探索有中國特色的場外交易市場建設之路（上）

■天津股權交易所

（天津股權交易所，天津 300457）

1 政策推進場外交易市場建設的條件已經成熟

現階段在我國加快場外交易市場建設具有特殊的實踐意義，不僅可以為我國當前經濟發展方式轉變提供金融支撐，而且是破解中小企業“融資難”的有效舉措，以及完善經濟發展方式轉變機制的重要內容。綜合來看，目前通過政策推進我國場外交易市場建設的條件已經成熟。

1.1 對加快場外交易市場建設的要求更加迫切

在現代市場經濟條件下，由于各種經濟資源表現為資本的社會形式，因此，資本市場機制及其完善，對于社會經濟的發展也具有了特殊的重要意義。一方面，由于各種經濟資源表現為資本的社會形式，資本積累和積聚成為經濟發展的前提，使以資本市場為核心的現代金融市場，成為社會經濟剩余轉化為資本和實現資本集中的基本制度手段；另一方面，資本成為各種經濟資源統一的社會形式，改變了資源配置的社會調節機制。市場供求關系及其變化，首先反映在資本市場上，并通過資本價格的變化和流動，帶動各種實體性資源在不同生產部門和經濟環節之間的配置。從而使資本市場不僅成為現代市場體系的重要組成部分，而且成為整個社會資源配置的核心機制。

從上述意義上說，加快建設場外交易市場，盡快形成結構完整、功能完善的多層次資本市場體系，是提高社會資源配置效率，推動中國經濟持續、穩定、快速發展的客觀要求。而這種要求，在中國經濟面臨嚴峻挑戰，亟待實現經濟發展模式轉變的今天，表現的尤其重要和更加迫切。

1.2 加快場外交易市場建設的條件基本具備

多層次資本市場體系的形成，既是資本市場自身發展和分化的結果，也是社會經濟發展到一定階段對資本市場分層結構的需要。因此，在國家正式制度層面上，用政策推動場外交易市場建設，必須建立在社會經濟與資本市場發展相關條件具備的基礎上。對照目前我國社會經濟條件和資本市場現狀：大量質地優良的中小型企業發展迅速；場內交易市場建設基本完成，證券市場已具相當規模；證券中介機構不斷發展，規范化程度明顯提高；投資產品不斷豐富，市場結構基本形成；機構投資者隊伍不斷壯大。

從這個意義上來考察中國場外交易市場建設的進程，我們認為，在具有了30年市場經濟發展和近20年資本市場發展和創新經歷后，目前，政策推進中國場外交易市場建設的條件已基本具備。

1.3 加快場外交易市場建設進程的社會共識已形成，政策引導的積累效應已經到位

用政府決策推動場外交易市場建設，不僅需要社會共識的形成，而且需要一系列政策效應的積累。從這個意義上說，自2003年，黨的十六屆三中全會通過的《中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》指出：“擴大直接融資，建立多層次的資本市場體系，完善資本市場結構”。第一次在中央文件中清晰地強調我國要發展多層次資本市場以后，2004年，國務院在《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》中，更加明確提出了建設多層次資本市場體系的各項具體要求。2006年頒布的《國民經濟和社會發展第十一個五年規劃綱要》，再一次重申了建立多層次市場體系的要求，并將其列為第十個五年計劃的重要任務。特別是在2006年6月，國務院發布的《推進濱海新區開發開放有關問題的意見中》（國發〔2006〕20號），明確指出：鼓勵天津濱海新區進行大膽的金融改革和創新，國家金融企業、金融業務、金融市場和金融開放等方面的重大改革，原則上可安排在天津濱海新區先行、先試。在2008年3月在國務院對《天津濱海新區綜合配套改革試驗總體方案的批復》中，更加明確提出：天津要以金融體制改革為重點、辦好全國金融改革創新基地，加快健全資本市場體系和金融服務功能，為在天津濱海新區設立全國性非上市公眾公司股權交易市場創造條件。應該說，國家在中國多層次資本市場體系和場外交易市場建設上一系列政策的頒布及其實施，不僅為場外交易市場的建設提供了社會創新的環境，而且也為政府用政策推動其發展的決策提供了制度基礎。

1.4 建設場外交易市場的創新與探索實踐已經充分展開

由中國經濟社會轉型的特殊規律決定，充分的市場組織自發創新，不僅構成了資本市場制度變遷和體系建設整體進程的重要階段，而且也是政府在國家正式制度安排層面上，利用政策推進其建設進程的前提條件。從這個意義上說，在已有政策環境下，由不同市場組織自發進行的中國場外交易市場建設的創新與探索，不僅已經充分展開，而且也已經積累了較為豐富的實踐經驗。

1.4.1 天津股權交易所取得良好的創新績效

天津股權交易所自2008年9月成立并在天津濱海新區注冊營業以來，堅持走市場化的建設和發展道路，不斷加快股權交易市場模式創新，不僅取得了穩步而迅速的發展，建立并日益完善了混合型交易制度與全電子化交易系統，形成了“雙層遞進式市場體系”建設思路，而且取得了較好的發展與經營績效。目前，已在山東、河北等5省建立了分市場。其“小額、多次、快速、低成本”融資模式，更是受到廣大中小企業的熱烈歡迎。截至2010年10月底，交易業務覆蓋近15個省市，掛牌企業覆蓋9個省市，已成為中國中小企業股權交易與融資的重要平臺。

1.4.2 股份代辦轉讓系統不斷改進與完善

在各地場外交易市場自發創新實踐的推動下，證監會市場部、證券業協會、中關村管委會于2009年底，對中關村代辦股份轉讓系統試點運行4年來的情況進行了摸底和總結，并在此基礎上，在證監會領導下開始對其原有交易制度進行改進，并籌備建立公司制的運作交易平臺。2009年7月，經中國證券監督管理委員會批準，證券業協會發布修訂的《證券公司代辦股份轉讓系統中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓試點辦法（暫行）》成為新的交易規則。新規則實施后，中關村代辦股份轉讓系統完成了降低掛牌條件、公開市場行情、交易結算電子化、規范信息披露等系列改革。另外，擴大試點園區，引入做市商等重大改革也正在醞釀中。目前，代辦股份轉讓系統已有掛牌企業120家，其中“新三板”掛牌中關村企業達70家，“老三板”掛牌企業50家，成為中國場外交易市場建設探索的重要模式。

1.4.3 各地產權市場積極創新與探索

此外，深圳、上海、浙江、重慶、河南等地也在原產權交易市場的基礎上，紛紛進行股權交易平臺建設與探索。各地對場外交易市場的自發探索，一方面推動了中國場外交易市場的實踐發展，為中國場外交易市場建設的政府決策奠定了堅實的實踐基礎；另一方面，也對政府盡快出臺場外交易市場建設決策，結束各自為戰的混亂局面，消除市場建設中蘊藏的巨大風險，提出了迫切要求。從而，意味著政策推進中國場外交易市場建設的時機已經成熟。

2 構架中國特色的場外交易市場模式

無論是從資本市場發展的一般規律，還是就中國場外交易市場建設的內在要求看，對中國場外交易市場模式進行構架和預先設計都具有重要意義。一個建立在充分理論論證和實踐探索基礎上，既能夠反映資本市場運動的一般規律，又能夠體現中國經濟發展對場外交易市場的特殊要求，根基于中國經濟發展特定階段和歷史、文化土壤中的中國特色的場外交易市場模式構架，既是中國場外交易市場建設道路選擇的重要內容，也是提高其創新實踐效率的客觀要求。

在理論上構架中國場外交易市場模式的基本依據主要有三個：場外交易市場及其發展的一般規律，中國特定的國情條件和研究形成的中國資本市場發展路徑。綜合各個方面的具體分析， 中國場外交易市場模式應該具備如下基本特征：

第一，統一的法律和監管規制。即中國場外交易市場建設及其運行，必須建立在國家相關資本市場立法和政府資本市場管理規制的基礎上。

第二，統一的資本市場體系。即中國場外交易市場不可能實行美國資本市場組織自有發展、獨立分層的構架模式，而是政府主導構架的中國統一資本市場體系的初級資本市場層級；

第三，公司制的市場組織形式。即適應資本市場組織變革的趨勢，中國場外交易市場組織，無論是全國性市場還是區域性市場，其市場組織都應是具有盈利性的資本市場中介組織。

第四，雙層市場分層結構。即適應中國區域經濟發展不平衡的狀況，應形成以全國性交易所和區域性交易市場為基本分層的市場分層結構。

第五，以做市商為主的混合型交易制度。即在借鑒國際經驗和不斷創新的基礎上，探索和構架以做市商報價為主，包括協議定價、集中競價在內的混合型定價和交易制度有效組合。

第六，以市場組織監管為主的多元化監管模式。即中國場外交易市場的監管應于全國性場外交易市場組織為監管主體，并輔以政府或其委托機構監督、保薦人責任及行業自律的多元化監管模式。■