我國股票傭金收入實證研究

□文/李孝鵬 李丹丹

近年來，我國證券市場高速發展，相應的證券經紀業務也迅猛發展。證券經紀業務是股票傭金收入來源重要組成部分。中國股市自20世紀九十年代初設立證券交易所起，在近20年的發展過程中雖歷經多次調整，仍取得了巨大的發展。截至2009年3月31日，滬、深兩市A股上市公司由最初的12家增加至1，602家；我國證券市場之所以能夠取得如此令人矚目的成就，2008年受全球金融危機影響，中國資本市場發展暫時遭遇困境，但在政府政策的大力支持和推動下，未來幾年，我國經濟仍可能保持穩定增長，中國證券市場也正逐步走出低迷，并趨向穩步發展，傭金收入仍將是我國證券行業的盈利基礎。

隨著我國資本市場的戰略轉變，我國證券業盈利模式也發生重大調整，傳統業務收入占比逐漸下降，創新業務不斷推出且占比迅速增加。同時，國際和國內證券市場實證表明，傳統經紀業務的收入規模仍將保持高速增長，尤其是擁有大量營業網點優勢的證券公司。證券公司營業網點的數量改變將會對未來證券公司的經紀業務形成較大影響。從國際比較來看，如圖1所示，美國證券業傭金收入在22年（1980～2002年）的發展進程中，其傭金收入規模增長了接近5倍。以上數據可以支撐我們的觀點：作為證券公司收入中根本的傭金收入仍將為其帶來豐厚收益，并且會繼續在行業壟斷保護下，在相當長一段時期內保持穩步增長勢頭。（圖1）

一、市場經濟高速發展背景下的股票傭金收入發展趨勢

二、影響我國股票傭金收入的關鍵因素

經過對我國證券公司的歷史數據整理分析，并借鑒世界其他國家資本市場經驗，可以發現一國股票市場可流通股的規模、證券公司收取的傭金比例、股票平均價格、股票交易換手率等因素都對股票市場傭金收入規模有著重要影響，以下就這些因素對股票市場造成的影響進行實證分析。

（一）股票交易換手率。我國股市在探索中發展的10年成績和問題并存，從近幾年的股市發展證券期貨統計年鑒上來看，中國普遍存在高換手率。換手率指的是成交股數除以年未流通股數，通常用百分比表示。我國滬深兩地股市換手率相對較高，各年比率幾乎都超過國際最高值。股票交易換手率就像傭金收入的放大器，表征著證券市場的可流通速度及可變現的難易程度。因此，交易換手率也就是交易流通速度的大小成為一個值得關注的因素。

（二）可流通股規模。在我國，由于股票市場的飛速發展，可流通股份數一直保持著高速的增長勢頭，而由于全流通時代的到來，未來幾年更將呈現爆發式增長態勢。在A股市場上，年度總成交金額隨著平均可流通股份數的不斷增長而上升，2001～2009年平均可流通股份數由1，480億股上升至7，958億股，年度總成交金額也從最初的38，305億元增長為354，455億元。

（三）股票平均價格。我國建立證券交易所后，股票市場的平均價格波動較為劇烈，伴隨著平均價格的波動，股票傭金收入也隨之波動。2001年到2005年間，股票指數增長相對緩慢，傭金收入增長維持在低水平甚至負增長，2006～2007年股票市場再次呈現牛市行情，傭金收入也大幅增長。當然，在可流通股規模、傭金比例一定的情況下，傭金收入取決于股票市場價格的高低，市場行情的變化對傭金收入的大小有顯著影響。

三、股票傭金收入假設模型及模擬

（一）模型設定及其估計。經分析，影響股票傭金收入的主要因素，除了股票交易換手率、股票均價和可流通股規模外，還可能與股票成交金額和成交股數有關。為此設定了以下形式的計量經濟模型：

其中，Yt為第t年股票傭金收入（億元）；X1為股票換手率；X2為股票平均價格（元）；X3為可流通股規模（億股）；X4為股票成交金額（億元）；X5為成交股數（億股）。

表1 我國證券企業統計數據

基于證券統計年鑒收集我國證券企業2001～2009年的統計數據估計模型，如表1所示。（表 1）利用 Eviews軟件，輸入 Y、X1、X2、X3、X4、X5數據，采用這些數據對模型進行 OLS估計回歸，該模型R2=0.9994=0.9984，可決系數很高，F檢驗值999.59，明顯顯著。但當α=0.05時tα/（2n-k）=t0.02（59-5）＝2.776，不僅X1、X2、X3的t檢驗和P值不顯著，而且系數符號均與預期相反，表明可能存在嚴重的多重共線性。

（二）修正多重共線性。在Eviews里，利用逐步回歸的辦法檢驗和解決多重共線性問題。分別做 Y 對 X1、X2、X3、X4、X5的一元回歸，結果如表2所示。（表2）其中，加入X4的方程最大=0.9780，然后用逐步添加的方法順次加入變量 X2、X5的分別為 0.993、0.9978，將變量間的多重共線性依次消除。

（三）顯示模擬方程。計量經濟模型形式為：

利用 Eviews 軟件，對 Y、X4、X2、X5進行OLS回歸，結果如下所示：

（四）回歸模型預測。我們可以通過得到2010 年的 X2、X4、X5數據的方式對 2010 年的傭金收入進行預測，通過統計年鑒及深交所和上交所的信息，我們可以得到X2=4.51、X4=43218.67、X5=11.99，于是我們通過回歸方程得出2010年傭金收入為1371.3。同樣，我們也可以通過給X2、X4、X5賦值的形式得出未來幾年股票傭金收入。（圖2）

圖2 回歸曲線預測走勢圖

四、政策建議

（一）更新觀念，準確定位。隨著證券市場壟斷程度的下降，證券公司不斷增多，規模不斷擴大，證券經紀服務市場也開始逐步由賣方市場向買方市場轉變，市場競爭日益激烈，證券公司開始失去以往的高額利潤，甚至面臨著生存壓力。這種嚴峻的市場環境迫使證券公司一改以往的“坐商”姿態，逐步樹立起市場觀念，為我們證券商準確定位，從而彰顯競爭優勢，立于不敗之地。

（二）拓展業務，服務至上。在市場經濟高速發展的今天，證券公司要在激烈競爭中處于不敗之地，首先要積極拓展證券公司的業務品種和范圍，探索在分業經營原則下證券業與銀行業、保險業的合作，加快國際化進程；其次，要改變以往證券公司的“坐姿”，以扎實的業務技能為基礎，樹立以客戶為中心的經營理念，并運用現代營銷策略，樹立公司經營品牌，切實落實“客戶是上帝”的服務競爭理念。

（三）正確把握影響股票傭金收入因素關系。總體來看，股票傭金收入規模大致繼續呈增長態勢，依然繼續會是金融行業尤其是券商的一項重要來源。同時可以得出，對股票傭金收入影響最大的因素為成交股數、股票交易換手率、股票均價，所以我們只要正確把握三者的關系，就能夠對券商經紀人追求更大效益采取有效措施提供戰略性指導。

表2 Y對X1、X2、X3、X4、X5一元回歸的結果

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