高新技術產業發展融資體系探討

趙邦洪 石險峰 張茂林

高新技術產業發展融資體系探討

Inquiry into Developm entof Financing System in High-tech Industrial

趙邦洪 石險峰 張茂林

編者按：作者認為，高新技術產業應根據各個階段的目標、主體和特點不同，需要選擇貨幣市場（商業銀行）、資本市場、共同基金、風險投資基金等不同的渠道融資。

一、高新技術產業發展前景

2010年10月18日，國務院頒布了《國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定》。十七屆五中全會公報再次“點名”戰略性新興產業，既意味著這一產業未來發展的重大機遇，同時也表明我國經濟發展戰略轉型的迫切性。改革開放30年來中國經濟取得高速發展，但這一發展建立在高能耗、高污染、高排放的基礎上，社會發展為此付出巨大代價。

戰略性新興產業大多是高新技術產業，之所以備受重視，一是代表科技創新和產業發展的方向，二是業已成為推動社會生產和生活方式發生深刻變革的重要力量，三是未來中國經濟結構戰略轉型中的新經濟增長點。業內人士分析認為，國務院文件提及的七大產業將成為未來中國經濟發展的制高點，同時也將帶動起新一輪經濟增長。

大力發展高新技術產業不僅是中國實現后發優勢、爭取在較短時間內進入中等乃至發達國家行列的主要途徑，而且是中國改變現有不合理的發展模式、改善經濟結構、擺脫資源環境制約、走新型工業化道路、實現可持續發展的必由之路。但是，高新技術產業融資體制的不健全、不完善及效率不高極大地制約了我國自主創新步伐，主要表現為：一是融資渠道相對單一，沒有建立與高新技術產業發展特征相適應的多層次融資體系；二是融資體制不順暢，資金供需雙方在規模、結構、期限和風險等方面存在矛盾，資金投入與高新技術產業發展階段不銜接；三是高新技術產業融資缺乏良好的外在支持環境，主要是政府政策支持體系不到位。

二、高新技術產業融資的階段性特點

高新技術產業具有高投入、高風險、高收益以及多階段成長的特性，其中，高風險和多階段成長特性是整個融資體系設計所要解決的關鍵問題。事實上，解決了高新技術產業風險分散、風險收益對等的問題，也就基本解決了其融資問題。

（一）種子階段

種子階段主要是研究開發新產品、新工藝、新設備等，尋求的是技術上的突破，為將來產業化發展奠定技術基礎。這階段的活動以試驗性的科研活動為主，需要大量的研發經費，但并無盈利保證，反而面臨著重大風險。因此，在該階段，企業的主要資金來源以自有資金、創業者自籌或私人投資者等資本為主。

（二）創業階段

創業階段是將較為成熟的技術進行產業化生產的階段，此時企業已經開發出產品，并開始向市場推銷新產品。企業對資金的需求量顯著增加，主要用于采購設備、建設廠房和開展市場營銷活動等。這一階段，企業或者創業者的自有資金已遠遠無法滿足需要，迫切需要獲得外源資金的支持。有兩種選擇，即向銀行貸款和吸引風險投資。對于前者，由于企業面臨較大的不確定性，無法滿足以穩健經營為特征的銀行的要求，因此銀行資金不可能在高新技術企業的創業階段參與投資。而風險資本投資高新技術企業是為了獲得企業的股權，這些股權通過企業上市后變現，并獲得超額收益，這種超額收益是風險資本不斷發展壯大的動力機制。所以，能不能吸引到風險投資便成為高新技術企業生存發展的關鍵。

（三）成長階段

經過創業階段的發展，企業開始步入快速成長期，初步形成了主導型高新技術產品，且經過一定的市場拓展，產品銷售逐漸打開局面，市場競爭力增強，市場份額穩步提升，企業銷售收入已經能夠補償它在創業初期所耗用的資金，企業投入回報開始顯現。該階段影響高新技術企業發展的各種不確定因素已大為減少，批量生產和規模銷售使單位制造成本和銷售費用大幅度降低，企業實現了完善的經營管理，占有了相當比例的市場份額，取得了良好的規模經濟效益。在此階段，企業的主要目標是進一步拓展市場，擴大市場份額，提高競爭能力，力求占據市場壟斷地位。因此，該階段企業需要更多的資金支持，一般為初創期的10倍以上。由于風險的降低和盈利能力的保證，銀行信用得以介入。此時以負債融資為主的間接融資模式，能夠有效地降低企業的融資成本，提高企業價值，而風險資本會逐步退出。

（四）成熟階段

成熟階段是高新技術企業的黃金收獲期，經過前期的成功運作，此時企業具有很強的市場支配力，銷售收入和利潤水平均達到最高峰。但與此同時，受技術擴散的影響，模仿企業的產品開始大量進入市場，先導企業的產品已不具有壟斷性，企業的利潤也逐漸趨于行業平均水平。在該階段，風險投資者的投資得到完全回報，風險資本徹底退出，公司的價值得到進一步確認，企業可以公開發行股票并上市。

三、我國高新技術產業發展融資體系構想

（一）充分發揮商業銀行對高新技術產業發展融資的主渠道作用

各商業銀行向高新技術企業提供金融支持的出發點應是：以效益為中心，加大信貸投入，健全中介服務機構，建立支持科技進步的多渠道投融資體系，完善企業內部運行機制，促進科技成果產業化。可以考慮發展科技貸款政府擔保基金。采用政府第三方擔保形式的貸款以彌補高新技術產業財產擔保的不足，從而促使銀行金融機構多發放貸款給高新技術企業。科技擔保基金的資金來源可以是從高新技術產業所征收的稅收、財政無償撥款、科技三項費用等。通過改變傳統信用抵押擔保模式，創新形式多樣的貸款擔保方式，來滿足高新技術企業的融資需求。比如，一些高新技術上市公司中，科技人員個人股份的市值數額較大，所以科技上市公司股權抵押貸款應是一種值得商業銀行考慮的高新技術企業融資的新渠道。銀行在貸款的同時購買創業企業的期權來分散風險，以貸款證券化的形式實現銀行對高新技術企業的間接融資支持等。商業銀行可嘗試牽頭組建專門的高新技術貸款擔保公司，由銀行、企業、社會機構和政府部門各方共同參與。設立專門的高新技術貸款擔保公司，這在政府導向和宏觀政策的支持中是非常重要的。要發揮銀行的網點優勢，發行高新技術企業債券，開辟民間投資資金進入高新技術產業的渠道。目前，國內民間投資資金充裕，但投資渠道相對單一，無法滿足民間資金的正常投資需求；另一方面，民間基金一直有追求較高收益、也愿意承擔較高投資風險的習慣，伺機進入高新技術行業，尋求高額投資回報一直是民間投資資金的長期追求。因此商業銀行可以發揮其服務網絡優勢，代理市場為發展前景良好的高新技術企業或擬上市的股份制科技企業或已上市的高新技術企業，發行高新技術企業債券，在民間投資資金與高新技術企業債券，在民間投資資金與高新技術企業之間建立起直接的聯系，發揮中介、協調、協助作用，密切銀企關系，也從中獲取代理手續費收入，提高自身盈利水平。

近年來一些商業銀行尤其是地方性的城市商業銀行，或依托原有的科技支行，或依托先進的風險管理方法，在商業銀行服務高新技術企業，包括比較成熟的大中型企業和亟待支持的新興小企業方面進行了積極而有益的探索，初步摸索了適合中國轉軌時期特點的科技信貸管理模式。在科技投入中除了上述各專業銀行開辦科技貸款業務，與科技有機融合外，還應建立專門面向科技，為高技術產業服務的科技金融機構——科技銀行。這個銀行要面向社會的整個利益和國家的長遠目標，進入國民經濟中重大和關鍵的技術領域，對開放周期長、風險高、投資大和對整個國民經濟有戰略影響的科技產業實施政策引導，宏觀調控。科技銀行的建立是一項復雜的系統工程，它包括銀行的組織形式、資源來源、功能設置、運作規則、法律界定等理論和實踐問題。

（二）建立多層次資本市場體系

1.完善以滬深交易所為核心的主板市場。將滬深兩市打造成中國證券市場的“精品市場”，特別是要將上海證券交易所建設成為具有國際影響力的證券交易中心。滬深交易所應該主要面向規模大、業績佳的成熟知名大企業，上市公司應主要來自二、三板市場，在滿足特定情況的條件下，比如公司資產負債比率、公司規模、盈利指標等到一定要求，也可以在主板市場上進行增發再融資。但未達到這些指標的公司，不能通過主板市場再融資，特別是不能通過股權再融資的方式“圈錢”。這樣才能充分保證主板市場公司的質量，降低該市場的風險，將其真正打造成證券精品市場。

2.進一步完善創業板市場。2009年10月30日，我國的創業板正式上市運行。首批上市的28家公司大部分都是高科技行業公司，是高風險高成長性企業。創業板引入了退市制度，對上市公司具有實質性的約束作用。但由于是初創，帶有試驗的性質，創業板難免會有某些缺陷，比如中國創業板的設計理念與其他板塊相比并沒有實質區別，包括證券發行制度、保薦制度、交易制度等方面均延續了主板的規定。同時，在創業板上市的股票發行市盈利率過高，有些股票隱藏了一定的投資風險。在市場運行之初，穩健的考慮與制度安排是必要的，但這種制度安排在保證穩健的同時，可能不利于不同板塊間的區隔。因此，我國應借鑒海外成熟的創業板市場的先進經驗，在保持穩定的基礎上，進一步完善我國的創業板，使之真正發揮高成長性中小科技企業孵化器和成長搖籃的作用。

3.審慎發展場外交易市場。場外交易市場是多層次資本市場體系的重要組成部分，我國應確立“以高端場外市場建設為主，低端市場基礎培育為輔，逐步推進多層次場外市場體系”的“頂端優先”發展路徑。具體來說，由證券業協會會同中國證監會等有關部門，充分調動證券公司等市場機構，以代辦股份轉讓系統為核心和基礎建立我國場外交易市場全國性高端市場；有序推進高端市場規模的擴張，同時制定長遠規劃發展低端場外交易市場；根據高端及低端市場運行狀態和市場需求，適時推動市場的進一步層次化，建立中層市場。最終形成集中與分散相結合、全國性與區域性相協調、有形市場與網絡系統相配合的市場體系。

4.進一步完善技術產權交易市場。技術產權交易市場通過拍賣、競投、招標、分散報價、集中撮合交易等來促進產權交易，具有非常明顯的價格發現和價值實現功能，在一定程度上消除信息不對稱的影響。因此，在發達的技術產權交易市場上，資本按照逐利原則，運用多種交易手段，能夠發現合適的投資機會，迅速流向成長性好的行業或企業；能夠促使優勢企業兼并弱勢企業，促進擴張型企業的戰略性投資與收購其他企業等。可見，技術產權交易市場具有很強的市場資源配置功能，發展技術產權交易市場對完善我國資本市場有著十分重要的作用，是建立“服務于高新技術產業的，有別于傳統的直接融資體系”的重要制度安排。

5.規范和發展非正規金融市場。非正規金融具有機制靈活，操作簡單，以及信息、擔保和成本方面的優勢，使其更擅長于提供零星、小額貸款。規范和發展非正規金融對促進高新技術產業發展意義重大，特別是在企業創立初期，正規金融的作用并不是非常重要，而非正規金融則可以提供創業資金。比如在美國，典型的代表形式主要是天使投資，即富裕的個人不通過金融中介機構，而直接以股權合約的形式投資于中小企業的融資方式，其非正式性質是解決中小高科技企業成長早期階段資金問題的最好方式。

（三）設立共同基金

共同基金是指基金公司依法設立，以發行股份方式募集的資金，投資者作為基金公司股東面目出現。它在結構上類似于一般股份公司，但本身不從事實際運作，而將資產委托給基金管理公司管理運作，同時委托其他金融機構代為保管基金資產。共同基金具有如下特點：共同基金將眾多小額資金聚集成巨額資本，使廣大中小投資能夠參與大型項目的投資，并能夠在大型項目的投資，分享相應的投資收益；共同基金的投資活動由對證券投資有專門知識和經驗的專家來負責，能規避某些投資風險；共同基金將資金投資于有價證券、股權等，但不涉及有關證券經營業務，如證券的發行、推銷等；共同基金以長期資本利得為投資目的，不謀求控制所投資公司；共同基金具有完善的經營管理機構，等等。共同基金對高新技術產業的金融支持主要表現在其不同形式的融資支持。

首先，共同基金對于尚處于發展階段、而且還沒有上市的高新技術企業進行投資，能夠有力地推動這些高新技術企業的發展。基金因受政府管制，共同基金一般不投資于上市前的高新技術企業，但某些投資于高新技術產業的共同基金允許將少量資金，一般不超過基金總額的1%～2%，投入變現性低的高新技術企業，尤其是即將上市的企業。由于共同基金控制的社會資金數額巨大，這些投入高新技術企業的資金對于正在走向成熟、資金需求量相對較大的高新技術企業來講，無疑是十分重要的。

其次，共同基金的活躍投資為一般意義上的風險投資的退出創造了條件。風險投資對于高新技術企業的投資具有一定程度上的短期性色彩，在風險投資承擔了較大的風險并打算通過上市獲得回報時，必須要求在證券市場上有足夠規模的資金、以恰當的價格來購買即將上市的高新技術企業的股票。從美國金融市場的發展看，美國的共同基金多數購買高科技股，其中有些基金也可能是專門投資于某些高科技領域。這些共同基金在獲得豐厚回報的同時，也提高了高新技術企業上市時的市場價值，從而能夠吸引更多的社會資金進入高新技術企業，培植更多的高新技術企業。

（四）完善風險投資

風險投資對高新技術產業的發展至關重要。人類已經進入以高新技術為代表的現代社會，創新與發明已經成為21世紀的經濟增長點，高新技術與風險投資的有機結合被看作是未來經濟發展的強大動力。任何新的工業或科技革命最關鍵的因素就是新的金融創新的形成，作為一種高新技術與金融相結合的投融資模式，風險投資能及時地解決高新技術產業發展的資金瓶頸問題。它以積極開發中小型高新技術企業為主要投融資對象，通過將分散的、愿為較高收益承擔較高風險的中小額資金聚集起來，形成實力雄厚的風險投資大機構，再由風險投資機構將資金集中管理投入到新的高新技術項目中，以此來推動高新技術產業不斷發展。

綜觀世界各國高新技術產業與風險投資的發展，高新技術實現商業化需要風險投資的支持，風險投資是科技成果轉化的重要“孵化器”，風險投資的發展程度決定著一國經濟中的高新技術成果轉化率的高低。美國的高新技術產業在上世紀90年代的迅猛發展，尤其是網絡經濟的興起，最重要的一條是美國堅持不斷地自主創新。而美國的創新活動之所以常勝不衰的一個非常重要的動力就是源于新型的投資機制———風險投資，為技術創新的連續性提供了保障。這一新型投資機制出現的直接結果就是大量資本紛紛投入到高新技術創新活動中，有力地推動了美國的高新技術發展。風險資本推動了美國的電腦軟件技術、通訊技術、半導體和電子技術、生物技術、醫藥技術的發展，產生了微軟公司、英特爾公司、康柏通信公司、蘋果計算機公司、數字設備公司、太陽微電子公司等一大批高科技企業，并使它們由一個默默無聞的小型企業甚至是創意型公司迅速發展、擴張成為全球馳名的跨國公司。風險投資成為美國創新技術產業化重要的孵化器，向創新科技企業注入了大量的資金。根據美國風險資本協會（NVCA）所作的一次調查，在所調查的風險企業中，80%以上的是創新技術企業，這些企業的3／4的股權資本是由風險資本提供的。風險投資促進了美國高新技術產業最近的十幾年迅猛發展，引領著世界經濟進入新經濟時代。

（五）健全政府支持體系

一是建立完善的法律法規體系。包括：制定《民間資本投資法》，放寬民間資本投資領域限制；完善知識產權保護法律法規，如專利法、著作權法等；完善企業制度、治理結構方面的法律法規，為以風險投資企業股權轉換為核心的風險資本進入和退出提供法律依據；完善有關高新技術企業的法律法規，如《高新技術企業法》等；完善融資渠道和融資市場法律法規體系，如要抓緊出臺《風險投資法》等。

二是建立完善的科技發展服務體系。要加強資源整合，協調政府有關部門與人民銀行、證監會、銀監會、保監會、國家開發銀行、中國進出口銀行等建立經常性聯系，搭建科技金融合作平臺，形成以銀行、證券、保險為核心的科技金融協調合作機制。

三是細化有關優惠政策。首先是充分發揮財政科技經費的引導作用。通過項目扶持、貸款貼息、風險投資等方式支持企業的創新活動，引導和激勵社會資源投入科技創新活動，逐步形成以政府投入為引導，以企業投入為主體，優惠政策作激勵，銀行貸款為扶持，社會資金和引進外資為補充的全社會科技投入體系。其次應出臺稅收優惠政策，通過合理的科技稅收體制安排，激發民間資本投資高新技術產業的熱情。再次是制定政府采購政策和調整收入分配結構。政府采購應向高新技術產業傾斜，為高新技術企業提供巨大的產品市場，降低企業的市場風險。調整收入分配結構，增加居民收入，提高居民消費對經濟增長的貢獻度，可以有效促進經濟結構轉型和推動高新技術產業發展。

欄目主持:薛谷香