中國股市不和諧的主要表征

□文/劉 婷 胡雙發

我國股票市場自1990年12月滬、深證券交易所相繼成立以來，已經走過了21年的歷程，發展非常迅速，取得了舉世矚目的巨大成就，為國民經濟特別是國有企業的持續高速發展做出了重大貢獻。但是，我國股市還是一個“新興加轉軌”的市場，還存在著許多突出問題，很不規范，很不和諧，本文對我國股市不和諧的主要表征進行粗淺探討。

一、主體關系不和諧

股票市場是市場體系的重要組成部分，是一個非常復雜的市場，有許多市場活動參與者，即存在許多市場主體。具體來說，主要有上市公司（融資者）、國有股東或控股股東、法人股東、機構投資者、中小投資者、券商（證券公司）、股評人士和政府等。這些市場主體之間是相互依存、相互影響、相互作用的。例如，上司公司需要投資者掏錢購買股票，投資者需要上市公司分配股息紅利，還需要券商提供股票買賣代理服務，券商需要投資者繳納傭金，政府需要投資者繳納股票交易印花稅，上市公司、投資者和券商等需要政府管理部門制定股市制度和政策。股市中存在著多種主體之間的博弈關系。例如，有上市公司與投資者之間，控股股東與法人股東和投資者之間，機構投資者與中小投資者之間，上市公司與券商之間，投資者與券商之間，上市公司、投資者、券商與政府管理部門之間等多種博弈關系。這些市場主體之間的關系是否和諧，直接關系到股票市場是否和諧。

我國股市中，各種市場主體之間的關系是很不和諧的，具體表現為上市公司、國有股東或控股股東、法人股東、機構投資者、中小投資者、券商、股評人士和政府等各種主體之間關系不和諧。例如，上市公司、國有股東或控股股東、法人股東、保薦機構、券商和機構投資者等處于強勢地位，而廣大中小投資者則處于弱勢地位；許多上市公司只圖圈錢不思回報，把投資者當作“取款機”；控股股東大量占用上司公司資金，掏空上市公司；保薦機構只薦不保，故意提高新股發行價格，收取巨額保薦費用；機構投資者在認購新股方面享有政策特權，利用資金優勢操縱股票價格和股價指數，與中小投資者進行反向交易，非理性推高或打壓指數，制造股市泡沫或恐慌，騙取中小投資者的資金或股票，機構投資者與中小投資者在利益上處于對立地位；券商主要為自己和機構投資者服務，股評人士主要為券商和機構投資者服務，非理性唱多或唱空，誤導中小投資者；政府管理部門則主要考慮大股東和機構投資者利益，在制度和政策上向大股東和機構投資者傾斜，并沒有保護好中小投資者的權益。

二、利益分配不公平

股票市場中存在著巨大的經濟利益，例如企業可以通過發行股票籌集生產經營所需要的巨額資金；投資者可以通過購買并長期持有上市公司股票獲得股息和紅利收入，或者通過在二級市場買賣股票獲取差價收益；券商可以通過為投資者充當代理人獲取傭金收入或者通過買賣股票獲取差價收益；政府可以征收股票交易印花稅。由此可見，股票市場本來是一個讓各方參與者都能獲利的市場，因此股票市場吸引了眾多逐利者參與。和諧股市的重要特征之一就是股票市場的各種主體的利益能夠得到平等保護，股市利益分配公平，即股市的各種主體都能獲得相應的利益，處于共贏狀態，一方獲利不會使他方利益受損。如果股市利益因為股市制度、機制和政策等原因分配不公平，存在利益輸送渠道，某些市場主體獲得暴利，而某些市場主體卻嚴重虧損。那么，這樣的股市是不公平的股市，會因為某些市場主體退出股票市場而不能持續發展。

我國股市中各種主體的利益沒有得到平等保護，利益分配極不公平，股市中的利益被利益集團與極少數個人所瓜分，廣大中小投資者真正從股市中獲利的極少。具體表現為：上市公司通過配股或增發新股籌集到了巨額資金，而向股東派發的現金股利卻較少。例如，2005年以來，上市公司平均每年通過發行新股、配股和增發新股籌集的資金超過3，000億元，僅2010年融資總額就超過1萬億元，但平均每年向股東派發的現金股利只有1，500億元左右；大小非股東由于持股成本極低，只有1元多甚至幾分錢，在二級市場上無論以何種價格拋售解禁股，都能獲利數倍甚至數十倍；保薦機構獲得了巨額保薦費用；券商獲得了巨額傭金收入。如2007年全國券商獲得的傭金總額超過1，300億元；政府則收取了巨額證券交易印花稅，2007年證券交易印花稅總額高達2，005億元，全國股民人均貢獻2，864元；傭金和印花稅之和超過了上市公司派發給投資者的紅利的兩倍多；部分機構投資者也獲利豐厚；但廣大中小投資者作為一個整體卻嚴重虧損。上海證券報聯合證券之星進行的股民生存現狀調查結果顯示，2008年在股市中虧損幅度超過70%的股民，占比高達60%，虧損70%～50%的股民，占比也有22%，虧損50%～30%的股民，占比為7%，虧損30%以下的股民，占比5%，盈利的股民僅占6%；全國投資者人均虧損額高達13萬元，每個有效股票賬戶則虧損38萬元。2011年前三季度，90%以上的股票投資者都不同程度虧損。這充分說明我國股市中存在利益輸送渠道，通過不合理的渠道將中小投資者的資金輸送給了某些利益集團。據不完全調查，由于受到2008年股市暴跌的嚴重打擊，有近25%的股票投資者認為，我國股市就像屠宰場一樣，是屠宰中小投資者的場所，他們表示非常后悔進入股票市場；有超過50%的股票投資者還表示，等股市大幅反彈后就將股票全部清倉賣出，離開股票市場，從此金盆洗手，不再涉足股票市場。由此可見，我國股市目前的利益分配是很不公平的，股市利益分配不公平，必然對股票投資者產生嚴重的負面影響，使股票投資者對股票市場失去信心，從而使股票市場無法持續發展。

三、兩級市場不協調

股票市場有一級市場和二級市場或發行市場和交易市場兩個層次，它們是相互聯系、相互影響的，必須協調發展。股票一級市場是二級市場的基礎，股票二級市場是一級市場的延伸，沒有一級市場就沒有二級市場，二級市場不發展，一級市場的發展就受到限制。如果一級市場新股發行價格過高，勢必會把風險轉嫁給二級市場，新股上市后股價不斷走低，二級市場購買新股的投資者將遭受巨大損失。如果二級市場股票價格長期持續下跌，處于低迷狀態，許多投資者退出股票二級市場，必定影響一級市場新股的發行，甚至導致新股發不出去，使股市的融資功能喪失。我國股市中，一級市場和二級市場的發展是很不協調的，主要表現在：

1、兩級市場收益風險不對等。一級市場收益高，風險低，甚至是無風險暴利；而在二級市場買入新股的投資者則收益低、風險高，甚至嚴重虧損。2007年和2008年新股發行價格過高，新股上市第一天開盤價更是高達發行價的2～3倍，許多新股上市后股價就持續下跌，甚至不久就跌破了發行價，將二級市場投資者全部套牢。例如，中國石油的發行價格高達每股16.7元，上市第一天開盤價48.6元，此后便不斷下跌，最低跌到9.50元，目前仍然在9.8元上下震蕩徘徊，在二級市場購買中國石油股票的投資者虧損慘重。2007年中國人壽和中國遠洋分別以18.8元和8.48元的發行價、97倍和98倍的發行市盈率創造了中國股市成立以來新股發行市盈率的最高記錄。2008年新股的發行價格雖然比2007年有所降低，但仍然很高。據統計顯示，2008年發行新股的50多家公司中，發行市盈率在28倍以上的占了近一半，達到25家，平均發行市盈率超過25倍，大大超過滬深A股市場的平均市盈率水平。由于新股發行時流通股占比很低，發行價格很高，新股認購者為了獲得高額利潤，必然把新股上市第一天的開盤價定得更高，創造出新股不敗的神話。

2、兩級市場股價水平差距大。一級市場新股發行價格高于二級市場老股價格，兩級市場股價倒掛。2011年前三季度發行的230多只新股中有50%破發，充分證明一級市場新股發行價格大大高于二級市場股價。

3、兩級市場資金流向不合理。一級市場投資者不用承擔任何風險卻能夠獲得巨額利潤，因此，吸引了數萬億資金長期囤積一級市場專門申購新股，造成二級市場“失血”。與一級市場投資者獲得高額利潤形成鮮明對比的是，二級市場投資者卻遭受巨額虧損，這是很不協調的。如果二級市場股票價格不斷下跌，股市長期低迷，勢必影響一級市場新股發行。從2008年10月開始，滬深股市又暫停新股發行，股市融資功能又一次喪失，就是兩級市場發展很不協調付出的代價。

四、股價運行不平穩

我國股市自1990年成立至今，股價運行一直很不平穩，在18年內，股價指數出現過7次大起大落、暴漲暴跌，投機性嚴重。2000年以來，股價波動幅度比以往更大。2001年1月至2001年6月，在短短5個月內，上證指數從1，361點飆升至2，245點歷史最高峰，漲幅接近70%，隨后進入了長達5年之久的漫漫熊市，2005年6月，上證指數跌破1，000點大關至998點，跌幅接近60%，將全國投資者套牢5年，許多投資者不僅損失了巨額財富，還受盡了煎熬。2005年5月9日，中國證監會正式啟動股權分置改革，為了確保股權分置改革取得成功，國有股股東和法人股股東與機構投資者、券商、股評人士等各個利益集團達成一致共同唱多，完全不考慮上市公司的業績狀況，一路搖旗吶喊，大吹特吹，廣大中小投資者被股市的火暴行情和賺錢效應刺激得失去了理智，推波助瀾，在兩年多時間內，就制造出了我國證券市場成立以來的波瀾壯闊的超級大牛市，投資者近乎瘋狂地把上證指數從2005年6月6日的1，000點推高到了2007年10月16日的6，124點，漲幅高達510%。期間，1億多人和10萬多億資金被吸引到了高風險的股票和基金市場，股價被推高到不合理的高位，但隨后便又開始了誰也預料不到的暴風驟雨式的下跌。由于國有股東和法人股東瘋狂減持“大小非”解禁股，機構投資者一路打壓指數，制造股市恐慌，至2008年9月11日，在11個月內，上證指數就跌到1，665點，跌幅高達72.8%，位居全球股市跌幅之首，已演變成一場嚴重的股災，比金融危機發源地美國股市的跌幅還大得多。在此輪暴跌過程中，除財政部采取了降低不合理印花稅的政策外，其他管理部門幾乎沒有采取任何實質性的救市措施，放任股指下跌。因此，股市沒有出現過一次像樣的反彈，而是做自由落體運動，此次暴跌，完全可以用“飛流直瀉三千尺”來形容。在股價不斷下跌過程中，國有股東和法人股東利用中小投資者搶反彈的心理不斷拋售成本極低的“大小非”，導致股指和股價屢創新低，中小投資者不管在什么價位承接股票，都只有被套一個結果。股票市場這種不合理的大起大落、暴漲暴跌，不僅使廣大中小投資者損失慘重，而且還對投資者的心理產生了很大的影響，這次股市暴跌對投資者心理的打擊比2001～2005年長達四年的漫漫熊市更加嚴重，致使許多投資者心情抑郁、寢食不安、工作積極性降低、工作效率下降、不滿情緒上升，少數投資者甚至患上了股市恐懼癥，談股色變。2000年以來，股市大起大落、暴漲暴跌，與國民經濟持續高速增長不一致，與經濟、社會的和諧發展要求相背離。2008年股市如此大幅度長時間下跌也危及到了投資、消費等實體經濟，由于股市下跌了60%以上，投資者的財富也縮水過半，數萬億資金被套牢，由此造成居民消費預期逐漸降低。抽樣調查結果顯示，7成以上股民表示將減少預期消費，這必然影響實體經濟發展。

五、功能發揮不正常

股票市場的功能有積極功能和消極功能之分，積極功能主要有融資（籌資）功能、投資功能、資源配置功能、價格發現功能和晴雨表功能等，消極功能主要有投機功能和沉淀資金功能等。建立股票市場的目的是為了利用股票市場的積極功能，同時通過制度、措施抑制股票市場的消極功能。股市功能發揮正常，是指股市的各種積極功能得到充分發揮，而各種消極功能則被抑制在正常合理的范圍之內，股市具有較高的效率。但是，目前我國股市的功能發揮很不正常，積極功能已經喪失殆盡，而消極功能則盡顯無遺。

1、融資功能發揮得淋漓盡致。股票市場的融資功能或籌資功能是指股票市場能夠為企業籌措生產經營所需巨額資金提供渠道。我國股市的融資功能，發揮很不正常，經常走向極端，不是過度發揮就是喪失殆盡。例如，2006年滬深兩市累計發行128只A股，包括配股和增發新股等再融資在內的股票籌資額為2，464億元，2007年A股籌資額則高達創紀錄的7，791.56億元，融資額居全球首位；而2005年因股市低迷A股融資額只有338億元，特別是從2008年10月開始，由于股市在短時間內大幅下跌，極度低迷，新股發行再次被迫暫停，融資功能再次喪失，至2009年才恢復新股發行。2010年滬深股市融資總額超過1萬億元，居全球首位，2011年前三季度，發行新股230多只，包括增發和配股，融資總額已超過5，000億元，融資功能發揮得淋漓盡致。

2、投資功能基本沒有。股票市場的投資功能是指股票市場能夠為資金或資本的所有者提供投資渠道，能夠讓投資者通過購買并長期持有上市公司的股票獲得股息或紅利收益，實現資金增值。投資功能是股票市場的重要功能，是股票市場其他功能存在和發揮的基礎。目前，我國股市的投資功能已基本喪失。截至2011年9月30日，上證指數以2，359點收盤，而早在2000年上證指數最高曾達到2，245點，11年只上漲了110多點，平均每年只上漲了10點，廣大投資者并沒有從股票市場獲得多少收益，沒有實現資金增值；相反，投入股票市場的資金還不斷虧損縮水。

3、優化資源配置功能沒有發揮。股票市場優化資源配置的功能，是通過股票一級市場籌資和二級市場股票的流動來實現的，投資者利用上市公司披露的各種信息，選擇成長性好、盈利潛力大的股票進行投資，拋棄缺乏成長性、盈利能力差的股票，這就使投資者的資金逐漸流向發展前景好、經濟效益高的企業，而業績差、前景黯淡的上市公司難以繼續籌集資金，以致逐漸衰落、破產或被兼并收購，從而實現股票市場優化資源配置的功能。目前，我國股票市場優化資源配置的功能并沒有有效發揮，業績好的股票，市場價格不高，如部分大盤藍籌股的價格只有2～5元，而業績差的股票，市場價格不低，個別ST股票的價格超過50元。截至2011年9月底，滬深兩市146只ST和*ST股票的平均價格超過10元，而兩市2，088只非ST股票的平均價格卻只有8.3元，資金并沒有明顯流向優質上市公司。

4、晴雨表功能也沒有發揮。股票市場的晴雨表功能是指股票市場能夠提前反映國民經濟發展狀況，或與國民經濟發展趨勢保持一致。我國股票市場自1990年成立以來，在18年內出現過7次大起大落、暴漲暴跌，但同期國民經濟持續高速增長，波動幅度較小。顯然股票市場走勢經常與國民經濟發展趨勢相背離。股票市場反映國民經濟發展的晴雨表功能幾乎沒有發揮，相反，卻成為了中國股市制度、監管體制缺陷的晴雨表。

5、投機功能卻發揮得淋漓盡致。股票市場的投機功能是指股票市場為投資者通過買賣股票獲取價差收益提供了工具和場所。正常的投機是股市正常運行的潤滑劑，如果沒有正常的投機，股市也就如一潭死水沒有活力，股市的融資功能、資源優化配置功能、國民經濟晴雨表功能等各種積極的功能也就無法發揮。但是，股市中的投機不能過度，投機炒作不能脫離上市公司業績。我國股票市場已經成為少數利益集團或少數人瘋狂投機、獲取暴利的場所，許多公司的股票成為了莊家瘋狂炒作的工具，股票的換手率達到相當高的程度，月換手率超過100%，年換手率超過1000%。ST股票的市場價格完全脫離了公司的基本面，市盈率達到幾百倍甚至上千倍，個別ST股票的價格超過50元。由此可見，我國股票市場的投機功能已經發揮得淋漓盡致。

[1]張雪.股民生存現狀調查顯示：六成投資者虧損逾70%[N].上海證券報，2008.12.29.