我國中小企業股權融資問題及對策探析

西南財經大學金融學院 鄧其偉

早在1931年，英國議員Macmillan就在一份報告中指出，中小企業融資面臨著“金融缺口”。 莫迪利安尼和米勒1958年提出了MM定理，開創了現代企業的融資結構理論，并建立了有稅和無稅兩種情況下的模型。針對中小企業融資難問題，國內不少學者從不同角度進行了探討，本文認為，在規范我國主板市場的同時，應努力發展和完善二板市場，為中小企業開辟新的融資渠道。

1 中小企業股權融資的相關理論基礎

股權融資是指企業的股東讓出部分企業所有權，通過增資引進新的股東的融資方式。股權融資所獲得的資金，企業無須償還本息，新老股東同樣分享企業的贏利與成長。股權融資既可以充實企業的營運資金，也可以補充企業的投資活動。

2004年5 月,我國深交所中小企業板正式啟動,為中小企業提供了一個新的融資平臺。相對于現有的主板市場，中小企業板在交易、信息披露、指數設立等方面，都將保持一定的獨立性。2009年10月23日創業板在深交所舉行開板。創業板又稱二板市場，是指主板之外的專為暫時無法上市的中小企業和新興公司提供融資途徑的證券交易市場，是對主板市場的有效補充。

1.1 中小企業股權融資的優勢

在我國現有的金融體制中,大中型商業銀行占據主導地位,并壟斷了整個信貸市場，出于安全性的考慮,更傾向于向大型企業授信，中小型企業則難以獲得所需貸款。銀行貸款這種傳統融資方式，已經不能滿足中小型企業融資和發展要求。同時,中小企業的經營方式通常具有高風險性和很大的不確定性,而股權融資能夠支撐風險較高的增長機會,相對中小企業債權融資有天然的優勢。股權融資的優勢主要體現在:

(1)沒有固定的股利負擔。企業可以視自己經營情況、盈利狀況與現金流量,決定是否分配股利以及分配多少,不像銀行貸款與債券融資那樣有固定的利息負擔。

(2)籌集的資金沒有固定的到期日,是公司的永久性資本,除非公司破產倒閉,無需償付。對于保證公司日常的資金需求,促進公司穩健持續發展具有重要作用。

(3)風險比較小。通過股權融資所獲得的資金沒有固定的到期日,一般也不用支付固定的股利,沒有無法償付到期債務的財務風險。另外,股權融資存在一種風險分散與補償機制。

(4)融資規模比較大。通過發行股票可以最大限度地積聚社會閑散資金，充實公司資本實力,有利于破解制約中小企業發展的資金瓶頸，促使中小企業做大做強，增強競爭能力。

(5)股權融資所獲得的資金屬于企業的自有資金。由股本溢價產生的資本公積金和盈余公積金,能增強公司的信譽,提高企業資信水平，為企業以后通過其他渠道融資提供強有力的支持。

1.2 中小企業加強股權融資的必要性

(1)中小企業的經營模式決定了股權融資的可行性

中小企業的經營具有高風險性和高回報率。投資一旦成功，企業可以盈利很豐厚，但債權人則獲得固定本息；相反，如果投資失敗，債權人會蒙受損失。相對于債權融資，股權融資具有更高的風險承受能力。股權融資通常有兩種途徑：一是內源融資，依靠企業自身資金的積累，中國的民營企業絕大多數就是這樣發展起來的；二是外源融資，即上市或者吸引別的投資者入股。

(2)當前的金融體系迫使中小企業轉向股權融資的渠道。在我國現有的金融體系中，大中型商業銀行壟斷了信貸市場，依靠銀行作為金融中介的間接融資占據企業融資市場的主導地位。基于商業銀行經營管理安全性、流動性和盈利性的考慮，商業銀行往往不敢冒險為中小企業提供融資支持，這是商業銀行出于風險規避性的管理目標所決定的。這里面真正出問題的不是商業銀行這個群體，我們的金融服務體系還有很深計劃經濟印跡，主體服務范圍依然定位于大型企業。

(3)股權融資可以促進中小企業完善公司治理。眾多急需資金的中小企業因公司內部管理落后、公司結構混亂、財務信息不透明等原因被商業銀行排除在優質客戶之外，難以受到商業銀行的青睞。中小企業要想做大做強，首要應改善公司治理結構，提高財務管理水平。企業選擇在創業板或者中小板上市，有利于中小企業建立現代企業制度。

2 我國中小企業融資現狀及成因分析

2.1 我國中小企業股權融資的現狀分析

近年來，中小企業融資難問題越來越受到各級政府部門的高度關注，隨著國家政策向中小企業的傾斜，2004年中小企業板的正式啟動，2009年10月30日首批28家公司在深圳創業板正式掛牌交易，為中小企業股權融資提供了新的有利平臺，創業板的出現是有利于深化國內多層次資本市場的建立和完善，有效地實現主板市場和場外交易市場的對接。

盡管中小企業股權融資狀況有一定程度的改觀，渠道有所拓寬，方式也越來越多樣化，但中小企業股權融資難的現狀依然十分嚴峻，特別是受到2008年金融危及的沖擊，沿海有相當數量的中企業因融資難問題而破產倒閉。世界銀行一份調查報告顯示，我國私營中小企業發展的資金源約有50%～60%來自于業主初始投資和內部留存收益，銀行貸款在20%左右，公司債券和外部股權融資等直接融資所占的比例不到1%。前大多數中小企業主要依靠傳統的內部股份募集、紅利轉股本等途徑募集中長期資金，積累時間長，效率低下，制約了中小企業的發展。實證研究也表明：中小企業成長所需要的外源資金得不到有效滿足，只能依靠內部資金的緩慢積累代替長期負債支持企業成長，彌補外部股權融資的不足。

2.2 我國中小企業股權融資約束的成因分析

導致中小企業股權融資難的問題有很多，主要有以下幾個方面：

(1)中小企業自身因素。中小企業起點低、底子薄、信譽差,抗風險的能力較弱,融資成本也會相應較高,導致股權融資發展嚴重滯后;中小企業內部管理不規范，賬目混亂，信息披露意識差,甚至故意隱瞞真實信息,對投資者缺乏吸引力。

(2)法律法規不完善。盡管我國已經先后出臺了《鄉鎮企業法》、《公司法》等一系列法律法規，但整體上缺乏系統性和科學性。2003年開始實施的第一部針對支持中小企業發展的《中小企業促進法》，因缺乏相應的配套實施條例，操作性很弱。專門的中小企業法律法規不完善，缺乏有效的行業進入和退出機制，產業投資基金管理運用和管理混亂，制度缺失難以激勵機構投資者。

(3)股權融資渠道缺乏。股市融資門檻過高，私募融資渠道過少，風險投資基金規模太小。以及相關金融監管法制不健全，監管力度不夠，機構投資者利益難以得到切實保證，使其運作不規范，難以發揮優勢。我國股權融資渠道過于單一和集中，中小企業主要依賴內部股權融資，外部股權融資，融資渠道有限，資金量也有限，制約了中小企業股權融資的實施和拓展。

(4)資本市場的障礙。我國資本市場才僅二十年左右的發展時間，尚未建立多層次的資本市場體系，專門服務于中小企業發展的資本市場才剛剛起步。我國資本市場法律法規不健全，融資環境混亂，行政過度干預，使市場機制的作用難以真正發揮。投資者缺乏理性，內幕交易時有發生，證券市場存在濃烈的投資，股市波動隨意性強，機構投資者真正發現有發展潛力的中小企業。

(5)二板市場還很不完善。盡管在2004年和2009年分別啟動在中小板市場和創業板市場，資本市場制度不完備、體系不完善，以及中小企業的上市門檻太高,真正滿足上市要求的中小企業十分有限，許多中小企業也難以承受嚴格的監督管理和信息制度。特別是上市標準中將管理水平、盈利能力以及融資額度與公司凈資產掛鉤等規定,大量處于高速成長期的中小企業難以到達上市標準,使得很多有潛力的中小企業被資本市場拒之門外。

3 中小企業股權融資的政策建議

3.1 加強政府對中小企業的扶持力度

一是政府可以專門制定并實施中小企業發展特殊優惠政策。逐步建立和規范中小企業的稅收優惠、貸款利息優惠、直接撥款等政策，給予中小企業國民待遇、平等的財稅政策、公平的競爭環境。二是整頓各種形式復雜的收費項目，杜絕亂收費和隨意攤派現象，切實減輕中小企業負擔。三是對中小企業技術創新和重大進步進行財政補貼和貸款援助。鼓勵中小企業積極創新、勇于開拓，政府可以通過設立專項激勵基金，制定專門的技術創新與開發計劃，對符合條件的中小企業技術創新給予優惠的財稅支持。

3.2 完善支持中小企業的法律法規建設

我國的中小企業結構比較復雜，而企業立法和有關產業政策又主要是按照企業性質來制定的，這就使得不同所有制性質的中小企業處在不同的起跑線上，起點的不公平造就了不公平的競爭環境。因此，我們必須抓緊制定和規范法律法規，并切實依法行事，使中小企業管理真正做到“有法可依、有法必依”的法律化軌道。同時應積極鼓勵中小金融機構的發展，包括小額貸款公司、村鎮銀行等，對中小企業金融機構的設立、中小企業融資措施等應該明確的規定，使得中小企業金融機構以及中小企業的融資等具有法律地位和法律規定。

3.3 建立中小企業信用擔保體系

中小企業群體信譽度較低是造成中小企業股權融資難的一個重要因素。我國應該借鑒外國先進經驗逐步建立起中小企業信用擔保體系，一是政府的信用擔保。制定一些支持中小企業發展的產業、財稅、融資等政策。二是設立擔保機構。它們是中小企業融資服務體系中重要的組成部分。有了擔保基金和擔保機構的支持，能較好的提高中小企業的信譽，分散風險，銀行也可以降低風險。擔保基金可以以較少的保證資金帶動更多的銀行貸款，有效發揮擔保資金的杠桿優勢。三是互助擔保基金。由于中小城市企業自身力量有限，通過企業間的有效聯合，能夠迅速增強資金實力、增強競爭實力。

3.4 進一步拓寬融資渠道

融資渠道單一是造成中小企業難的另一個重要原因。一方面可以成立中小企業投資公司，為中小企業的資產重組和轉型升級提供所需資金。另一方面發展中小企業資本市場。首先，構建一個體系完整的資本市場，逐步發展和完善二板市場，降低準入門檻，提升資本市場的融資效率，實現資金的有效配制，讓市場前景好、產品技術含量高、有發展潛力的成長性中小企業能夠直接進入證券市場融資；其次，允許經營狀況良好的中小企業面向社會發行股票和債券，中小企業在不同的發展階段需要不同的融資途徑，通過證券交易所和場外交易系統，提供投資股權變現和退出機制，增加股權和債權的流動性，促進中小企業股票和債券的均衡發展。

3.5 加強中小企業自身發展，增強其內在融資能力

首先要強化信用觀念。我國的企業普遍誠信意識淡薄，中小企業更為突出，強化信用意識，保全銀行債權，按時還本付息，有困難時與銀行協商，而不是選擇逃避和賴賬，構筑良好的銀企關系。同時要規范公司治理結構。利用公司治理的結構和機制，明確不同公司利益相關者的權力、責任和影響，建立委托代理人之間激勵兼容的制度安排，提高企業的戰略決策能力。公司治理結構的優劣不僅直接影響到投資決策和資金籌集，也影響公司的管理效率和內部凝聚力，對企業的長遠發展起著至關重要的作用。

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