成本渠道與中國短期通貨膨脹動態

齊鷹飛

(東北財經大學 公共政策研究中心，遼寧 大連 116025)

一、引 言

“短期通貨膨脹動態的性質是宏觀經濟學研究的核心問題之一”［1］。通過菲利普斯曲線刻畫的短期通貨膨脹動態，將宏觀經濟的名義方面和實際方面聯系在一起，揭示出一個最基本的宏觀經濟結構關系。正如 Clarida 等 (1999)、Mankiw 和 Reis［2-3］、Woodford［4-5］、Christiano 等［6］、Schmitt-Grohe 和 Uribe 等(2007)諸多研究表明的，理解該動態特征，不僅是分析經濟周期波動的關鍵，而且是貨幣政策設計與評價的前提——菲利普斯曲線或隱含其中的結構關系為貨幣政策分析施加了最根本的約束條件。

近年來，國內學者在貨幣政策領域的研究獲得較大進展。然而，所有這些研究都直接或隱含假設了某種形式的菲利普斯曲線關系存在，從而在相當程度上依賴于中國短期通貨膨脹動態特征，即中國的通貨膨脹如何同產出缺口或邊際成本等實際因素相聯系?前瞻性因素是否顯著影響通貨膨脹動態?通貨膨脹是否以及在多大程度上表現出慣性或持久性?上述研究的結論對這些問題的答案非常敏感。為此，需要對中國的短期通貨膨脹動態特征進行細致、深入地實證分析，為理論研究奠定更堅實的基礎。而在貨幣政策操作層面，為了使用恰當的貨幣政策策略，確定適合的貨幣政策中介目標和工具，采取正確的貨幣政策立場，進而保證貨幣政策有效性，同樣首先需要透徹理解通貨膨脹的動態演變機制。現代貨幣政策操作正在從傳統的總需求管理轉向預期管理，中國的宏觀調控也越來越關注通貨膨脹預期。管理預期涉及到政策應該如何對通貨膨脹預期做出反應，而這要依賴于究竟是歷史對于現在的預期抑或現在對于未來的預期驅動通貨膨脹動態，涉及到通貨膨脹如何與經濟中的其他變量相聯系。

正因為如此，短期通貨膨脹動態理論在近年來迅速發展，并成為宏觀經濟學新綜合的重要組成部分。其中，一個重要的研究方向是考察帶有成本渠道的短期通貨膨脹動態。自Barth和Ramey［7］以來，很多證據表明貨幣政策具有供給面效應，而其作用機制被稱為成本渠道。成本渠道的機制非常直接:正的名義利率沖擊直接提高了企業流動資本的成本，從而通過負向供給效應而緊縮產出并帶來通貨膨脹壓力。Ravenna和Walsh、Chowdhury等將成本渠道引入新凱恩斯主義模型，表明成本渠道的存在意味著名義利率直接進入通貨膨脹動態方程［8-9］。這些研究進一步豐富了關于貨幣政策傳導機制的認識，并為解決一些貨幣經濟學之謎 (如價格之謎)提供了新的思路。

本文試圖通過引入Schmitt-Grohe和Uribe［10］的假設，即企業的工資支付面臨CIA約束來模型化成本渠道，并利用中國季度數據檢驗該渠道是否有助于解釋中國的短期通貨膨脹動態。本文發現，中國數據支持成本渠道的存在。這表明，貨幣政策在中國具有不可忽視的供給面效應。

二、文獻回顧

關于短期通貨膨脹動態的理論和實證研究在近年來發展很快。學者們將Calvo［11］等提出的交錯定價機制或Rotemberg［12］提出的價格調整成本引入到壟斷競爭假設下的最優定價模型中，從而推導出所謂的“新凱恩斯主義菲利普斯曲線”(NKPC)［13］。這些研究很快擴展到考慮通貨膨脹慣性、粘性工資以及開放經濟等情形［1-4-6-14］。Mankiw和Reis［2-3-15］則批評了上述研究并提出了所謂的“粘性信息菲利普斯曲線”(SIPC)。這些研究均建立在基于理性預期假設基礎上，其中總合變量的均衡條件來自決策主體的最優化行為，從而擺脫了“盧卡斯批評”。

同理論爭論相伴隨的是實證研究中的爭論，主要集中于:(1)NKPC中的前瞻性因素是否顯著;(2)究竟是產出缺口還是邊際成本驅動通貨膨脹動態;(3)相對于粘性價格，粘性信息假設是否更適合于解釋通貨膨脹動態;(4)是否需要考慮開放經濟因素，等等。

在上述研究中，一個非常引人注意的方向即所謂的 “成本渠道”。Ravenna和 Walsh［8］、Chowdhury等［9］在新凱恩斯主義的動態一般均衡模型中，通過假設企業運營需要使用流動資本，從而證明名義利率會影響短期通貨膨脹動態，而體現為名義利率擾動的貨幣政策沖擊具有供給面效應。Tillmann進一步擴展了上述分析，探討了不確定成本渠道假設下的最優貨幣政策［16］。Henzel等則試圖用成本渠道解釋“價格之謎”，即為什么緊縮性貨幣政策沖擊 (利率提高)會首先帶來通貨膨脹的提高［17］。他們通過估計一個帶有成本渠道的DSGE模型發現，在合理的參數取值范圍內，成本渠道有助于解釋價格之謎。

自Barth和Ramey以來，也有越來越多的研究實證檢驗成本渠道能夠得到數據的支持。Dedola和Lippi利用5個OECD國家的產業數據研究發現貨幣政策的產出效應同時反映了需求面和供給面渠道，也證實對貨幣政策沖擊反應的部門差異來自于對流動資本需求的系統性差異［18］。Gaiotti和Secchi等其他一些研究利用不同的數據集和不同的實證方法也支持成本渠道的存在［19］。還有研究利用貝葉斯方法估計DSGE模型以檢驗成本渠道是否存在，這些研究得到了沖突的結果，有研究發現在美國和歐洲都不存在成本渠道，還有研究則發現成本渠道在歐洲存在的證據。

這些研究為分析中國的短期通貨膨脹動態提供了厚實的理論積累和豐富的實證工具，也帶動了國內研究的發展。很多學者對中國的菲利普斯曲線進行了實證分析，不過這些研究大多以傳統通貨膨脹動態模式為理論基礎，因而要受限于“盧卡斯批評”。部分研究還考察了通貨膨脹動態演變過程中的一些其他特征，如持久性以及路徑的狀態轉換等，還有為數不多的研究對NKPC進行了估計。總體而言，受數據和方法的限制，國內研究尚處于起步階段，特別是現有研究還沒有注意到“成本渠道”這一關于貨幣政策傳導的重要機制。

三、一個簡單的成本渠道模型

假設經濟中的企業為生產差別產品的壟斷競爭企業，分布在一個大小為1的連續統上。企業j雇傭勞動生產產出yjt，生產技術可以表示為:

其中，Njt為企業j的勞動投入，Zt為生產率擾動，E(Zt)=1。

為引入成本渠道，假設企業的工資支付面臨CIA(Cash-In-Advance)約束［10］:

其中，mjt表示企業j在時期t的實際貨幣余額需求，wt為實際工資率，v≥0表示工資中需要使用貨幣進行支付的比例。

令Rt表示名義利率，Mjt表示企業的名義貨幣需求，則企業因持有貨幣而發生的名義機會成本為)Mjt。由此，企業的實際利潤可以定義為:

其中，pjt為企業j產品價格，Pt為經濟中的價格水平，且有:

其中，θ表示不同產品間的替代彈性。

給定企業面臨的需求約束，即:

其中，Yt表示總產出，同時CIA約束 (2)以等號的形式成立，則企業的成本最小化問題可以表示為:

其中，φt表示企業的實際邊際成本。一階條件表明:

其中，St=wtNjt/yjt表示勞動收入份額。

為引入價格粘性，遵循Calvo［11］的假設，即在每一期都只有部分企業可以調整價格。可以調整價格的企業是隨機抽取的，所有企業中比例為ω的部分不能調整價格。ω反映了名義粘性的程度:ω越小就意味著每期可以調整價格的企業越少，價格調整的預期間隔也就越長。那些在時期t可以調價的企業會通過價格調整使當前和未來利潤的預期折現值最大。只有當企業在時期t和未來某個時期t+s之間沒有機會調整價格時，時期t+s的利潤才會受到時期t價格選擇的影響。企業定價決策的目標是最大化各期利潤的現值之和:

其中，0＜β＜1為貼現因子。雖然企業各自生產差別產品，但其生產技術卻是相同的，且面臨的需求曲線具有相同且固定不變的需求彈性。換言之，所有在時期t調整價格的企業都面臨相同的問題，因而制定的價格也將是相同的。令代表所有在時期t調整價格的企業所選擇的最優價格，則關于最優選擇的一階條件為:

(8)式說明了在現行價格水平為Pt的情況下，能夠調整價格的企業如何制定其價格。由于調價企業是從全體企業中隨機抽取的，不能調價企業的平均價格就是時期t-1時全體企業的平均價格，因此時期t的平均價格應滿足下列條件:

其中，πt=logPt-logPt-1為通貨膨脹率，κ=(9)式即為帶有成本渠道的NKPC。同標準的NKPC類似，帶有成本渠道的NKPC表明，通貨膨脹取決于預期未來通貨膨脹和實際邊際成本。不同的是，現在實際邊際成本并不僅僅依賴于勞動收入份額，還依賴于名義利率，而后者就構成了所謂的“成本渠道”。

四、實證檢驗

1.分析方法

本文將運用廣義矩估計 (GMM)方法檢驗成本渠道是否能夠得到中國數據的支持。GMM是一個穩健估計量，它不要求擾動項的準確分部信息，并允許隨機誤差項存在異方差和序列相關。

GMM估計方法操作中的主要困難是尋找合適的工具變量。有效的工具變量是與解釋變量高度相關的外生變量和內生變量的滯后值。原則上對工具變量的個數沒有限制，但在樣本容量不夠大時，如果工具變量的個數大于模型參數的個數，則可能會導致過度擬合問題，結果造成較大的偏差。通過考慮通貨膨脹率的各影響因素，本文選擇了不同滯后期的通貨膨脹率 (π)、產出 (y)、貨幣供應量(M1)以及利率 (R)作為內生變量的工具變量。

2.數據

本文所使用的數據全部來自中經網統計數據庫，數據的樣本區間為1996年第1季度—2010年第4季度。所有序列均經過季節調整，除比率指標外的其他序列還進行了對數變換。

(1)通貨膨脹率 (π)。由于國家統計局一直以來只公布同比CPI月度數據，而從2001年1月起才開始公布環比數據，因此，需要根據這兩組數據進行轉換，得到定基數據。由于基期的選取對于后面的數據處理及模型估計并無影響，為了方便計算，選取2000年12月份作為基期。首先將2001年1月—2010年12月的環比數據調整為以2000年12月為基期的定基序列，再推算出2000年之前的各月份數據，并取季度末月份指標值為季度值。然后根據以下公式得到通貨膨脹率:

(2)產出 (y)。根據理論模型，本文用產出缺口衡量勞動收入份額。容易證明，在本文模型假設下，產出缺口同勞動收入份額成正比例關系。產出指標使用實際GDP的季度數據，計算方法為:首先根據名義GDP的季度累積數據計算出名義GDP的季度數據，再利用CPI折算得到實際GDP，并利用HP濾波方法進而得到產出缺口。①當然，新凱恩斯主義模型定義的產出缺口衡量的是粘性價格均衡產出相對于彈性價格均衡產出的百分百偏差，和通常實證文獻中采用的產出缺口意義并不完全一致。本文遵循多數實證文獻的做法，仍然通過HP濾波方法得到產出缺口。更準確的折算應使用GDP平減指數，但由于中國只統計季度GDP的同比增長率，而不公布環比增長率，因此不能計算季度GDP平減指數。

(3)貨幣供應量 (M1)。取季度末月份M1為季度貨幣供應量。

(4)利率 (R)。利率指標使用選擇為銀行同業拆借利率 (7天)。對于利率，應該進入考察視野的至少包括三種類型:中央銀行基準利率、法定存貸款利率以及市場化利率。按照標準的貨幣傳導機制理論，貨幣政策是通過作用于基準利率，進而影響經濟中的其他短期、長期利率，最終對私人部門支出產生影響，因而基準利率無疑應該進入模型。但是，中國的利率操控有其特殊性，即銀行存款、貸款利率等絕大部分利率仍然受中央銀行的管制。中央銀行在確定法定利率結構時，首先確定1年期存款利率，然后以此為基礎推定活期和其他更長期限的定期存貸款利率。在這個意義上，1年期存款利率又發揮了基準利率的作用。事實上，簡單的相關性檢驗表明，在1996年第1季度—2010年第4季度的樣本期內，銀行間7天內同業拆借加權平均利率同1年期法定存款利率、20天以內中央銀行對金融機構貸款利率各自的相關系數分別高達0.97和0.99。張屹山和張代強［20］在討論中國的利率反應函數時，也做出了類似選擇。由于公布數據為月度數據，本文按交易量進行加權平均得到相應的季度指標。

3.實證結果

本部分首先估計標準的NKPC，即解釋變量只包含產出缺口和下期通貨膨脹率。需要估計的正交方程如下:

其中，zt表示工具變量向量，包括通貨膨脹率、產出缺口、利率、狹義貨幣供應量。

估計結果如表1所示。當選擇常數項、2期滯后的通貨膨脹率、產出缺口、利率、狹義貨幣供應量及平均勞動成本，即工具變量組A時，預期的通貨膨脹率 (πt+1)對當期通貨膨脹率 (πt)的影響是顯著的，但c(2)在10%的置信水平上被拒絕，因此產出缺口對通貨膨脹率影響是不顯著的;當所選擇的工具變量滯后3期或4期時，c(1)和c(2)都為正，并且假設檢驗的結果證明都是顯著的，因此，產出缺口和預期的通貨膨脹率對當期通貨膨脹率存在影響。

表1 標準NKPC的估計結果

其次在標準的NKPC中加入名義利率，估計引入成本渠道的通貨膨脹動態。需要估計的正交方程如下:

估計結果如表2所示。根據檢驗結果，無論選擇2期、3期還是4期滯后的通貨膨脹率、產出缺口、利率和貨幣供應量作為工具變量時，在通貨膨脹動態方程中，預期通貨膨脹率、產出缺口以及名義利率的系數都是顯著的。進一步，對c(3)的Wald檢驗顯示，我們可以在5%的顯著性水平上拒絕c(3)=0的假設 (例如，選擇工具變量組C時，F統計量的p值為0.0087)。

表2 引入成本渠道的NKPC估計結果

本文的估計顯示利率對于通貨膨脹具有直接效應，這意味著成本渠道得到中國數據的支持。當然，本文的結論是初步的。特別是GMM估計量只是未知參數的一致估計量，并非無偏估計量，GMM估計量的小樣本偏差可能很大。因此，進一步的研究應該使用不同方法來尋找證據，以保證研究結論對方法的穩健性。

五、結論性評述

本文通過假設企業的工資支付面臨CIA約束來模型化成本渠道，并利用GMM估計量檢驗該渠道是否有助于解釋中國的短期通貨膨脹動態。基于中國季度數據的實證研究顯示，利率直接進入通貨膨脹變動和產出變動的短期權衡，影響短期通貨膨脹動態，從而支持成本渠道的存在。

關于中國貨幣政策的很多研究，已經開始利用新一代動態隨機一般均衡模型來展開貨幣、通貨膨脹、經濟周期、貨幣政策及其關系的分析。然而，契合于傳統觀點，新的理論也仍然認為，貨幣政策在本質上是一種“總需求管理”工具。換言之，貨幣政策仍然由利率渠道通過影響總需求而發揮作用 (盡管新的理論更強調預期的作用)，但沒有直接的供給面效應。

本文的研究結論初步表明，貨幣政策在中國具有不可忽視的供給面效應。一方面，這印證了劉偉和蘇劍等研究。劉偉和蘇劍提出，貨幣政策對總供給的影響可以分為3個環節，即貨幣的變動先影響利率，然后利率的變化影響生產成本，再而生產成本的變動影響總供給［21］，本文則為貨幣政策的這種總供給影響描述了清晰的渠道。另一方面，這也意味著中國的貨幣政策操作需要考慮成本渠道。例如，面對當前通貨膨脹局面，中央銀行選擇提高利率在短期內可能無助于問題解決，反而會提高通貨膨脹上行壓力。這時，更恰當的選擇可能應該更多關注數量工具。

就成本渠道這一領域還有很多研究值得深入下去。首先是更進一步的實證檢驗，例如使用貝葉斯DSGE模型的檢驗。其次，還有很多理論問題有待于解決，包括將成本渠道和信貸渠道結合起來探討貨幣政策傳導機制以及最優貨幣政策規則問題，等等。

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