息，因此噪音交易能提高市場有效性。Admati和Pfleiderer（1988）在允許市場存在多名知情交易者的基礎(chǔ)上擴(kuò)展了Kyle（1985）的模型，發(fā)現(xiàn)在均衡狀態(tài)下，知情交易者之間的博弈使噪音交易具有一定的內(nèi)生性；在交易行為完全暴露出私人信息之前，知情交易者會(huì)充分利用其信息優(yōu)勢進(jìn)行交易，如果私人信息具有較高的相關(guān)性，即知情交易者擁有類似的私人信息，那么知情交易者之間的競爭必然加大，從而吸引更多的噪音交易；但如果私人信息的相關(guān)性較低，那么噪音交易者處于明顯的信息劣勢，也就不愿積極參與交易，因此知情交易和噪音交易的相互作用能加大市場的深度，即在特定報(bào)價(jià)上訂單的數(shù)量。Kyle（1989）在假設(shè)不完全競爭、知情交易者呈風(fēng)險(xiǎn)厭惡且其私人信息具有一定持久性的前提下推廣了Kyle（1985）的模型，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的均衡價(jià)格取決于知情交易者的累積歷史信息流和當(dāng)前的信息沖擊，因此日內(nèi)收益具有一定的自相關(guān)性，市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能較弱，同時(shí)，噪音交易與信息沖擊成正比，使價(jià)格波動(dòng)幅度較大。

二、信息質(zhì)量型噪音交易下的有限套利

由于外生信息劣勢而形成的噪音交易，是Black定義的噪音交易的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)。這不僅與人們對(duì)噪音交易的直觀認(rèn)識(shí)相一致，也符合Friedman和Fama對(duì)噪音交易者長期存在的可能性及其對(duì)市場的影響的討論。即在完美套利的前提下噪音交易者由于自身信息的劣勢最終無法獲得生存。但 De Long，Shleifer，Summers 和 Waldman （簡 稱DSSW）（1990）的模型研究了套利的局限性。DSSW（1990）模型采用 Samulsen世代迭代模型（Over lapping generations model），假設(shè)所有交易者只進(jìn)行一期交易，在下一期將手中持有的全部資產(chǎn)轉(zhuǎn)下一代交易者；并且假設(shè)噪音交易者在t時(shí)刻的預(yù)測偏差為ρt，這里的ρ既包含了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益的預(yù)測偏差μ，也包含了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)率的預(yù)測偏差 τ。ρt∶N（ρ*，σρ2）：交易者風(fēng)險(xiǎn)厭惡，其效用函數(shù)為 U=-e-(2γ)ω，γ 是絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，ω 是期末財(cái)富。并假設(shè)t+1時(shí)刻市場基本面風(fēng)險(xiǎn)不變，預(yù)測偏差的分布不變。以最大化效用函數(shù)為目的，則風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求與交易者預(yù)期收益成正比，與其收益的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)成反比。則由此計(jì)算的t+1時(shí)刻的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)可以表示為：

其中，α為無風(fēng)險(xiǎn)利率，xt為t時(shí)刻噪音交易者占市場中總交易者的比例。而t時(shí)刻所面臨的總市場風(fēng)險(xiǎn)是基本面風(fēng)險(xiǎn)σd2與交易風(fēng)險(xiǎn)之和：

由于交易風(fēng)險(xiǎn)的存在增加了市場總風(fēng)險(xiǎn)，所以價(jià)值投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求變?yōu)椋?/p>

其中，dt為t時(shí)刻股利。不同于價(jià)值投資者，噪音交易者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需受到兩個(gè)因素影響，一是由于樂觀估計(jì)而增加的需求（ρ>0），二是市場總風(fēng)險(xiǎn)加大所抵消的需求：

同時(shí)，Delong將市場出清條件設(shè)置為：

推導(dǎo)出的t時(shí)刻的市場價(jià)格公式為：

而噪音交易者由于多持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而多或得的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)為：

右邊第一項(xiàng)被稱為“更多持有效應(yīng)”（Hold More Effect），它是噪音交易者樂觀估計(jì)下持有更多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)；右邊第二項(xiàng)分母為“空間創(chuàng)造效應(yīng)”（Create Space Effect），它體現(xiàn)了總風(fēng)險(xiǎn)對(duì)價(jià)值投資者套利行為的削弱效應(yīng)；右邊第二項(xiàng)分子中的第一項(xiàng)被稱為“價(jià)格壓力效應(yīng)”（Price PressureEffect），它反映了噪音交易者推高價(jià)格后對(duì)自身收益的抵消作用；而分子中的第二項(xiàng)是“高買低賣效應(yīng)”（Buy High-Sell Low Effect），或稱“弗里德曼效應(yīng)（Friedman Effect），它是由于噪音交易行為自身多變性帶給噪音交易者自己的追漲殺跌風(fēng)險(xiǎn)。其中，“更多持有效應(yīng)”和“空間創(chuàng)造效應(yīng)”增加了噪音交易者的預(yù)期收益，而“價(jià)格壓力效應(yīng)”和“弗里德曼效應(yīng)”則降低了噪音交易者的預(yù)期收益，當(dāng)ρ很大，xt也較大時(shí)，“價(jià)格壓力效應(yīng)”將超過“更多持有效應(yīng)”，噪音交易者不能獲得超額收益；而當(dāng)噪音交易者適度樂觀，投資人又高度風(fēng)險(xiǎn)厭惡（γ較大）時(shí)“空間創(chuàng)造效應(yīng)”成為主導(dǎo)，從而使噪音交易者獲得較多超額收益。

De Long等人的這一發(fā)現(xiàn)表明，噪音交易者在市場中并不總是虧損的，當(dāng)然他們也并不總是盈利，在條件具備的情況下，他們的預(yù)期收益可以為正，甚至高于套利者。雖然噪音交易者在與套利者的交易中可以獲得正的預(yù)期收益，甚至他們的預(yù)期收益還可能高于套利者，但是這并不意味著噪音交易者具有在證券市場上的長期生存能力。這是因?yàn)椋旱谝?，錯(cuò)誤相信他們有獲利交易機(jī)會(huì)的噪音交易者總會(huì)高估他們的永久收入并因此而過度消費(fèi)，這減慢了他們的財(cái)富積累速度；第二，隨著時(shí)間范圍的增加，在不同的資產(chǎn)上投入了相同財(cái)富份額的投資者所獲取的平均每期總回報(bào)的分配是高度傾斜的。也就是說，從長期來看，噪音交易者財(cái)富的增長速度是快速下降的；第三，每一種類型的噪音交易者由于購買的資產(chǎn)組合不同，將承受不同資產(chǎn)的有限數(shù)量的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)，這一風(fēng)險(xiǎn)加深了噪音交易者回報(bào)的差異性，并且使他們更不易獲得相對(duì)高的財(cái)富份額。早期的研究者都持噪音交易者不能長期存在 的 觀 點(diǎn) ， 直 到 De Long、Shleifer、Summers 和Waldmann （1991） 模 型 和 Kogan、Ross 和 Wang（2003）模型對(duì)噪音交易者的長期生存能力作出了有力的證明。

三、代理型噪音交易下的有限套利

由于金融投資的高度專業(yè)性，金融市場上的常見現(xiàn)象是委托資產(chǎn)管理。在委托資產(chǎn)管理的運(yùn)作模式中，由于委托與受托雙方對(duì)投資技巧的掌握程度不同，特別是對(duì)受托方投資水準(zhǔn)和努力程度難以掌握到完全的信息，從而存在信息不對(duì)稱，產(chǎn)生代理問題。在不同的投資環(huán)境和合同約束條件下，代理問題以不同的方式表現(xiàn)出來。通常的代理問題是代理方偷懶（shirking），隱藏必要的信息等。在金融市場上，代理問題往往引發(fā)噪聲交易。關(guān)于代理問題引起的噪聲交易，到目前為止，引起重視的主要是兩個(gè)模型，一是Trueman于1988年提出的模型，一個(gè)是Dow and Gorton于1997年發(fā)表的模型。

（一）Trueman模型

從發(fā)表的年代來看，Trueman（1988）是最早對(duì)噪聲交易的來源進(jìn)行探索的文獻(xiàn)之一。Trueman模型對(duì)一種特定類型的投資者即投資基金管理者進(jìn)行噪聲交易的原因進(jìn)行了分析。他的研究結(jié)論表明，由于存在基金管理者及其投資者之間的信息不對(duì)稱，即使在期望收益并不為正的情況下，基金管理者仍然有興趣從事噪聲交易。要理解這種噪聲交易的起源，必須注意到基金管理者獲取投資回報(bào)率的能力不僅取決于他們獲取私人信息（private information）的準(zhǔn)確性，還取決于他們獲取這種私人信息的頻率。一般說來，實(shí)際的投資業(yè)績總是基金管理者獲利能力的一個(gè)帶有噪聲的信號(hào)，以信息為基礎(chǔ)的交易就成為基金投資者判斷管理者能力的一個(gè)工具，他們將通過這種信息交易的水平來作出投資多少于該基金的決定?？傮w上，這類交易的規(guī)模越大，他們就會(huì)越多地投資于該基金。然而，投資者所能直接觀察到的變量是基金管理者的總交易量，他們不能區(qū)分哪些交易是基于信息的，哪些交易不是，因此，他們必須在給定的交易量中作出多少是信息交易的推斷。如果投資者相信兩者是正相關(guān)的，投資管理者將會(huì)有積極性去從事更多的、超出基于私人信息的合理規(guī)模的交易，這超出的部分即為噪聲交易。他們從事噪聲交易的激勵(lì)來自于噪聲交易向投資者傳達(dá)的更高水平的信息交易的信號(hào)。Trueman的研究結(jié)論顯示，投資者對(duì)投資管理人在第一期的交易行為有一個(gè)包含噪聲交易的事前臆測，在均衡情況下，這些臆測都將變成現(xiàn)實(shí)，即這些猜測是自我實(shí)現(xiàn)的（self-fulfilling）。能夠形成均衡的這些投資者臆測包括：

1.如果管理人在時(shí)間0接收到信號(hào)表明，在第1期將會(huì)發(fā)生的現(xiàn)金流為vh（vl），他會(huì)選擇買入（賣出）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

2.如果管理人在時(shí)間0接收到的信號(hào)表明第1期的現(xiàn)金流為v0，他將選擇不交易。

3.如果管理人在時(shí)間0沒有接收到任何信號(hào)，即他是信息不知情的，他會(huì)以概率x（x）買入（賣出）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其中0

由于在均衡情況下，投資者的這些臆測是自我實(shí)現(xiàn)的，這意味著市場上確實(shí)存在著一個(gè)包含噪聲交易的均衡。

（二）Dow-Gorton模型

在Dow-Gorton所高定的委托資產(chǎn)管理環(huán)境中，投資管理者并不總是能夠發(fā)現(xiàn)盈利的交易機(jī)會(huì)，有些情況下不交易是最優(yōu)決策，因?yàn)樗麄兛赡芨揪蜎]有發(fā)現(xiàn)有利的盈利機(jī)會(huì)。但在模型中出現(xiàn)的問題在于，授權(quán)的資產(chǎn)管理者是否能夠有效地說服他們的客戶或者委托人不交易是最優(yōu)策略。這一困難在于委托人不能區(qū)分“積極不作為”（actively doing nothing）與“簡單不作為”（simply doing nothing）這兩種情形。如果合同為不交易提供回報(bào)，資產(chǎn)管理者有可能簡單不作為；合同也可能吸引不合格管理人或者導(dǎo)致合格管理人偷懶（shirk）。如果這導(dǎo)致對(duì)不作為提供回報(bào)不可能，并且有限責(zé)任使事后的錯(cuò)誤決策無法得到懲罰，那么最優(yōu)的合同將可能誘發(fā)資產(chǎn)管理者進(jìn)行純賭博式的交易以獲得偶然的理想結(jié)果。這就是Dow-Gorton模型中定義的噪聲交易，或者稱之為過度交易（churning）。在模型考慮的合同環(huán)境中，資產(chǎn)管理者不能說服他的委托人不交易是最優(yōu)的。因?yàn)閷?duì)不交易提供回報(bào)會(huì)誘使合格資產(chǎn)管理者偷懶或者吸引不合格資產(chǎn)管理者，因此，不交易不會(huì)得到回報(bào)。在許多簡單的合同環(huán)境中，這一問題可以通過一個(gè)兩部分的合同來解決：（1）對(duì)正確的交易頭寸提供大筆獎(jiǎng)金；（2）對(duì)不交易提供小額一次性回報(bào)。合格的資產(chǎn)管理者會(huì)被大額獎(jiǎng)金的機(jī)會(huì)所吸引，但如果事后他們碰巧沒有發(fā)現(xiàn)有利的交易機(jī)會(huì)，他們會(huì)選擇一次性回報(bào)，而不是通過賭博式的交易來贏取獎(jiǎng)金。如果這種一次性支付額不如他們的機(jī)會(huì)成本大，不合格管理者將不會(huì)簽訂該合同。但在Dow-Gorton選擇的合同環(huán)境中，類似的合同還不足以消除代理問題，噪聲交易還是會(huì)產(chǎn)生由于Dow-Gorton模型的環(huán)境較Trueman模型更為復(fù)雜，模型中也考慮了更多的因素，使模型成為一個(gè)一般均衡模型。模型中包含的因素有：（1）一個(gè)由潛在資產(chǎn)管理者構(gòu)成的勞動(dòng)市場；（2）這些代理人與投資者之間關(guān)于資產(chǎn)管理的最優(yōu)合同關(guān)系；（3）證券在一個(gè)依靠競價(jià)形成價(jià)格的市場環(huán)境中進(jìn)行交易；（4）資產(chǎn)管理者與最優(yōu)化的套保者之間進(jìn)行交易。在這樣一個(gè)一般均衡模型中，Dow and Gorton證明，一個(gè)包含噪聲交易的均衡是存在的。

四、操縱型交易下的有限套利

Allen and Gale（1992）對(duì)金融市場的操縱行為作了一個(gè)全面的綜述。在這篇綜述中，他還恰當(dāng)?shù)貙⒉倏v行為分為三種類型，第一種是行為操縱（action-based manipulation），即通過一些行為改變目標(biāo)資產(chǎn)的價(jià)值而實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的操縱；第二種為信息操縱（information-based manipulation），即通過散布虛假信息或傳聞來操縱價(jià)格；第三種為交易操縱（trade-based manipulation），這種操縱行為的實(shí)現(xiàn)完全依賴于買賣行為，而與公司價(jià)值及信息無關(guān)。基于本文的目的，我們考慮的僅是以噪聲交易為特征的操縱行為模型，這方面的研究以Vitale（2000）的模型為代表。Vitale的模型雖然系統(tǒng)論述了以噪聲交易為特征的交易操縱現(xiàn)象，但它以外匯市場為背景，并認(rèn)為不適用于股票市場；另外，它將模型中的信息交易者認(rèn)定為中央銀行的市場干預(yù)行為，但同時(shí)又賦之以最大化目標(biāo)，與現(xiàn)實(shí)存在著基本的矛盾。賀學(xué)會(huì)和尹晨（2004）則對(duì)Vitale模型的背景作了一些小幅修改，并試圖說明Vitale模型中基于操縱目的的噪聲交易完全適用于股票市場。我們這里考慮的即是修改后的Vitale模型。在Vitale的模型結(jié)構(gòu)中，其交易操縱行為基于噪聲交易，而這種噪聲交易卻為操縱者贏得了信息優(yōu)勢，使操縱者的直接獲利來源是這種信息優(yōu)勢，因此，這種操縱行為看上去更象是交易操縱與信息操縱的一種混合體。然而，僅從交易機(jī)制上看，這種基于噪聲交易的操縱模型仍然完全屬于交易操縱模型，其間并不涉及到信息操縱行為。

我們考慮的是一個(gè)兩期交易操縱模型。在該模型中的交易對(duì)象是一種風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)（股票），市場上存在著四類交易者進(jìn)行該資產(chǎn)的交易。第一類是流動(dòng)性交易者，他們的交易主要基于流動(dòng)性與避險(xiǎn)需求，是外生于模型的，其功能相當(dāng)于Kyle模型中的噪聲交易者。第二類是內(nèi)幕交易者，該交易者具有資產(chǎn)價(jià)值v的信息，并以此為基礎(chǔ)進(jìn)行決策。第三類是操縱投機(jī)者，他沒有關(guān)于股票基本面的內(nèi)幕信息，其操縱行為屬于完全的交易操縱行為，在本文中，它們有可能運(yùn)用噪聲交易策略以獲取信息優(yōu)勢。第四類是普通投機(jī)者，它們也沒有內(nèi)幕信息，但試圖利用公開信息獲取交易利潤。根據(jù)資本市場有效性的定義，在半強(qiáng)型有效市場條件下，普通投機(jī)者的交易利潤為零。

Vitale模型證實(shí)，在兩期交易情形中，無論在第一期還是第二期，操縱者都可以通過噪聲交易指令，而獲得比普通投機(jī)者更為精確的信息。噪聲交易作為一種主動(dòng)性的投機(jī)策略，是有利可圖的，因而也是內(nèi)生的。操縱者通過主動(dòng)進(jìn)行噪聲交易，確實(shí)給其它投資者帶來了虛假的成交量信號(hào)，從而為自己獲取了精確度更高的信息。盡管操縱者在兩期當(dāng)中都可能參與交易，但第一期和第二期的指令具有完全不同的含義。因?yàn)榘凑漳Ｐ偷募俣?，在第一期，操縱者完全沒有基本面信息，因此他在第一期的交易屬噪聲交易性質(zhì)，操縱者進(jìn)行這種噪聲交易可能并不能立即獲利，甚至可能是虧損的，但它據(jù)此獲得了信息上的優(yōu)勢。而由于我們僅考慮兩期市場結(jié)構(gòu)，在第二期末市場參加者將進(jìn)行清算，因此操縱主體在第二期將不存在繼續(xù)獲取信息優(yōu)勢的內(nèi)在激勵(lì)，因此，操縱者在第二期將不再進(jìn)行噪聲交易，而僅有根據(jù)第一期所獲取的信息優(yōu)勢進(jìn)行信息交易的行為。簡言之，操縱者在第一期進(jìn)行的是噪聲交易，在第二期進(jìn)行的是信息交易。假設(shè)市場操縱者是風(fēng)險(xiǎn)中性的，其交易優(yōu)化問題也就等同于利潤最大化問題。通過對(duì)操縱者的利潤最大化問題求解，可以求出操縱者在第一期的最優(yōu)噪聲交易規(guī)模。Vitale模型的結(jié)果表明，價(jià)格操縱主體在進(jìn)行噪聲交易的過程中，第一期的期望利潤為負(fù)值，這是進(jìn)行噪聲交易的成本；操縱者的利潤只有到第二期才能得到體現(xiàn)。因此，操縱者的最優(yōu)化問題實(shí)際上是選擇一個(gè)合適的噪聲交易水平，使得其總期望利潤最大化。在操縱者的利潤函數(shù)中，噪聲交易規(guī)模的擴(kuò)大不僅會(huì)帶來第二期期望利潤的增加，也會(huì)增大噪聲交易當(dāng)期的虧損，二者之間存在一個(gè)替代關(guān)系。操縱者進(jìn)行噪聲交易決策的實(shí)質(zhì)是對(duì)第一期期望虧損和第二期期望利潤之間進(jìn)行權(quán)衡。因此，在第一期進(jìn)行的噪聲交易可以看作是操縱者為獲取信息優(yōu)勢而進(jìn)行的一項(xiàng)投資?？梢宰C明，在一定的假設(shè)條件下，Vitale模型存在唯一的線性納什均衡。在這一均衡中，我們可以看到操縱者的操縱機(jī)制，即第一期的噪聲交易策略和第二期的信息交易指令，并且在均衡條件下，操縱者的總期望利潤為正值。這一結(jié)果與我們的先驗(yàn)預(yù)期相一致，這也正是噪聲交易被作為一種主動(dòng)型投機(jī)策略的內(nèi)在原因，它導(dǎo)致這一類噪聲交易行為廣泛地存在于市場上。

此外，我們還可以看到，正是內(nèi)幕交易的存在才使這種噪聲交易作為投機(jī)策略能夠獲得成功。如果沒有先驗(yàn)的信息不對(duì)稱，噪聲交易將不可能為投機(jī)者贏得信息優(yōu)勢。因此，內(nèi)幕交易不僅增加了市場交易量，還擴(kuò)大了股票市場的波動(dòng)性。這正是操縱型噪聲交易要有效發(fā)揮作用的一個(gè)先決條件。

五、小結(jié)

在金融市場上，由于信息問題而引起的噪聲交易基本上都可以適用DSSW模型。如果進(jìn)一步細(xì)分，可以看到有兩種與信息有關(guān)的噪聲交易，一類是與信息本身的質(zhì)量有關(guān)的，例如由于虛假的信息披露使得投資者所得到的信息偏離了資產(chǎn)的基本面；另一類是由于噪聲交易者的信息處理能力而引起的噪聲交易，例如面對(duì)同樣的信息，投資者的信息處理能力不同，理性投資者能從中看到資產(chǎn)的真實(shí)基本面價(jià)值，而噪聲交易者看到的卻是一個(gè)有偏的基本面價(jià)值。這些不同原因引起的信息型噪聲交易都有可能在金融市場上長期存在。代理型噪聲交易現(xiàn)象之所以首先引人注目，是因?yàn)槲?代理關(guān)系在金融市場上極為普遍。從我國市場看，近幾年以委托理財(cái)名義進(jìn)行的授權(quán)資產(chǎn)管理現(xiàn)象已日趨活躍，以“受人之托、代人理財(cái)”為經(jīng)營目標(biāo)的信托投資公司也逐步成為金融市場的一支生力軍，私募基金也正在或明或暗地招兵買馬，這些都標(biāo)志著授權(quán)資產(chǎn)管理現(xiàn)象在我國金融市場已漸成規(guī)模。在這種背景下，關(guān)注代理型噪聲交易不僅是理財(cái)業(yè)務(wù)中委托人提高投資效益的內(nèi)在要求，對(duì)于理解我國證券市場的巨額交易量及幫助資產(chǎn)委托方判斷代理人能力有著實(shí)踐層面的意義。對(duì)操縱型噪聲交易的研究則表明，噪聲交易有時(shí)可以成為一種主動(dòng)性交易策略，噪聲交易者并不一定就是市場的輸家。在一定條件下，我們可以將操縱者的主動(dòng)型噪聲交易看作是一種主動(dòng)性信息投資，其目的是以暫時(shí)的成本支出贏得將來更大的操縱利潤。這與Black等人對(duì)噪聲交易者的判斷有著顯著的不同。從本文介紹的這些文獻(xiàn)中不難發(fā)現(xiàn)，噪聲交易存在著復(fù)雜的來源，而這些來源中，除了信息質(zhì)量問題可以看作是對(duì)噪聲交易者作出了外生的天然稟賦假設(shè)外，大多數(shù)是內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)體系當(dāng)中的。這充分說明金融市場交易并非完全基于真實(shí)的交易目的，噪聲交易在市場上仍占有著極為重要的份額，而無論這個(gè)市場是發(fā)達(dá)國家市場還是新興市場。因此，對(duì)噪聲交易的研究是現(xiàn)代金融理論必須予以高度重視的主題之一。

〔1〕Admati A R，A Noisy Rational Expectations Equilibrium for Multi-Asset Securities Markets，Econometrica，1985，53（3）：629-57.

〔2〕Admati A R，Pfleiderer P，Selling and Trading On Information in Financial Markets，The American Economic Review，1988，78（2）：96-103.

〔3〕Antweiler W，F(xiàn)rank M Z，Is All that Talk Just Noise?The Information Content of Internet Stock Message Boards，Journal of finance，2004：1259-1294.

〔4〕Allen F and Gale D.Stock-price manipulation.Rev.Financ.Stud.，5（3）：503-529，July 1992.

〔5〕Black F，Noise，The Journal of Finance，1986，41（3）：529-543.