我國創業板發展面臨的問題

□文/劉 龍 宋 丹

一、我國創業板現狀

我國創業板在實際操作中既與現階段我國資本市場實際情況相結合，又具有自己的特色。我國創業板相對于其他地區的創業板具有以下不同之處：

（一）我國創業板上市標準嚴格。首先我國創業板強調“凈利潤”要求，對企業規模也有較高的要求，這些都嚴于海外創業板市場。同時，創業板暫時不能夠轉為主板，防止優質創業企業流失，以提高創業板上市公司質量，保證創業板的活力。

（二）面臨的投資風險高。除具有其他創業板的“兩高”外，我國創業板還有“三高”，即高發行價、高市盈率、高市凈率。最初上市發行的28家企業的高發行價和高發行市盈率遠超過2009年中小板24家IPO公司。創業板首次上市的絕大多數公司發行市盈率均高于同行業平均估值水平。在這種情況下，投資者將面臨更高的投資風險。

（三）多數企業已過了快速成長期，處于成長后期或成熟期。這種情況說明我國創業板上市企業后備資源豐富，有眾多中小企業可選。

二、創業板存在的問題

（一）我國創業板當前面臨的金融風險。我國創業板的推出，彌補了我國主板市場上的缺陷，為中小企業、特別是成長性高的企業提供了一個新的融資平臺。創業板在制度設計中與主板市場在監管制度、信息披露、交易者條件、委托關系等方面有區別，可以在一定程度上避免風險。但是，由于創業板自身的特點，風險仍然很大。創業板投資者主要面臨以下風險：

1、流動性風險。所謂流動性風險，是指股票在變現時股價波動的幅度。因為創業板公司規模比較小，發行的股數少，且公司經營不穩定。10年來，創業板最大、最多的就是高層減持套現新聞，這就使得創業板股價非常不穩定，風險是巨大的。

2、經營風險。處于成長期早期的創業企業，盈利模式、市場開拓都處于初級階段，不是很穩定，在經營上容易出現起落。公司現有的盈利能力相對不高，抵抗市場風險和行業風險的能力相對較弱。新技術的先進性與可靠性、新模式的適用面與成熟度、新行業的市場容量與成長空間等都往往具有較大不確定性，經營失敗的可能性較高，退市的風險較大。

（二）我國創業板相關法律問題。創業板在法律問題上爭議很多。在我國創業板發展道路上，法律的保護與約束直接影響著創業板未來發展速度。總體上看，監督管理和法律責任基本沿用主板，缺少針對創業板的特殊規定。在詳細對比主板和創業板上市的上市管理辦法以及上市規則等相關規定后，不難發現兩者具有高度的相似性。有些條款要不就是完全一致，要不就是對其進行高度的概括。雖然主板和創業板管理制度的高度一致對于監管機構來說能夠減輕一定的工作量并統一管理體系，且監管機構也針對創業板入市和公司內部治理等做出了一些修改和調整。

（三）我國創業板結構不合理問題。上市企業發行市盈率過高，超額募資背離創業本意。首批上市的28家企業發行市盈率過高，最高的82倍，最低的40多倍，平均57倍。這么高的市盈率發行使很多企業超額募集，如果按照一次性募集，有的企業要經營15年才能拿到這些錢，但是他們一天就獲得了，而且拿到以后沒有具體的投資目標，有些企業抱怨拿到這么多億該怎么辦，這還怎么創新。所以，創業板一開始可能就是一個造富運動，而不是創新運動，這點已背離了創業板設立之初的本意，不利于創業企業的健康成長。

投資者結構不合理，風險意識淡薄，散戶炒作成風。創業板目前已經成為了散戶、游資投機博弈的市場。創業板最初設計的目的是希望更多機構投資者進入，因為創業型企業一般有私募進入，通過上市后私募退出，其他的機構去接盤。從運行看來，機構投資者基本沒跟迸，都是散戶在操作，交易開始的一段時間散戶基本上被套住了，這并非我們想要的創業板市場。

（四）我國創業板監管機制問題。創業板市場不確定性較大，監管較難實施。我國的創業板剛剛起步，很多監管措施還沒有落實到位，再加上創業板市場本身規模小、風險大和具有不穩定性、不確定性的特點，致使其容易發生內幕交易、操縱市場、弄虛作假等違規行為。這些違規行為如果得不到有效的監督管理，將會給投資者造成損失，并影響整個創業板的健康發展。

1、保薦人制度存在問題。保薦人制度是一種企業上市法律制度，是關于保薦人的資格準則、權利與義務、保薦責任以及監管等一系列的規則安排。上市保薦人的意義遠不止幫助企業上市籌資。一個好的上市保薦人對于企業構建一個健康的管理機制、制定長遠的發展規劃，并真正實現其成長和發展是至關重要的。我國對于保薦人的獲取資格通過率低，并且保薦人在公司是特殊階級，非常吃香，這就使得保薦人更新換代慢，并且成本很高。

2、管理層的監管問題。我國創業板剛剛上市，就有多家首批上市高層離職套現現象出現，直接影響到了股民對于創業板的信心，更是對創業板發展形成阻礙。而且公司內幕交易、操縱市場、虛假信息等違規行為也是很大問題，這也看出對企業管理層監管還需加強，并且一定要把信息披露做好。

3、監管機構內部問題。我國監管機構不夠獨立，且橫跨于各方利益之間，這就使得監管難度加大，更是會出現監管機構不作為情況。并且監管需要相關法律作為后盾才能使得監管有效進行。對于監管人員的監管素質也要提高要求。

三、完善我國創業板的措施

（一）進一步完善監管和法律法規

1、完善保薦人制度。保薦人的監管是證券市場的重要組成部分，合格的保薦人能夠在市場自律監管方面起到很好的促進和保障作用。針對我國目前的保薦制度，筆者建議：首先，適當延長保薦輔導期間，建立保薦輔導激勵制度。較主板上市企業，創業板企業的督導期間僅僅延長一年的輔導期限，顯然不夠保薦機構有充分的時間發揮其督導和監管作用；其次，對保薦人和上市公司對督導期間的信息披露違規行為進行嚴懲，建立保薦人和保薦機構信用評級制度。目前，我國對于保薦人的違規操作處罰規定不清晰，導致許多企業都出現違規現象。因此，要馬上建立保薦機構信用評級制度。

2、完善信息披露制度。創業板信息在強調披露成長性信息的同時也應重視非財務信息的披露，尤其重視對風險的披露，以便投資者更好地做出判斷。此外，還可要求擬上市公司披露可以連續計算的未來兩年的業務發展情況。

3、嚴格公司治理。完善公司章程，強化獨立董事責任，要求上市公司在章程中明確設立董事會專門委員會，并建立相應的工作機制，規定獨立董事在專門委員會的比例和議事程序。建議每位獨立董事可分別出具年度述職報告，而非簽署同一份述職報告。

4、制定相應的轉板規定。目前我國對于創業板的轉板并沒有特殊的規定，主要依據企業的自愿原則，因此建議借鑒香港創業板，對創業板上市企業規定一定的轉板期限，以保證創業板的企業數量和市場活力，并將企業信用記錄和是否存在違規行為作為是否允許其轉板的重要參考標準。

（二）快速發展風險投資市場。進一步擴大風險投資規模，吸引民間資金和逐步對外資開放，防止特權資本的單純投機性參與風險投資基金，應以有限合伙制為組織形式，使經營者的風險和收益對稱。真正體現風險投資“高風險、高收益”的宗旨，同時有意識地培養高素質的風險投資專家，并進行相關的配套環境建設，建立起完善有效的風險投資體系。充分發揮風險投資在推動高新技術產業發展和優化產業結構中的作用，避免現階段風險投資運作的短視行為和由此導致的產業方向的偏差和產業布局的不合理。

我國已有的風險投資機構為風險投資事業做了很多有益的探索，主要體現在投資方式、風險投資管理、風險投資運行機制、風險投資公司自身人員素質等方面。所取得的有益經驗主要有：政府的大力支持、加強對投資項目的全方位監管、項目選擇的首要考慮因素是被投資者素質、注重自身隊伍人員素質的提高和不斷提高對風險投資的認識。

（三）掃除障礙，為引入做市商制度創造條件。做市商制度是一種市場交易制度，由具備一定實力和信譽的法人充當做市商，不斷地向投資者提供買賣價格，并按其提供的價格接受投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行交易，從而為市場提供即時性和流動性，并通過買賣價差實現一定利潤。簡單說就是：報出價格，并能按這個價格買入或賣出。

我國的創業板是否采用做市商制度，一直是爭論的焦點。目前，我國的上海和深圳兩個證券交易所采用的交易制度均是以指令驅動為特征的電子自動對盤系統。而且，由于場外柜臺交易在我國尚未出臺，采取做市商制度的客觀條件還沒成熟。因此，在目前已經公布的創業板交易規則征求意見稿中明確規定：“創業板市場采用無紙化的電腦集中競價交易方式”。但規則起草小組經過反復論證，認為做市商制具有活躍交易等優點，擬在國內創業板引入。筆者認為，未來創業板引入做市商有很大必要，因為我國暫時還要模仿成功的模型，才能進一步對創業板規范改善。

（四）借鑒國外創業板市場經驗。首先要借鑒國外創業板成功經驗，還有就是要吸取國外創業板失敗教訓。對于前者，最為成功也是最為引人注目的就是美國納斯達克了，它幾乎是創業板成功的代名詞。但是，我們也有自己的特殊情況，一定要做到適合自己地去看待、學習，成就中國式的納斯達克。

[1]陳樹隆.論現階段推出創業板面臨的風險.財貿經濟，2001.7.

[2]王彭彭.首批創業板上市公司資本結構特征、問題與對策研究，2010.2.

[3]茹純子.華誼兄弟創業板道路分析.商業研究，2010.6.