基于博弈論的企業(yè)融資行為分析

褚寶萍

一、博弈論的基本理論

博弈論，即一些人、組或其他組織，面對一定的環(huán)境條件，在一定的規(guī)則下，同時或先后，一次或多次，從各自允許選擇的行為或策略中進行選擇并加以實施，各自取得相應結果的過程（謝識予《經濟博弈論》）。博弈論的基本概念包括：參與人、行動、信息、戰(zhàn)略、支付函數、結果、均衡。參與人指的是博弈中選擇行動以最大化自己效用的決策主體；行動是參與人的決策變量；戰(zhàn)略是參與人選擇行動的規(guī)則，它告訴參與人在什么時候選擇什么行動；信息指的是參與人在博弈中的知識，特別是有關其他參與人的特征和行動的知識；支付函數是參與人真正關心的東西；結果是指博弈分析者感興趣的要素集合；均衡是所有參與人的最優(yōu)戰(zhàn)略或行動的組合。在博弈論里，一個博弈可以用兩種不同的方式來表述，一種是戰(zhàn)略式表述，另一種是擴展式表述。這兩種表述在理論上是完全等價，但從分析方便性的角度看，戰(zhàn)略式表述更適合于靜態(tài)博弈，而擴展式表述更適合于討論動態(tài)博弈。博弈可以按照參與人行動的先后順序和參與人對有關其他參與人的特征、戰(zhàn)略空間及支付函數的知識分為四種不同類型的博弈，這四種博弈及其均衡為：

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二、企業(yè)融資博弈分析的可行性

（一）理論可行性

融資是投資者和資金需求者之間的資金融通活動。融資行為的發(fā)生是基于資金供求雙方對未來收益增長的良好預期。資金供給方以放棄資金使用權為代價換未來某時點的資金的增值回報，資金需求方則是給予資金運用之后帶來的能夠抵補融資成本獲得的增益，顯然融資行為是投融資雙方的博弈過程，可以進行博弈分析。

（二）實踐可行性

企業(yè)在融資過程中，資金的供求雙方存在著信息不對稱，掌握本企業(yè)的財務狀況的信息要遠多于投資者，博弈論可以分析不對稱信息情況下追求個體利益最大化的不同主體之間的競爭動機。一般思路是：首先確定博弈方，即確定資金的供求雙方，其次確定每一博弈方可以選擇的策略集合，最后確定各競爭主體做出的競爭策略所形成的每一組合對每一個博弈方分別產生的收益。通過引入收益函數，博弈論科學地解決了實際競爭中資金供求雙方的相互影響、相互制約的關系，每一博弈方的最終收益不僅取決于他自己的策略，也受制于同他競爭的其他博弈方會采取的策略。此外，企業(yè)融資決策中，由于資金的供求雙方信息不對稱和雙方的行動總有先后順序，故企業(yè)與投資者之間的策略競爭過程可以用博弈論中不完全信息動態(tài)博弈的分析方法加以處理。

三、基于博弈論的企業(yè)融資行為模型分析

（一）博弈基本前提

1.“理性人”前提。融資中所涉及的參與者均為理性人，即均在客觀情況下最大化效用。

2.策略前提。博弈當事人（投資者和企業(yè)）均知道其他各方的策略空間等信息，但企業(yè)在融資過程中，信息的不對稱和不完全客觀存在，投資者掌握的信息比公司管理者缺乏，故博弈行為為不完全信息博弈。

3.企業(yè)在進行融資時會涉及到很多利益相關主體，如企業(yè)、投資者、政府、社會公眾等，其中企業(yè)和投資者是最重要的兩個相關主體，因而模型只考慮企業(yè)和投資者。

4.假設投資者和企業(yè)的利益是完全一致的，并對最優(yōu)融資方案僅從成本方面進行比較，并剔除資金的可得性和機動性兩個因素。

（二）模型建立

站在企業(yè)的角度，重點分析資金供求雙方的博弈過程，以實現企業(yè)的價值最大化的目標。企業(yè)的融資行為發(fā)生時，資金雙方考慮的主要因素是資金的成本、資金使用的時間性和資產擔保負債的程度。

1.如果企業(yè)選擇投資，那么需要向外部融資時新的投資者會向該企業(yè)要求取得公司價值的a份：a=I/E（v），企業(yè)急需這筆資金所以必須答應這個要求，那么原有股東只能留下：1-a=1-I/E（v）。一旦得到資金開始生產，在此為了分析方便，僅考慮企業(yè)的兩種狀態(tài)：好和壞（情況1和情況2）。

在情況1下，內部股東和新股東的收益分別為：

V內=（C1+I+D1）×（1-a）=（C1+ID1）×（1-θ/E（v））

V新=（C1+I+D1）×a=（C1+I+D1）×1/E（v），其中因為（C1+I+D1）＞（C2+I+D2），所以V內＜（C1+D1），且V新＞1。

同樣，在情況2下，兩者的收益分別為：

V內=（C2+I+D2）×（1-a）=（C2+I+D2）×（1-I/E（v））

V新=（C2+I+D2）×a=（C2+I+D2）×I/E（v），其中，因為（C1+I+D1）＞（C2+I+D2），所以，V內＞（C2+D2），且V新＜1。

新投資者的期望收益，也即他們對該項目的期望價為：E（v）=1

2.如果公司選擇不投資的話，那么情況1時，內部股東的股票價值是C1，情況2時是D2。則公司投資與否的收益如下表：

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（三）模型分析

1.股權融資博弈分析

假設V1＜V2，則掌握有公司經營狀況信息的原有的股東就不會簡單地選擇發(fā)新股融資。他們可能采取的策略是：一旦經營狀況變差，由于V3必然大于不投資的收益V4，所以就開始發(fā)新股票投資，而在公司經營狀況良好時不投資（V2＞V1）。

對于投資者而言，一旦公司發(fā)新股票，投資者就會認為經營狀態(tài)不佳。此時新股東會要求掌握的股份比例變?yōu)椋篴=I/（C2+I+D2），老股東的收益為情況1時：V內＜（C1+I+D1）×（1-a）＜V1＜C1，而在情況2時：V內=（C2+I+D2）×（1-a）=C2+D2，只要D2大于零，則V內＞C2。

因此公司的選擇是只有在情況2且D2，才會考慮發(fā)新股，而絕不可能在經營狀態(tài)良好時發(fā)行新股。此時新的投資者只能得到I的收益，投資者將損失一個比較好的投資機會。

2.債權融資博弈分析

在以上的分析的基礎上，可以構造一個博弈矩陣來剖析在信息不對稱的客觀現實下融資決策時原有股東和投資者之間的聯系。信息不對稱情況的存在讓投資者產生了逆向選擇，從而減少了有利的投資項目對內部股東的吸引力，而只會對不良項目進投資。而如果企業(yè)利用債券融資的話，就避免了這個逆向選擇問題。對于投資者來說，這種情況減少了投資股票可能得到的收益，使得購買股票的收益變得一樣；而對內部股東來說，前者使得企業(yè)投資不足，減少了企業(yè)價值，因此債券融資更為有利。同時，由于公司的經理人和內部股東的利益一致所以會采取符合內部股東利益的決策，那么（債券融資，購買債券）就是該博弈中的精煉貝葉斯納什均衡。

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四、合理的融資方式選擇策略

（一）暢通融資渠道

對于企業(yè)而言，建立穩(wěn)固且有良好信息溝通的融資渠道是企業(yè)選擇合理選擇融資方式的前提。一般來說，當整個融資環(huán)境惡劣時，提高經營狀況的透明度，并建立穩(wěn)固且有良好信息溝通的融資渠道是融資方走出融資困境的有效措施。

（二）增加博弈次數

資金供求雙方的重復博弈是企業(yè)選擇合理融資方式的保證，資金供求雙方之間重復博弈的次數增加，才能達到二者合作的理想狀態(tài)。在博弈過程中，企業(yè)應當注重自身的產權制度安排和完善企業(yè)治理結構，只有明晰產權才能給人們一個追求長期利益的穩(wěn)定預期，使管理階層追求企業(yè)的長遠發(fā)展，重復博弈。

（三）保證企業(yè)和股東利益的一致性

保證企業(yè)管理層和股東利益的一致性是企業(yè)選擇合理融資方式的關鍵，企業(yè)應該增加經理人在企業(yè)內的股份。現實中經理人的股份很少甚至不持有，自由現金帶來的好處自然遠大于通過有利投資帶來的企業(yè)增值帶來的好處，因此只有增大經理人的持股數，經理人才可能有動力尋找有利可圖的投資機會而放棄利用自由現金的好處。