關于如何有效促進民營企業(yè)引入PE融資的探究

中共四川省委黨校 張華泉 孫超英

西南財經(jīng)大學金融學院 陶彥君

1 PE和民營企業(yè)融資

PE投資起源于19世紀末，目前全球已經(jīng)有數(shù)千家PE公司。20世紀初，國際PE在中國接踵而來，對中國的經(jīng)濟發(fā)展起到了積極的作用。金融危機之后，中國的股權(quán)投資基金進入了一個黃金階段，PE投資正面臨一個非常好的機遇。

民營企業(yè)包括個人獨資企業(yè)、合伙制企業(yè)、有限責任公司和股份有限公司。從企業(yè)的經(jīng)營權(quán)和控制權(quán)的角度看，含有小部分國有資產(chǎn)和(或)外商投資資產(chǎn)，但不具企業(yè)經(jīng)營權(quán)和控制權(quán)的有限責任公司和股份有限公司亦可稱之為民營企業(yè)。民營企業(yè)的產(chǎn)值對GPD的貢獻很大，對經(jīng)濟發(fā)展起著至關重要的作用,提高了資源配置效率，極大地解決了我國很多人口的就業(yè)問題。但是融資難的問題一直是制約其進一步發(fā)展壯大的瓶頸。我國的民營企業(yè)融資難主要體現(xiàn)在四個方面:內(nèi)源融資比重大,直接融資渠道受阻,對銀行貸款過度依賴,非正規(guī)融資活躍。

私募股權(quán)投資是指通過私募基金對非上市公司進行的權(quán)益性投資。PE投資就是指PE投資者注資高成長性的未上市公司，獲得其一定比例的股份，推動公司上市，此后轉(zhuǎn)讓股權(quán)獲利。對于PE概念的正確理解，我們要注意不能將PE投資等同于私募證券投資、創(chuàng)業(yè)投資分清楚和風險投資(VC)基金。私募股權(quán)融資的誕生為民營企業(yè)融資提供了新的渠道。

2 私募股權(quán)投資的特點

PE投資具有7個特點，在這7個典型的特點使得PE投資成為區(qū)別于其他投資基金的一種重要投資類型。

2.1 屬于權(quán)益投資

前文在介紹PE的概念中提到PE投資是指通過私募基金對非上市公司進行的權(quán)益性投資。也就是說，PE投資屬于一種權(quán)益性投資，所以在投資方式選擇上，PE投資大多會采取權(quán)益型投資方式，很少涉及債權(quán)型投資。相應地，在投資工具上，PE會更多地采用普通股或者可轉(zhuǎn)讓優(yōu)先股等工具形式。

2.2 資金來源廣泛

在資金募集上，PE主要是面向少數(shù)機構(gòu)投資者、大公司和富有的個人募集資金。所以，PE的資金來源很廣泛，諸如富有的個人、風險基金、杠桿并購基金、戰(zhàn)略投資者、養(yǎng)老基金、保險公司、大學基金等都屬于PE的資金來源。

2.3 私下協(xié)商交易

PE投資主要是面向非上市公司，投資方式不會涉及公開市場的操作和要約收購義務，一般情況下也不會披露交易細節(jié)。在資金募集上，PE投資主要通過非公開方式募集資金，其銷售和贖回都是通過私下協(xié)商進行。持幣待投的PE投資機構(gòu)和需要融資的企業(yè)往往都是依靠個人關系、行業(yè)協(xié)會或中介機構(gòu)來尋找對方。

2.4 收益率要求高

由于PE投資主要是對非上市公司的股權(quán)投資，沒有現(xiàn)成的市場供非上市公司的股權(quán)出讓方與購買方直接達成交易，所以其流動性較差，這決定了PE投資的投資周期較長，一般在3～5年，屬于中長期投資，期限長導致了投資的不確定性因素增加，投資風險較大。另外，由于被投資公司沒有上市，所以其受到的監(jiān)管程度和信息披露的質(zhì)量都比較低。基于這三方面原因，PE投資者要求的復合收益率往往會高于公開市場的回報，一般要求年復合收益率達到30%以上。

2.5 看重市場前景

這是PE投資方向的基本特點。很多時候，在投資的選擇上，我們可能會選擇高新技術產(chǎn)品進行投資。但是PE投資的項目選擇主要標準是項目能否帶來高回報，一種技術或相應產(chǎn)品是否具有良好的市場前景，而對于項目是否具體先進的技術水平不是很在意。

2.6 積極參與經(jīng)營

PE投資者一般都會積極參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理和重大事項決策。他們不僅僅把自己看成投資者，還會把自己看作是投資對象的基金管理者。PE投資者參與企業(yè)經(jīng)營管理的方式很多，包括：策劃追加投資和上市；幫助制定企業(yè)發(fā)展策略和營銷計劃；協(xié)助處理企業(yè)危機事件；監(jiān)控財務業(yè)績和經(jīng)營狀況等等。

2.7 無退不入原則

PE投資是一種在交易實施過程中，就會附帶考慮將來的退出機制的一種投資。在項目選擇上，PE投資堅持的基本原則就是無退不入，所以在決定投資項目之前，PE投資者就會對被投資企業(yè)未來可能的退出方式以及退出效益進行充分的評估。PE投資退出渠道多重多樣，有上市(IPO)、售出(TRADE SALE)、兼并收購(M&A)、標的公司管理層回購等等。

3 如何有效促進民營企業(yè)引進PE融資

近年，國內(nèi)眾多民營企業(yè)在遇到融資難題的時候，或是主動或是被動地引進了PE基金。毫無疑問，民營企業(yè)引進PE基金對于民營企業(yè)的發(fā)展具有重要的意義。具體而言，從財務方面，民營企業(yè)引進PE融資能夠有效地改善企業(yè)負債情況、增加企業(yè)的融資渠道。從戰(zhàn)略上看，民營企業(yè)引進PE融資能夠促進企業(yè)國際化發(fā)展、推動自身成功實現(xiàn)境內(nèi)和海外上市、加快企業(yè)戰(zhàn)略性發(fā)展。從管理方面看，能夠改善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)、提升企業(yè)管理水平。但是，隨著永樂被國美收購，太子奶集團對賭失敗，我們不得不承認民營企業(yè)引進PE融資同樣也面臨著巨大的風險，包括企業(yè)估值低估的風險、創(chuàng)業(yè)人失去企業(yè)控制權(quán)風險、企業(yè)債務增加風險、企業(yè)品牌和資源流失風險。

3.1 民營企業(yè)方面

3.1.1 培育民營企業(yè)核心競爭力

競爭力是企業(yè)綜合素質(zhì)的直接反映，在市場競爭面前，是否具有核心競爭力已經(jīng)成為一個企業(yè)能否抵御風險的重要因素。要增強核心競爭力，民營企業(yè)首先要具有良好的成長性，具有在較短時間內(nèi)達到一定經(jīng)營規(guī)模的能力；其次是是必須具備可持續(xù)的競爭力優(yōu)勢、良好的技術優(yōu)勢、銷售渠道；第三是應該擁有一個富有創(chuàng)造力的管理團隊，并且還有一套完善的管理激勵機制來吸引人才和留住人才。第四是企業(yè)可以提供給PE一個良好的退出渠道，給PE投資帶來良好的投資回報預期。第五是獲得PE融資之后，民營企業(yè)應以達到“雙贏”的目的，站在戰(zhàn)略的高度上，充分利用好這一筆資金，不能僅僅關注眼前的利益。總之培育核心競爭力是每個企業(yè)在經(jīng)營企業(yè)中必須予以重視的一個問題。只有企業(yè)的核心競爭力提高了，抵御風險的能力才能相應提高。

3.1.2 破除投行迷信

在眾多融資案例里，都出現(xiàn)了幾乎相似的投行名稱，比如高盛、摩根士丹利等。這些投行在整個股權(quán)投資領域很有地位、很有影響力。它們的資金實力很雄厚，名聲很大，但是它們估值方面的專業(yè)能力其實比較常規(guī)。從融資方角度說，選擇這些大牌機構(gòu)入股，成為公司股東之后，能夠極大地提高企業(yè)的公信力，提升企業(yè)在人才、投資者、經(jīng)銷商、供應商、用戶、銀行、律師、審計機構(gòu)和地方政府心目中的地位，獲得社會方方面面的信任和支持，這方面比獲得資金還重要。其次，它們的資金實力雄厚，只要企業(yè)保持良性成長的狀態(tài)，它們可以保障后續(xù)資金的持續(xù)供給，但是很難期待這些大牌機構(gòu)有著更好的投后管理服務和更高的專業(yè)水準。

在實際案例中，很多對賭條款有失公道，自然就埋下對賭失敗的隱患，最終的結(jié)果必定是傷及各方。目前的市場形勢是，資本供應是充沛的，甚至是過剩的，各類PE投資機構(gòu)像雨后春筍一樣冒出來，動不動就管理著幾億、幾十億甚至幾百億元的資金，它們像潮水般地涌向投資市場，搜尋投資目標。相比較而言，適合PE投資的好公司或好商業(yè)模式就很稀缺。所以，對民營企業(yè)主來說，如果商業(yè)模式好、企業(yè)成長好，應該是不難實現(xiàn)合理融資的，并不需要去跟PE機構(gòu)對賭，照樣有人投資。

3.1.3 選擇合理的價值評估方法

使用傳統(tǒng)的方法對引入PE融資的民營企業(yè)進行估值具有很大的局限性，因為這類企業(yè)已經(jīng)具有了不同于傳統(tǒng)企業(yè)的價值特征。這是因為一方面，引入PE融資的企業(yè)具有高風險性，于是建立在對企業(yè)未來現(xiàn)金流量預期基礎上的折現(xiàn)現(xiàn)金流法的應用就會出現(xiàn)一定的偏差。另一方面，由于引入PE融資的企業(yè)在其發(fā)展過程中存在一系列靈活的選擇權(quán)，這種價值將會占到企業(yè)價值的很大一個比例。但是毫無疑問，這種選擇上的靈活性價值是根本不能用傳統(tǒng)的價值評估方法來進行評估，需要選擇一個更加合理的價值評估方法。所以，對引入PE融資的民營企業(yè)進行價值評估采取什么方法就成了一個亟待研究的問題。

目前國內(nèi)很多學者建議把實物期權(quán)的思想引入這類企業(yè)的價值評估中來。引入實物期權(quán)到這類企業(yè)進行價值評估確實對企業(yè)的價值評估具有很大的幫助。將實物期權(quán)應用到企業(yè)價值評估中來，通過建立基于實物期權(quán)的企業(yè)價值評估模型對PE融資企業(yè)中的實物期權(quán)進行準確的定價，具有重大意義。

3.2 政府方面

3.2.1 審慎看待外資進入

外資PE進入我國對我國投資行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生“凈化”和“推動”作用。引入外資基金的積極參與，有利于投資行業(yè)的良性競爭，引進優(yōu)秀的基金管理人，提升中國PE市場的管理水平。具體而言，引入外資基金包含兩方面的含義，一方面是允許外資PE基金在中國開展業(yè)務；另一方面是允許和鼓勵境外投資人投資于由中國的PE投資管理公司發(fā)起的中國PE基金。目前在中國做得比較規(guī)范的三家PE基金——鼎暉、聯(lián)想弘毅和中信資本，都是借用了國外的資金源頭發(fā)展起來的。

不過需要注意的是，隨著我國私募基金發(fā)展條件的成熟，退出機制的逐步完善，我國應該積極引導外資PE從國內(nèi)證券市場上退出。同時，我們還應該加快彌補我國長期以來在招商引資方面積淀的制度性缺陷。這種缺陷主要是指在外商投資以并購的方式投資我國企業(yè)的時候，沒有受到應有的約束，反而受到了超國民待遇。因為按道理通過并購投資，外商直接消除了一個甚至幾個內(nèi)資同行企業(yè)，減少了其在中國市場上的競爭壓力，這應該比新建投資受到更多的約束才對。對于這種缺陷，我們要達到更好的監(jiān)管效果，需要從以下兩個方面著手努力。一方面是需要從根本上消除企業(yè)管理層的“監(jiān)管套利”動機，也就是要取消對外資的超國民待遇；另一方面是要進一步完善地方財稅制度，充實地方財力，進一步遏制地方政府的投資熱情。

3.2.2 完善發(fā)展PE基金的制度環(huán)境

政府應該進一步為PE股權(quán)市場提供一個健全的法律環(huán)境和制度環(huán)境，通過維護PE投資市場的公平、公正、合理、有效來真正保護本國民營企業(yè)在引進PE投資尤其是在引進外資PE投資時候的利益。具體而言可以從以下兩方面努力。首先，以現(xiàn)有的法律框架為基礎，根據(jù)國內(nèi)PE發(fā)展的實際情況，對《信托法》、《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《證券法》、《證券投資基金法》、《合同法》等具體條款進行補充和解釋，從而完善相關的法律環(huán)境。其次是建立統(tǒng)一市場、統(tǒng)一設立標準、統(tǒng)一監(jiān)管方式、統(tǒng)一退出機制，對于國資、外資、民資以及混合所有制資本的PE投資者予以公平對待，引導各類PE投資有序發(fā)展。

3.2.3 建立靈活有效的監(jiān)管體系

第一，建立以證監(jiān)會為主，以發(fā)改委、商務部為輔的監(jiān)管模式。第二，實行多層次主體分類監(jiān)管，堅持市場化監(jiān)管原則，讓市場主體自己承擔風險，改變政府在金融活動中承擔過多風險的狀況。多層次主題分類監(jiān)管主要是指，對一般的PE基金在私募基金發(fā)行后再向監(jiān)管機構(gòu)進行備案的方式進行監(jiān)管；對社保基金、養(yǎng)老金、保險公司或其他有國資成分的機構(gòu)參與投資的PE基金設定必要的投資人資格審批程序。第三，完善監(jiān)管協(xié)調(diào)，防范由PE投資產(chǎn)生的風險跨市傳染。因為，PE基金會同時對銀行、證券、以及保險市場產(chǎn)生較明顯的影響。然而我國對金融業(yè)的監(jiān)管模式是分業(yè)監(jiān)管，所以這就更加要重視加強各大監(jiān)管機構(gòu)之間的溝通和協(xié)調(diào)，明確分工，降低監(jiān)管沖突，加強監(jiān)管協(xié)調(diào)，從而提高監(jiān)管效率。

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