貨幣緊縮下的商業地產融資模式探析

西安建筑科技大學管理學院 李耀峰

人民銀行于7月7日宣布再度上調金融機構存款準備金率0.25個百分點。這種貨幣金融政策的調整，無疑提高了商業地產開發企業的融資成本。對商業地產開發企業的融資問題的重新審視也就成了必然。下面本文將對我國商業地產開發的融資管理進行分析，就適應當前經濟形勢發展的融資管理模式進行探討。

1 我國商業地產融資現狀分析

商業地產是專指用于商業服務業經營用途的物業形式，包括零售、餐飲、娛樂、健身服務、休閑設施等，其開發模式、融資模式、經營模式以及功能用途都有別于住宅、公寓、寫字樓等房地產形式。我國房地產融資方式可分為內部融資和外部融資兩種。隨著商業地產開發的突飛猛進式發展，企業自有資金的積累已經不能滿足開發商的需求，據相關研究統計，銀行貸款和股權融資是我國商業地產開發企業的主要融資方式，其中銀行貸款占到商業地產開發企業投資額的70%以上, 有甚者一些小規模開發商的實際銀行貸款占總投資額的90% 以上，這無形中增加了企業的籌資成本和財務風險。面對吃緊的貨幣政策和發展未成熟的國內資本市場，開發商似乎正處在一種開發前籌資難，開發后回款難的尷尬境遇，“過度依賴銀行貸款”已經成為癥結所在。通過對當前經濟形勢的分析，對商業地產行業狀況的總結，可以將現階段商業地產開發的融資特點歸結如下。

1.1 融資困難、渠道單一

縱觀整個商業地產開發的資金鏈，銀行貸款幾乎參與了商業地產開發的全過程。從前期的商業地產開發貸到中期的建筑施工成本的支出，再到后期經營性物業抵押貸的取得，銀行直接或者間接的支持，是從沒有退出過的。商業地產開發對銀行的依賴性大，商業地產投資金額巨大，回收期相對較長，加之我國的商業地產開發又處于一個相對初級的階段，前期開發和后期經營都存在種種問題。若一旦出現經營業績差，利潤下降，達不到經濟學的盈虧平衡點，增加自身開發經營風險的同時，也加大了銀行的金融風險。

1.2 資金規模大、融資周期長

商業地產作為商業運營的載體，其土地成本、建筑施工、裝飾裝潢、配套設施都有較高的質量要求，這使得商業地產的價值量遠遠高于住宅等房地產業態。所以商業地產的開發需要規模更大的資金量。商業地產的運營主要采取只租不售的運營模式，投入資金要以租金形式收回，雖然現金流收入穩定，但回收期較長。因此，投資的規模大、回收期長在商業地產開發的資金要求方面體現的尤為突出。

1.3 融資風險大、籌資成本高

住宅類的房地產在房屋銷售之后，開發商就可以獲得價值補償和收益，投資回收期較短。而商業地產的投資回收期長，投資收益除受到商業區位影響外，還受到交通狀況，地區商業氛圍和居民消費能力等因素的限制。因此，商業地產的運營風險較大，從而導致融資風險的加劇，勢必影響企業融資金額的取得和融資成本的付出。

2 現階段商業地產融資模式的選擇

據有關研究表明，房地產開發企業擁有多達11項的融資方式。針對我國商業地產開發籌資現狀和開發特點，結合國內外的先進融資理念的分析，現提出一個整合后的多元化的融資對策。

2.1 銀行信貸融資

銀行信用貸款融資一直是商業地產開發商融資的主流方式。這一狀況的形成與我國的資本貨幣市場發展程度是密切相關的。經過多年的發展探索，國內的商業地產銀行信貸融資也積累了一定的經驗和模式，是比較成熟的。雖然銀行信貸融資在房地產發展過程中發揮了重要的作用，但這一融資方式受國家有關貨幣金融政策的影響較深，面對央行多次加息的尷尬境遇，對這種融資方式的應用還是應該謹慎的，以免影響企業內部資金流的合理循環。

2.2 上市融資

上市融資是指商業地產開發企業通過公開發行股票在證券市場上進行交易而融得資金的籌資方式。商業地產開發企業利用上市融資的方式利弊參半。首先，上市融資的正面效應可以獲得使用年限長、數額巨大的資金，并且可以改善企業的資本結構。上市融資有助于提高公司自有資金比率，優化財務結構，有助于公司的安全運營和競爭力的提高，進而增強企業其他方式融資的能力，從而提升公司的整體價值和股東財富。其次，上市融資的負面效應其中包括融資成本高、削弱原有股東的控股權、增加公司向社會披露信息的義務，這些信息時常會涉及商業秘密，在某些情況下不利于公司的競爭。再次，企業對于上市融資的具體形式的把握，需要經過管理層的縝密分析，結合商業地產開發企業的自身經營狀況和國家相關政策而定。

2.3 商業抵押擔保證券

商業抵押擔保證券最早在1933年出現于美國。商業抵押擔保證券(Commercial Mortgage Backed Securities：CMBS)，是一種商業證券化融資方式，它將不動產貸款中的商用房產抵押貸款匯聚到一個組合抵押貸款池中，通過證券化過程，以債券形式向投資者發行。其銷售收入將返給地產的原始擁有者，資金用于償還貸款本息，盈余將作為公司的運營資本。商業抵押擔保證券是一種結構融資的方式，這種融資方式主要有三大主體構成即原始權益人、特設目的機構和投資者三類。

該程序的操作步驟如下：(1)由發起人組建資產池。借款人與其債權人(即發起人)協商將其優秀項目的商業抵押貨款匯聚到一個抵押貸款池中。(2)設置特殊目的機構(Special Purpose Vehicle ：SPV)，其是資產證券化的關鍵性主體，實現發起人需要證券化的資產與其他資產之間的“風險隔離”是主要目的。(3)組合資產的銷售。即證券化資產完成從發起人到特殊目的機構的轉移。(4)由信用增級機構進行信用增級后, 再由權威的信用評級機構進行評級。(5)證券發售。經過信用評級，發行人特殊目的機構，通過各類金融機構如證券承銷商或者銀行等向投資者銷售商業抵押擔保證券。(6)向發起人支付組合資產購買價款。即特殊目的機構將證券銷售收入按照約定的價格向發起人支付購買價款。(7)資產池的管理。發行完畢后，特殊目的機構需要對資產池進行后續管理，對資產所產生的現金流進行回收。(8)清償證券。按照證券發行時的約定，待證券到期后，用資產池的后續現金流還本付息和支付服務費，之后仍有盈余，根據約定在發起人和特殊目的機構之間進行分配，至此商業抵押擔保證券化的整個過程宣告結束。從國際發展經驗來看， CMBS所走的資產證券化之路是大勢所趨。這種融資方式的引進還有助于我國建立現代化的金融體系。

在2005 年11月10日，銀監會公布了《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》，這意味著商業抵押擔保證券 作為信貸資產證券化產品，在國內已具備了初步的法律框架。我國商業抵押擔保證券 的成功發展，還需要政府、銀行、保險機構、評級機構等各方的培育和推動，以及健全的法律制度為其保駕護航。遠在2006年，萬達集團與澳洲麥格理銀行合作，成功地融資近十億元人民幣，開創了國內商業抵押擔保證券成功的先例。

2.4 房地產投資信托

房地產投資信托(Real Estate Investment Trust ：REITs)于20世紀60年代初出現在美國。我國《信托投資公司房地產信托業務管理辦法(征求意見稿)》所稱房地產信托業務是指信托投資公司通過資金信托方式集中兩個或兩個以上委托人合法擁有的資金,按委托人的意愿以自己的名義為受益人的利益或者特定目的，以不動產或其經營企業為主要運用標的，對房地產信托資金進行管理、運用和處分的行為。下面就對中國內地房地產投資信托基金模式的選擇進行探討。

2.4.1 基金模式的選擇

根據《中華人民共和國信托法》、《中華人民共和國銀行業監督管理法》等法律法規的規定，我國推出了集合資金信托業務即由信托公司擔任受托人，按照委托人意愿，為受益人的利益，將兩個以上(含兩個)委托人交付的資金進行集中管理、運用或處分的資金信托業務活動。首先，基金的規范運作離不開完善的信托法律法規。2001年以來，國家頒布了《中華人民共和國信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》等。 其次，房地產企業、投資者和監管部門比較熟悉現有的集合資金信托計劃，具有較好的市場基礎。再次，信托投資公司開始探索設立本土化房地產投資信托基金。 例如今年6月8日中信信托成立了“萬達商業地產發展基金信托計劃II號股權投資集合資金信托計劃”。

2.4.2 借鑒國內外成功經驗

美國的REITs主要采取公司的形式成立，澳大利亞、新加坡、香港等主要是信托方式。相比較而言，利用現有的信托法規及信托制度，我國應當以信托基金形式為主，同時由基金管理公司進行專業管理，可行性高，對于中國的商業地產來說成功的機會更大。就投資者結構而言，既要注重機構投資者引入，又要注重中小投資者的培養，已達到投資群體的多元化，以降低結構性風險。就限制性規定而言，就我國實際情況而言，應當在初期禁止REITs投資于空地，并應當規定其收入的絕大部分來自于租金收入，還應建立最低分派比例等規定。最后，借鑒美國經驗，在國家層面給予一定的稅收政策優惠。

2.4.3 引入房地產投資信托基金的作用

首先，在國外房地產信托投資基金不僅參與房地產一級市場金融交易，而且也參與二級市場交易活動，引入房地產投資信托基金對于我國商業地產金融架構完善具有積極作用。其次，從商業地產金融的角度來看，市場信用特征突出的房地產信托基金的引進，在一定程度上提高了商業地產金融系統的風險化解能力和安全性。 再次，引入房地產投資信托基金有利于疏通商業地產資金的循環過程。這一創新融資方式的引入不僅避免單一融資境遇下相關信貸政策對商業地產融資市場的硬沖擊，而且還可以減緩特定目的政策對整個融資市場的沖擊力度，同時商業地產的固有特性還決定了房地產投資信托基金具有保值增值的功能。

3 結語

商業地產開發商利用的多元化融資方式以及確定合理融資結構的方法已成為理論界和實踐中的一個重要的課題。本文針對國內外商業地產融資的現狀、對商業地產項目融資方式，以及商業地產融資決策等內容進行了深入探討，希望本文所做的研究會對商業地產開發商的融資方式的選擇與應用提供一定的幫助。

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