內(nèi)幕交易，證券市場的罪與罰

文/彭興庭

內(nèi)幕交易，證券市場的罪與罰

文/彭興庭

我國的金融市場要走向成熟，公平是第一要件，只有充分保證了市場參與者的機會公平，把中國的金融市場演變?yōu)楸苊狻敖^對剝奪”的市場，才能真正為國家崛起和持續(xù)繁榮增長注入新鮮血液。

2010年11月18日，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了《關(guān)于依法打擊和防控資本市場內(nèi)幕交易意見的通知》，要求證監(jiān)會、公安部、監(jiān)察部、國資委、預(yù)防腐敗局抓緊開展一次依法打擊和防控內(nèi)幕交易專項檢查，查辦一批典型案件并公開曝光，震懾犯罪分子。

今年元月6日下午，中國證監(jiān)會通報了兩起內(nèi)幕交易案件的查處結(jié)果，分別是上海北孚有限公司及部分個人內(nèi)幕交易“ST興業(yè)”股票案和張小堅內(nèi)幕交易“SST集琦”股票案。這標志著我國打擊內(nèi)幕交易行動的升級。而在過去的2010年，證監(jiān)會將打擊內(nèi)幕交易當(dāng)成了監(jiān)管工作的重中之重。高淳陶瓷案、中山公用案、黃光裕案、上海祖龍案等一批內(nèi)幕交易大要案相繼查處、判決。

“內(nèi)幕交易”歷史鏡相

自從有了證券市場，內(nèi)幕交易就像鬼魅般如影隨形。

英國是股票市場的創(chuàng)始國之一，在股票市場的體制建設(shè)方面有著悠久的歷史。在經(jīng)歷光榮革命后，18世紀的英國煥發(fā)出勃勃的生機，其中，對外貿(mào)易特別是遠洋貿(mào)易迅速發(fā)展，股份公司紛紛設(shè)立。而其中成立的一家國家授權(quán)的壟斷公司，就叫南海公司，專門致力于南美洲的金銀礦藏和貿(mào)易。南海公司就是金融史上著名“南海泡沫”的主角。

在那時，雖然新公司的股票交易活動十分活躍，可另一方面，市場的公平交易機制尚未完善，這注定了這一時期的股票交易活動內(nèi)幕重重，欺詐不時發(fā)生。以《魯賓遜漂流記》而聞名世界的英國小說家，同時也是新聞記者的丹尼爾·笛福曾寫過一本小冊子《交易巷剖析》，他甚至極端地認為，股票經(jīng)紀體制于私是欺詐，于公是背叛，“這種交易基于欺詐，出自虛假，生于詭計花招、營私舞弊、爾虞我詐、掩人耳目、欺罔視聽的形形色色的騙局。”

“南海泡沫”事件被認為是歷史上最早的股票內(nèi)幕交易詐騙案。南海公司在得到英國的特許壟斷權(quán)后，就放出消息說在美洲發(fā)現(xiàn)了金銀礦、香料等。人們被南海公司海市蜃樓般的利潤前景所吸引，狂熱地買入該公司股票。然而，在股價越漲越高的時候，當(dāng)時那些知曉內(nèi)情的政府官員（可以說是最早的內(nèi)幕交易者）及時脫身，免卻了血本無歸的下場，但普通大眾卻損失慘重。在這場“泡沫慘案”中，就連大名鼎鼎的科學(xué)家牛頓也沒有幸存，他在南海泡沫中損失超過2萬英鎊。事后，牛頓自嘆道：我可以計算天體的運行，卻無法計算人類的瘋狂。

另一個著名的內(nèi)幕交易案例，則是1814年羅斯柴爾德家族利用拿破侖滑鐵盧戰(zhàn)敗的消息買賣政府債券，并因此而獲得暴利的事件。在20世紀30年代，世界經(jīng)濟大蕭條之后，美國在《1933年證券法》及《1934年證券交易法》中都確立了反欺詐規(guī)則，將“禁止內(nèi)幕交易”正式列入監(jiān)管范疇。但是，內(nèi)幕交易并沒有因此而收斂。就是到了今天，美國雖然已經(jīng)有了包括舉證責(zé)任倒置等在內(nèi)的、堪稱世界上規(guī)范內(nèi)幕交易最完整的制度體系，仍未能有效制止內(nèi)幕交易。在2010年，《華爾街金融改革和消費者保護法案》出臺后不久，美國即開展了史上大規(guī)模的內(nèi)幕交易調(diào)查。美國證券交易委員會(SEC)執(zhí)法部就表示，目前美國金融市場存在大量內(nèi)幕交易，甚至遠遠超過預(yù)想。

中國證券市場的內(nèi)幕交易

在中國股市并不久遠的歷史上，“消息市”幾乎貫穿始終。深圳證券交易所研究員何基報博士曾做過一項研究，他通過5 類重大事件的信息披露所引起股價的反應(yīng)和換手率的變化情況進行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，市場對各重大事件提前作出反應(yīng)，尤其是高送轉(zhuǎn)、重大投資事件和控制權(quán)轉(zhuǎn)移等重大利好事件的信息披露引起了股價明顯提前反應(yīng)和異常波動，這表明重大事件的信息在披露前就已泄露。此外，何基報博士的研究還表明，各類重大事件公告前，換手率急速放大，而在公告日后急速下降，公告前的日均換手率要比公告后高，這也表明，內(nèi)幕信息已經(jīng)被徹底泄露。

北京邦和財富研究所所長韓志國就認為，內(nèi)幕交易是中國股市目前最大的弊端，幾乎每一起重組案例中都存在著內(nèi)幕交易行為，尤其在創(chuàng)業(yè)板和中小板，內(nèi)幕交易已經(jīng)登峰造極。來自證券監(jiān)管部門的數(shù)據(jù)顯示，在2010年1-10月，證監(jiān)會新增非正式調(diào)查案件100件，和內(nèi)幕交易有關(guān)的74件；正式立案的88件案件中，有42件是內(nèi)幕交易案件。內(nèi)幕交易占了證券市場違法違規(guī)的半壁江山。資本市場是一個信息市場，“消息”就是生命線。在內(nèi)幕交易普遍的情況下，企業(yè)信息過早地反映到股份中去，嚴重打擊專業(yè)投資者搜集信息的積極性，也有可能導(dǎo)致價格操縱，最終降低市場效率。

在過去的2010年里，也有一些內(nèi)幕交易案值得我們回顧。一是中山公用案，公司原董事長及總經(jīng)理因涉嫌內(nèi)幕交易被廣東省人民檢察院批準逮捕，而剛剛落馬的中山市市長李啟紅也被傳聞牽涉其中。二是黃光裕案，北京市高級人民法院于2010年8月30日作出判決，對黃光裕因犯非法經(jīng)營罪、內(nèi)幕交易罪、單位行賄罪，三罪并罰被判有期徒刑14年以及罰沒8億元人民幣，對其妻子杜鵑因犯內(nèi)幕交易罪判處有期徒刑3年且緩期3年執(zhí)行，并處罰金人民幣2億元。三是南京原經(jīng)委主任劉寶春及其妻子陳巧玲涉嫌股市內(nèi)幕交易罪案，這是全國首起國家機關(guān)人員涉足內(nèi)幕交易被刑事起訴的案件。

被消息左右的中國股市，2010年表現(xiàn)可謂乏善可陳。可是，對于券商而言，則是百味雜陳。這一年，“老鼠倉”、內(nèi)幕交易、PE腐敗等丑聞頻頻爆發(fā)，而最值得一提的是謝風(fēng)華案。謝風(fēng)華是投資界的著名才子，時任中信證券投行部執(zhí)行總經(jīng)理，并著有《市值管理》、《中國證券發(fā)行制度與市場研究》、《保薦上市》等專業(yè)著作，卻因涉嫌ST興業(yè)重組項目中重大內(nèi)幕交易的操作，而被證監(jiān)會調(diào)查。令人難以置信的是，謝風(fēng)華卻最終舉家逃之夭夭，成為“內(nèi)幕交易逃亡第一人”。

內(nèi)幕交易的罪與罰

內(nèi)幕交易行為與證券市場一樣古老。然而，有關(guān)內(nèi)幕交易的立法卻姍姍來遲，直到世界經(jīng)濟大蕭條后的美國《1934年證券法》，才首次以立法的方式禁止內(nèi)幕交易。根據(jù)《1934年證券法》第10條（b）款及證券交易委員會據(jù)此制定的規(guī)則10b-5的規(guī)定，任何投資者有意（包括耳語、偷竊在內(nèi)）或無意從內(nèi)幕知情人員（包括大戶）處得知可供圖利的內(nèi)幕信息，均可能因內(nèi)幕交易而遭到監(jiān)控。然而，這條規(guī)則在頒布之初一直無所作為。

直到上世紀80年代以后，有關(guān)內(nèi)幕交易的立法才再次被提上日程。《1984年內(nèi)幕交易制裁法》規(guī)定，對內(nèi)幕交易行為可處以相當(dāng)于所得利益或所避免損失3倍的罰款；《1988年內(nèi)幕交易與證券欺詐執(zhí)行法》引入了舉證責(zé)任倒置，除非被告能夠自證清白，否則推定其有罪；《2000年公平披露規(guī)則》則要求，一個公司在對市場專業(yè)人士或有可能利用信息交易的股東披露其非公開信息時，此信息還必須同時向公眾詳細披露。相比之下，其他西方世界國家對內(nèi)幕交易的禁止則采取了相對謹慎的態(tài)度。直到1980年，英國才開始禁止內(nèi)幕交易，而日本是在1992年后，德國是在1994年后。

有人認為，內(nèi)幕交易之所以遲遲沒被立法禁止，唯一的解釋是法律現(xiàn)實主義：在各國證券市場發(fā)展初期，證券市場在整個國家中的影響是微乎其微的，甚至國家都沒有正式的法律對證券市場予以規(guī)制，更談不上對證券市場中的一個小問題予以專門立法了。這種說法雖有道理，但卻并不深刻。美國學(xué)者Coffee曾針對法律與經(jīng)濟發(fā)展的相互關(guān)系提出了這么一種觀點：初步市場發(fā)展在前，然后才可能有以“股東中心主義”為基本理念的法律變革。在1929的世界經(jīng)濟大蕭條前，美國就沒有嚴格意義上的聯(lián)邦證券法。但是，“在一國經(jīng)濟發(fā)展到第二階段，也就是一國試圖尋求更加長遠、成熟的經(jīng)濟發(fā)展時，法律的變革是必需的。因此，法律秩序未必是發(fā)展初期的前提條件，但卻是市場成熟發(fā)展的前提條件。”

這對我們的啟示是，我國的金融市場要走向成熟，公平是第一要件，只有充分保證了市場參與者的機會公平，把中國的金融市場演變?yōu)楸苊狻敖^對剝奪”的市場，才能真正為國家崛起和持續(xù)繁榮增長注入新鮮血液。

著名財經(jīng)評論員葉檀曾指出，對于涉及內(nèi)幕交易的企業(yè)和人員，應(yīng)該強調(diào)民事賠償，給普通投資者以司法救濟渠道。在我看來，民事訴訟在協(xié)助執(zhí)法、威懾內(nèi)幕交易方面的功能是極其有限。中央財經(jīng)大學(xué)耿利航就曾指出，在內(nèi)幕交易中，內(nèi)幕人的交易行為和公司內(nèi)部信息不公開實際上有不同的受害者。內(nèi)幕交易行為和投資者損失之間通常沒有因果關(guān)系，投資者所遭受的損失主要來自市場信息風(fēng)險，沒有理由將投資者的市場決策風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給事后被發(fā)現(xiàn)的內(nèi)幕交易者。所以，在對內(nèi)幕交易的規(guī)制中，通過不同方式加強公共尤其是行政執(zhí)法才是更有效率的選擇。

遏止內(nèi)幕交易的有效性

Bhattacharya曾調(diào)查了103個國家制定、實施內(nèi)幕交易法律的情況，結(jié)果表明，只有16個國家沒有內(nèi)幕交易監(jiān)管方面的法律，但真正實施內(nèi)幕交易法律的國家卻只有35個，在新興市場國家中，實施內(nèi)幕交易法律的國家則只有23%。Bhattacharya認為，這是因為內(nèi)幕交易法律的執(zhí)行非常困難，一方面需要付出很大的執(zhí)行成本，另一方面沒有真正實施內(nèi)幕交易監(jiān)管的政治意愿。

在中國，情況也不會好多少。盡管在2009年，我國通過了《刑法修正案（七）》，對于內(nèi)幕交易行為，最高可處5年以上10年以下有期徒刑、并處違法所得1倍以上5倍以下罰金。再加上《證券法》、《內(nèi)幕交易認定辦法》等，我國在內(nèi)幕信息交易的法理和條文上應(yīng)該都已有了完整的建制。然而，法律天生就有過剩的危機。中國法制的重要障礙并不在于法律的制定，而是法律的實施和執(zhí)行。雖然我國內(nèi)幕交易行為十分普遍，但內(nèi)幕交易的查處、特別是刑事責(zé)任的認定，則寥寥無幾。

站在理性人的角度，制止違法犯罪應(yīng)該有兩個手段，第一，是加大懲罰力度；第二，則是提高破案和量刑的概率。破案率和懲罰力度這二者的函數(shù)關(guān)系告訴我們，單純提高刑罰嚴厲程度，其威懾力是邊際遞減的。刑罰的嚴厲程度并不意味著刑罰的必定性，如果泄露內(nèi)幕信息、內(nèi)幕交易罪只是徒有其表，犯罪嫌疑人受到懲罰只是一個小概率事件，那么，這個法條的效率就依然低下。

意大利刑法學(xué)家貝卡里亞有一句名言，他認為：“對于犯罪最強有力的約束力量不是刑罰的嚴酷性，而是刑罰的必定性，因為，即便是最小的惡果，一旦成了確定的，就總令人心悸。”

內(nèi)幕交易難以被認定和取證，這種客觀原因當(dāng)然存在，但我國證券市場的整體環(huán)境才是根源。我國證券市場有約2/3的國有股、法人股，這些非流通股權(quán)高度集中，在上市公司中“一股獨大”，這樣的后果，是“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象極其普遍。毫無疑問，股權(quán)的高度集中和內(nèi)部人控制為公司管理人員實施內(nèi)幕交易大開了方便之門。相比之下，我國證券市場中廣大“散戶”則投機心態(tài)嚴重，很容易受到市場“跟風(fēng)”行為的影響。至于監(jiān)管者，在“發(fā)展”的偏好下，對內(nèi)幕交易行為往往也是“睜一只眼閉一只眼”。

法律的效率在于執(zhí)行，而不僅在于制訂。在內(nèi)幕交易中，立法只是政府監(jiān)管的外在形式，問題的關(guān)鍵在于執(zhí)法行動的力度。特別是在大陸法系的國家，只能通過法律條框定罪，很難對隱性的違法行為通過“模糊認定”的原則量刑。我想，遏止內(nèi)幕交易還可以從市場角度出發(fā)，比如通過完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，建立合理的薪酬體系，從而降低內(nèi)部人實施內(nèi)幕交易的動機。