并購績效影響因素的研究述評

袁學英

（內蒙古大學，內蒙古 呼和浩特 010021）

1 引言

近年來，我國企業并購的數量和金額整體而言呈現上升趨勢。2011年1 月5 日，中國領先的投資咨詢機構China Venture（投中集團） 發布報告，根據其旗下數據庫產品CVSource 統計顯示，2010年共披露涉及中國企業并購案例2 656 起（以涉及標的企業數量計，下同），其中披露金額的案例為2 057 起，交易金額達1 696.43 億美元，無論是從交易的數量還是從交易的金額來看，都達到了歷史最高水平。在企業并購浪潮涌起的同時，并購活動也日益引起了理論界和實務界的關注，在關于并購問題的研究中，并購績效的研究成為重中之重。企業進行并購活動能否帶來正的績效，績效的大小又會受到哪些因素的影響？基于此，本文對并購績效影響因素的現有研究文獻進行了梳理，并將影響并購績效的主要因素概括為組織因素、行業特征因素和并購交易特征因素。

2 組織因素

組織因素的影響主要是指并購雙方企業的相對規模、并購企業的股權結構以及并購經驗對并購績效的影響。

2.1 并購雙方企業的相對規模與并購績效

在現有的國內外研究文獻中，通過對并購雙方企業的相對規模與收購公司并購績效兩者之間的關系進行研究，主要形成了如下幾種觀點：其一認為，并購雙方企業之間的相對規模與收購公司并購績效正相關；相關的學者有：Roll（1986）和Sudarsanam et al.（1996）通過對并購公告日前后收購公司短期超額收益進行檢驗，發現收購公司的短期績效與目標公司的規模正相關；Dong et al.（2005）檢驗了目標公司規模與收購公司長期績效之間的關系，得出了目標公司規模會對收購公司長期績效產生積極影響的研究結論。其二認為，并購雙方企業之間的相對規模與收購公司并購績效負相關。塞羅沃（2000）通過對前人研究文獻的總結以及自己的實證研究，發現目標公司的相對規模越大，并購公司的績效就越差。Tichy（2001）也將“相對規模與并購績效負相關”列為并購的18個典型事實之一。李善民和鄭南磊（2008）通過對青島啤酒和燕京啤酒并購整合的案例進行研究后發現：優勢企業通過橫向并購進行產業整合是有效的發展戰略，相比較而言，大吃小策略比強強聯合策略的績效會更好，原因在于產業整合的獨特背景令小規模并購的優勢得以有效發揮，大規模并購的優勢卻被抑制。還有一種觀點認為，并購企業的相對規模與并購績效之間不存在顯著的相關關系（宋希亮，2010）。

2.2 并購企業的股權結構與并購績效

首先，分析不同股權性質的收購公司的市場績效；劉峰等（2004）、朱滔（2007）以及歐陽陸偉等（2011）通過對股權結構與上市公司并購績效之間的關系進行實證分析，均得出了國有股東屬性與公司并購的短期績效正相關的研究結論。而劉大志（2010）從股權結構的角度出發，選取深滬40 家上市公司2002-2008年年報財務數據，對我國上市公司股權結構與并購績效之間的關系進行了實證分析卻得出了如下結論：大股東的國有股權性質對公司并購績效具有負效應，管理層持股與公司并購績效負相關，反映股權集中度的Z 值和公司并購績效負相關，流通股比例與公司并購績效正相關。

然后，對第一大股東持股比例與收購公司市場績效之間的關系進行分析。國內學者馮根福和吳林江（2001）、李善民、曾昭灶（2004）以及李青原（2007）通過對股權結構與并購績效之間的關系進行實證分析后發現：并購前上市公司第一大股東持股比例與并購的短期績效顯著正相關，與并購長期績效之間不存在顯著地相關性。潘穎等（2010）以及歐陽陸偉等（2011）通過對股權結構與公司并購績效之間的實證分析，卻得出了第一大股東持股比例與公司并購績效負相關的研究結論，原因在于：第一大股東持股比例越高，通過并購掏空上市公司的動機就會越強，因此并購后的績效就會越差。然而Bigelli&Mengoli（2004）以及Tze-Yu Yen，Paul Andr，e（2007）卻發現控股股東持股比例和收購公司的并購績效之間存在非線性的關系。

2.3 并購經驗與并購績效

經驗是組織中的一種主要學習資源。一般來說，在并購方面的經驗越多，失去潛在價值的風險就會越少。Hitt（1993）等人研究了12 起成功的并購事件，發現并購業績與并購經歷正相關。他們劃分成功并購的標準是經行業調整后的資產收益率和研發密度在并購后增加，他們發現并購經驗帶來了更大程度的協同效應以及更快、更有效的并購整合過程。可是，Haleblian &Finkelstein（2002）認為組織先前的并購經驗與并購績效的關系呈U 型分布，目標企業與之前的目標企業越相似，并購效果會越好，但當這些先前經驗如果被不適當的總結，組織先前的并購經驗與并購績效沒有顯著的相關性，甚至呈負相關關系。

與Haleblian&Finkelstein（2002）的研究結果類似，賈昌杰（2003）的研究發現，以往的并購經驗對并購業績的影響有一個先升后降的過程，即：從短期來看，企業能夠從以往的并購行為中吸取經驗，進而提高當前并購的戰略績效，從長期來看，以往并購的成功經驗會給企業的并購戰略帶來慣性，這種慣性開始很小，隨著時間的推移慣性將逐漸增加，增加到一定的程度時就會給企業帶來危害。而馬海峰（2009）用logistic 回歸分析法對并購經驗與并購績效的關系進行了檢驗，卻得出了并購經驗對并購績效的影響不顯著的研究結論。

3 行業特征因素

行業特征因素是指行業相關性對并購績效的影響，具體是指相關并購與不相關并購對并購績效所產生的不同影響。

方芳（2002）、吳育平（2002）、洪道麟（2006）以及劉志剛（2007）的研究結論大致相同，均認為相關行業并購的績效要好于非相關行業并購的績效。原因在于：橫向并購能夠取得規模經濟效應，進而提高企業的績效；縱向并購可以節約交易成本，進而提升企業的績效；而混合并購大多是盲目地快速擴張行為，因此其績效在短期內可能會有所增加，但從長期來看其績效則呈現下降的趨勢。而周小春、李善民（2008）以問卷調研獲得的63 家中國上市公司的并購交易為樣本，實證研究發現行業相關度對并購創造價值沒有直接影響，但有正的間接影響。潘紅波等（2010）以發生于2003-2007年的我國上市公司的并購事件為研究樣本，對我國不同類型企業進行多元化并購的市場反應進行了實證分析，并得出了如下結論：我國企業多元化并購的市場反應是否會顯著優于相關并購的市場反應是與企業的性質密切相關的，國有企業進行多元化并購之后的市場反應與相關并購沒有顯著差異；民營企業進行多元化并購之后的市場反應則要顯著優于相關并購。

4 并購交易特征因素

并購交易特征對并購績效的影響主要是指并購支付方式以及并購關聯屬性對并購績效產生的影響。

4.1 并購支付方式與并購績效

從國內外的現有研究文獻來看，并購支付方式對并購績效的影響可以概括為如下三種情況：其一是，現金支付給股東帶來的超常收益高于股票支付；其二是，股票支付給股東帶來的超常收益高于現金支付；其三是，支付方式對并購后的超常收益沒有顯著影響。

Andrade et.al（2001）以1973-1998年發生的4 300個并購事件為研究樣本，按照支付方式的不同將全部樣本劃分為股權置換和非股權置換兩組，在控制了交易規模的情況下，得出了如下結論：支付方式的不同會對并購創造的價值產生不同的影響，非股權置換的超額收益率顯著高于股權置換的超額收益率。Rosa、Supriadi&Woodliff（2004）以1990—1998年發生的155 家上市公司對非上市公司的并購事件為研究樣本，對支付方式與公司超常收益之間的關系進行了分析，同樣得出了以現金支付的收購會獲得較高的超常收益的研究結論。國內學者張晶、張永安（2011）以上市公司之間的并購交易作為研究樣本，通過對并購交易特征與短期績效之間的關系進行實證分析，得出了現金支付的并購績效高于股票支付的并購績效的研究結論。

Saeyoung Chang（1998）以1982-1990年發生的279 起并購事件為樣本，對并購失敗、支付方式與收購方收益之間的關系進行了研究，得出了以股票支付并購對價會得到正的超常收益，而以現金支付則會得到負的超長收益的研究結論。Chartterjee&Kuenzi（2001）也得出了股票收購的超長收益率顯著高于現金收購的超長收益率的研究結論。國內學者杜興強和聶志萍（2007）的研究也發現：市場對股權收購活動最為認可，股權收購產生的財富效應具有一定的持續性和顯著性。

也有學者得出了并購支付方式與并購績效不存在顯著相關性的研究結論。比如，Dube et.al（2002）以及Heron and Lie（2002）通過對支付方式與企業經營業績的關系進行研究，卻得出了支付方式對并購后的超常收益沒有顯著影響的研究結論。國內學者李繼偉（2003）運用事件研究法和財務指標法對并購支付方式與并購效果二者的關系進行了綜合分析，也同樣得出了并購效果與并購支付方式無顯著相關性的研究結論。

4.2 并購關聯屬性對并購績效的影響

國內學者對關聯交易并購績效的研究主要是以西方現有的關于關聯交易的研究作為理論基礎，結合中國的特殊制度背景來展開的。李善民（2004）通過對關聯交易并購績效進行研究后發現：在存在關聯交易的并購活動中，主并公司擁有被并公司的信息越多，越容易預期并購帶來的收益。潘瑾和陳宏民（2005）以及劉志強（2007）均得出了關聯企業之間并購績效要顯著地高于非關聯企業之間并購績效的研究結論。黃興孿和沈維濤（2006）的研究表明：當控股股東表現出較強的“支持”動機時，并購公告效應為正，而當控股股東表現出較強的“掏空”動機時，并購公告效應則為負。而宋獻中和周昌仕（2007）的研究卻發現：關聯企業之間的并購行為具有較強的投機性，關聯收購公司的競爭優勢要弱于非關聯收購公司。然而，劉 （2009）以及葉曉文（2011）通過對并購關聯屬性與并購績效之間的關系進行實證分析，得出并購關聯屬性與公司的市場績效之間不存在顯著的相關關系的研究結論。

5 研究結論

國內外學者對并購績效及其影響因素從不同層面進行了大量的研究，但由于研究方法、樣本選擇標準、研究變量的選擇等方面的差異導致現有的研究結論差異很大。本文將影響并購績效的因素概括為組織因素、行業特征因素和并購交易特征因素，組織因素對并購績效的影響主要是指并購雙方企業的相對規模、并購企業的股權結構以及并購經驗對并購績效的影響；行業特征因素對并購績效的影響主要是指相關并購與不相關并購對并購績效產生的不同影響；并購交易特征對并購績效的影響主要是指并購支付方式以及并購的關聯屬性的不同對并購績效產生的影響。總之，現有研究對企業并購績效影響因素的分析著重于從企業自身特征、行業特征以及并購交易特征的層面來分析其對并購績效的影響，缺乏從更深層次—資源層面對企業并購績效的深入研究。本文為對并購績效的進一步研究開拓了視野，指明了新的研究方向。

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