我國房地產信托投資基金發展模式及其選擇

○謝麗君（廣州富力地產股份有限公司 廣東 廣州 510623）

我國房地產信托投資基金發展模式及其選擇

○謝麗君（廣州富力地產股份有限公司 廣東 廣州 510623）

本文從房地產信托投資基金（REITs）的概念與類型入手，分析了我國REITs發展模式所面臨的主要障礙與問題，進而提出當前我國REITs發展模式應以外部管理模式為主，逐步探索內部管理模式；以權益型REITs發展為先，逐步發展抵押權類REITs并積極創新和以交易所市場為主，以銀行間市場為輔的政策和建議。

房地產 REITs 房地產信托 發展模式

一、引言

隨著領匯、泓富、越秀在香港上市房地產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，下文簡稱REITs），并一舉獲得成功，深國投、華聯、大連萬達、華潤、華銀控股等多家知名商業地產投資企業將目光投向了REITs這一新鮮事物，都在為爭吃國內REITs這第一個螃蟹而緊鑼密鼓地準備著。目前，我國的房地產存量很大，客觀上要求設立REITs，既可拓寬房地產企業融資途徑，改變房地產高度依賴銀行信貸的局面，又可讓中小投資者可以在資本市場分享房地產業的發展。同時，我國房地產金融市場正在由以銀行信貸為主導向資本市場為主導的模式逐漸轉變，REITs這種新的投資載體對于促進我國商業地產行業發展，豐富投資者投資渠道有很重要的作用。截至2009年12月，REITs全球市值已超過6050億美元。美國是全球發展REITs最早、也是最成熟的市場，REITs市值約3000億美元，市值也最大；其次是澳大利亞，已發行64只REITs，市值達到780億美元；處于第三位的是法國，48家房地產信托市值達到730億美元。根據標準普爾公司的統計，從世界范圍看，美國房地產投資信托基金占有全球同類產品的90%。近年來歐洲、亞洲、美洲等22個國家和地區都制定了專門的立法，加入到發展REITs行列中。從市場成熟度來說，最早開始發展房地產投資信托的美國是最成熟的市場，其次是澳大利亞。亞洲的大部分國家都是處于成長中的市場，而中國內地更是明確的法律法規都尚未出臺，該市場在我國的發展還處于萌芽起步階段，仍有待我們加強對REITs的研究和運用。

二、房地產投資信托基金的定義與類型

REITs是一種以發行信托基金的方式募集資金，由從事房地產買賣、開發、管理等經營活動的專業投資信托機構投資于房地產領域，并將投資收益按比例分配給基金持有者的一種信托產品。REITs產生于美國20世紀60年代，20世紀80年代后得到迅猛發展。目前，國外REITs的主要類型包括以下幾種。

1、按組織結構分為契約型和公司型。所謂契約型的REITs，是指在信托人與受托人締結以房地產投資為標的的信托契約的基礎上，將該契約的受益權加以分割，使投資人取得表示這種權利的受益憑證；公司型的REITs是指設立以房地產投資為目的的股份有限公司，使投資人取得公司股份的形態，公司再將收益以股利形式分配給投資人。契約型投資基金依據信托契約成立，由信托者（管理者）、受托者（托管者）和受益者（投資者）三方構成。投資基金依據規定三方權利和義務的《信托契約》進行運營。契約型投資基金本身不具有法人資格，投資者的出資額全部置于受托者的管理下，信托者代替投資者就信托資產的投資內容向受托者發出運用指示。從契約型基金的運作模式上看，它在法律構造上的經理人、托管人、投資人三方當事人如同信托制度上的三方當事人，其中，經理人為信托人（特別指出：信托原理上的信托人處于超然地位，而經理人卻負有某些受托人的義務，這是立法與原理不一致之處），托管人為受托人，投資人為受益人。

公司型投資基金在法律構造上由投資者、投資公司、基金管理人和基金托管人四方當事人組成。這四方當事人間存在兩層互動的法律關系：一是發生在投資人和投資公司之間的純粹的股東與股份公司的關系，兩者的權利義務關系由《公司法》予以調整，投資收益和盈利由投資公司分配給投資人；二是發生在投資公司、基金管理人和基金委托人之間的信托關系，三方當事人的關系如同信托制度中信托人、受托人和受益人的關系，其中的投資公司兼具信托人和受益人雙重身份，基金管理人和基金托管人為共同受托人。從經濟角度看，契約型投資基金比公司型投資基金更加簡單，體現了效率原則；從法律角度看，前者比后者更加符合信托原理。

2、按投資人能否贖回分為封閉式和開放式。封閉式REITs發行規模固定，投資人若想買賣此種投資信托基金的證券，只能在公開市場上競價交易，而不能直接同REITs以凈值交易。同時，為保障投資人的權益不被稀釋，此種REITs成立后不得再募集資金。開放式REITs的發行規模可以增減，投資人可按照基金的單位凈值要求投資公司買回或向投資公司購買股份或認購權證。采用封閉式運作方式的REITs基金，其基金份額上市交易要符合REITs專項法的一系列規定和交易所上市交易規則規定的上市條件。而采用開放式運作方式的REITs基金，其基金資產應當保持一定比例的現金或者政府債券，以備支付投資人的贖回款項。相關贖回的程序按照REITs專項法的規定，如基金合同另有規定的，則要按照其規定。

3、按REITs的資金投向分為資產類、抵押類、混合類。具體內容如下：（1）資產類（Equity）。投資并擁有房地產，主要收入來源于房地產的租金。資產類REITs的目的在于獲得房地產的產權以取得經營收入。他們直接控制房地產資產或通過合營公司來控制該資產。資產類REITs既對具體項目進行投資，如寫字樓、住房等，也可以對某個區域進行長遠投資。（2）抵押類（Mortgage）。投資房地產抵押貸款或房地產抵押支持證券（MBS），收益主要來源于房地產貸款的利息。抵押類REITs主要從事一定期限的房地產抵押款和購買抵押證券業務。機構本身不直接擁有物業，而將其資金通過抵押貸款方式借貸出去，從而獲得商業房地產抵押款的債權。通常抵押類REITs股息收益率比資產類REITs高，但根據風險收益原理，高收益意味著高風險。（3）混合類（Hybrid）。混合類介于資產類和抵押類之間，混合類REITs采取上述兩類的投資策略，具有資產類REITs和抵押類REITs的雙重特點，即在從事抵押貸款服務的同時，自身也擁有部分物業產權。

三、我國REITs發展模式面臨的障礙與問題

一是缺乏關于REITs專門的基本法規。無論是REITs的發源地美國，還是近些年才開始發展的亞洲各國，都是先立法，后有掛牌上市的REITs產品推出，是典型的法規推動型，依靠法律的完善推動REITs的發展。我國也應在完善當前《公司法》、《信托法》的基礎上出臺有關房地產投資信托基金法律法規。二是相關稅收體系不健全，從對象來看，稅收會涉及個人投資者、機構投資者，以及證券公司、基金公司等重要參與者；從環節來看，稅收涉及發行、交易以及分紅派息等；這些均需稅收相關法律規章予以明確。并且，為了提高參與機構、投資者的積極性，合理的稅收優惠政策是非常必需的。三是缺乏配套管理措施，對投資渠道、投資比例、投資方向、資產組合、收入構成、交易、信息披露等方面予以規范。四是缺乏私募地產基金，目前監管機構已基本明確REITs只允許投資成熟的商業地產，從國外成熟市場發展來看，私募地產基金是房地產項目孵化的重要環節，而我國尚未出臺私募基金的相關法規。

另外，我國REITs發展模式需解決的主要問題包括：一是出臺相關法規，包括基本法規、稅收法規、配套的規章制度等。二是盡快在交易所進行試點，交易所對上市產品的發行、上市交易、信息披露、監管等方面具有豐富的經驗，管理規范，并有比較成熟的交易系統可使用，可實現REITs規范化、高起點的發展。三是監管部門盡快出臺私募基金的相關法規，并積極培養私募地產基金，在日本和新加坡，私募地產基金都在REITs的發展中起到了重要作用。

四、我國REITs發展模式選擇的政策與建議

1、以外部管理模式為主，逐步探索內部管理模式。REITs的管理模式分為外部管理模式和內部管理模式。在外部管理模式下，REITs通常以信托形式設立，REITs上市后以信托形式由專業管理機構運營，以保證更為專業和獨立的管理服務，募集資金投資以成熟物業為主，而物業的開發孵化工作則置于其外，上市只是提供了一個推出通道；在內部管理模式下，REITs通常以公司形式設立，按照一般意義上的公司建立治理結構，內部設有專門的房地產資產管理部門，進行土地儲備、項目的開發、孵化和管理等工作，以實現發起公司的整體上市為目標。當前，我國REITs從立法到產品設計，均應以外部管理模式為主。

2、以權益型REITs發展為先，逐步發展抵押權類REITs并積極創新。權益類REITs和抵押權型REITs是按REITs募集資金投向劃分的。權益型（也稱資產型）REITs募集資金直接投資房地產，即租金和房地產買賣收入賺取利潤，其投資價值主要來自資產和經營收入；而抵押權型（也稱債權型）REITs募集資金則以金融中介的角色，通過貸款給房地產開發商、經營者賺取利息收入，有時也會向其他銀行購買不動產貸款或不動產貸款抵押受益證券，放于投資組合貸給房地開發經營者；而募集資金投向以上二者均有的即為混合型REITs。我國REITs應優先發展權益型REITs，主要是因為與抵押權型REITs比較，其具有有如下優勢：一是市場競爭的結果使權益型REITs無論在數量上還是市值上都占絕對地位，從歷史數據看，無論在數量還是在市值方面，權益型REITs均占主導地位；二是權益型REITs在不同的經濟周期可以交替采取進取或保守的經營策略，在資金和資產之間適時地轉換，受利率影響相對比較小；三是權益型REITs表現更加穩定、有保障，在經濟下行和經營困難時尤其如此，在本輪由次貸危機引起的全球信用危機期間，權益型REITs基本沒有破產的，市值跌幅平均在50%左右，與市場平均跌幅相當，但抵押權型REITs違約情況相當普遍。

3、以交易所市場為主，以銀行間市場為輔。目前，國內由中國人民銀行和中國證券監督管理委員會主導，分別在銀行間市場和交易所市場籌備REITs的試點，這種探索對未來的發展具有積極作用和重要意義。但從未來REITs的主要發展方向來看，建議以交易所市場為主，主要理由如下：一是REITs的發展需要做到規范性和產業化，而交易所市場具備范市場發展的專業能力，健全證券監管體系的監管系統；二是交易所市場內的證券公司、基金管理公司等機構將來都是REITs的重要參與者，均具備豐富的市場運作經驗和較強的、專業的研究能力，且此類機構具備一定的熟悉資本市場和房地產市場運作的復合型人才；三是交易所市場具備REITs公開發行和交易的條件，有利于REITs資金的募集，并為投資者提供了便利的推出通道；四是交易所市場擁有大量的、規模較大的地產類上市公司，對地產運作具有豐富的經驗，且擁有豐富的物業資源。

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