股權分置及政府監管對公司治理的影響

□文/王華瑞

股權分置是我國股票市場的歷史產物，隨著改革的深化，股權分置問題已初步得到解決，在新形勢下，公司并購、治理與績效之間的關系會有一些新的變化，而政府有關部門應該適應這種新形勢同時采取新手段和方法對并購與治理進行適度監管。

一、股權分置的含義及帶來的問題

（一）股權分置含義。股權分置指在股市成立之初，由于擔心上市公司國有資產流失，除內部職工股被允許分批上市流通外，國家股和法人股都被監管當局和證交所“暫不安排上市流通”，并要求在上市公告書中進行披露。自2005年5月開始通過非流通股股東向流通股股東支付對價以獲得流通權受到了廣大投資者的普遍歡迎，經多年實踐證明，股權分置改革初步取得成功，我國股票市場進入全流通時代（后股權分置時代）。

（二）股權分置帶來的問題。在股權分置的情況下，國家股、法人股不能上市自由流通，而社會公眾股卻能自由流通，這帶來的主要問題有：

1、股價業績信號失真。在正常的股票市場上，上市公司經營業績下降必然導致投資者拋售股票，股票價格下降，所有股東包括控股股東在內都因股票價格下降而造成利益損失。但在股權分置情況下，即使公司經營績效不好，非流通股股東持有的股票的價格并沒有改變，非流通股股東也無法出售手中持有的股票，因此，非流通股股東手中的股票無法準確反映出上市公司的經營績效，股票的定價機制受到扭曲，市場活力受到限制，資本市場難以達到優化資源配置的目的。

2、股東利益分置。股權分置下，非流通股股東通常代表國有資產，由于二級市場股票價格的高低對非流通股股東的利益并沒有影響，因此，對持有非流通股的大股東來說，盡管對上市公司進行實際控制和管理，但并不能從股價上漲中得到額外收益，出現了大股東與流通股股東的利益分置問題，弱化了股價對上市公司管理層的激勵和監督作用。

3、影響并購效果。當上市公司大部分股份都不能流通時，潛在收購者要想通過并購取得上市公司的控股權只能與原大股東進行股份協議轉讓，雖然協議轉讓的好處是價格低、效率高，但對證券市場普通投資者來說，股票價格并不能從大股東股份轉讓過程得到直接提升，除非投資者預期收購方未來會更好地整合和治理目標上市公司，從而通過改善經營業績來提升二級市場股票價格。因此，在股份不能全流通下對并購的長期效果有不利影響。

4、難以建立對管理層的有效激勵機制。在股權分置下，上市公司管理層激勵難以到位。管理層激勵手段包括基本薪水、短期激勵和長期激勵，而長期激勵有效手段是股票期權，即賦予管理層在約定時間里按約定價格獲得股票權利，股票期權使管理層利益與公司在二級市場的股票表現相結合，在一定程度上激勵管理層努力工作以提高股票價格。但在股權分置情下，非流通股不能流通，即使管理層獲得公司股票，也無法通過二級市場兌現獲得收益，因此，我國上市公司股票期權激勵在股權分置下幾乎不存在。

二、股權分置下公司治理的特征

在后股權分置下，上市公司全部股份都具有自由流通權利（部分股份有鎖定期），大股東利益與中小股東利益趨于一致，形成了公司治理的共同利益基礎，總體來看，必然會促進上市公司完善公司治理機制，促進上市公司經營業績的提高。具體而言，在后股權分置時代公司治理將表現出以下特征：

（一）改善上市公司股權結構，使其更加合理。由于上市公司進行股權分置改革時處于控股地位的非流通股東多數以送股形式作為對價向流通股股東支付一部分股份，使得非流通股股東的持股比例明顯下降，平均下降了10%～15%（巴曙松、陳華良，2005）。

（二）解決了股權分置情況下的利益分置問題。股權分置改革后，原非流通股價值實現不再是賬面價值，而是市場價值，公司股價將成為公司股東統一的價值評判主要標準，上市公司流通股東與原非流通股東的價值取向將趨于一致，全體股東的長遠利益均取決于公司市場價值即股價的最大化，公司全體股東的財富都具備了統一、客觀和動態的衡量標準，從而促進上市公司股東關注公司價值的核心——公司治理結構，形成上市公司多層次的外部監督和約束機制。

（三）有利于上市公司建立有效的管理層股權激勵機制。隨著股權分置問題的解決，上市公司對其管理層的考核有了市場化的標準，即股票的市場價格，因此后股權分置時代，將有越來越多的上市公司采取報酬與股價掛鉤、股權期權等激勵方式，對管理層來說，也將越來越關心股票價格的高低，而要從股票價格上漲中獲得收益，使管理層就只能努力工作，改善企業經營狀況，管理層的利益與投資者的利益一致起來。可以說，這是股權分置改革對上市公司業績改善最有力的影響之一。

（四）有利于保護中小股東利益。首先，股權分置改革的推進過程將使我國資本市場健康發展。但這絕不是說上市公司管理層、控股股東等利益相關主體就不會有違法違規問題，正如只要存在委托－代理關系就必然存在代理成本一樣，只要存在資本市場就必然存在各種問題，像美國這么發達的資本市場也還出現了安然事件等問題，而要解決這些問題就離不開政府有關部門的監管。

三、股權分置時代政府監管對公司治理的影響

在股權分置下，通過協議收購原控股股東股份的收購方在控制目標公司后，為彌補自身收購成本和維護自身利益需要，會通過造系運動、關聯交易、抵押擔保、資金挪用、弄虛作假、盲目投資等形式“掏空”目標上市公司，從而使上市公司在收購者眼里不過是一個實現私利的工具，導致股權分置時代的并購具有透明度低、短期股票炒作、長期績效下降等問題。因此，政府對公司治理與并購的監管應遵循如下三個原則：

（一）利益平等原則。利益平等原則指監管部門應對合法合規的投資者的利益、大股東與小股東利益、債權人的利益等上市公司相關利益主體的利益都應一視同仁，不能人為地為了個別利益主體而損害其他利益主體的利益。比如，股權分置之前，監管部門為了配合國有企業改革，對國有控股股東往往就特別照顧，甚至不惜犧牲大量中小投資者的利益（比如即使某些國有企業績效不好也可以上市）。

（二）非對稱監管原則。雖然我們強調政府監管部門應成為一個“公正裁判”，但并不是說在監管時就應平均使用力量。對于上市公司大股東而言，由于其掌握了實際控制權、決策話語權，處于強勢地位，他們容易利用自己強勢地位侵犯其他利益主體的利益。所以，政府監管部門在監管時應重點關注中小股東利益是否被侵害等問題，重點對大股東的行為進行監管。

（三）分散化監管原則。雖然我們強調在后股權分置時代應加強對資本市場的監管以規范公司治理和并購行為，但并不是說所有的監管職能都應該集中于中國證監會，我國證券監管體系應是一種分散化多層次的監管體系，即由證監會為代表的政府機構、中介機構、大股東、投資者根據各自的職能、利益結構分別承擔部分監管職責，因為在現實中，公司的信息是分散的，證監會不可能了解所有需要的信息，而中介機構、大股東、投資者由于數量眾多、來源廣泛，能夠在一定程度上獲得證監會不知道的信息。

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