中國(guó)證券市場(chǎng)投資者羊群行為研究

○劉 陽(yáng)（東北石油大學(xué)人文學(xué)院 黑龍江 大慶 163318）

中國(guó)證券市場(chǎng)投資者羊群行為研究

○劉 陽(yáng)（東北石油大學(xué)人文學(xué)院 黑龍江 大慶 163318）

投資者的羊群行為是導(dǎo)致證券市場(chǎng)劇烈波動(dòng)和引發(fā)市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要原因。本文系統(tǒng)回顧了羊群行為產(chǎn)生機(jī)理，對(duì)市場(chǎng)的影響等理論研究成果，同時(shí)分析了我國(guó)證券市場(chǎng)羊群行為的影響，在此基礎(chǔ)上分析了我國(guó)證券市場(chǎng)上羊群行為的特點(diǎn)探討了減消羊群行為的方法。

羊群行為 行為金融學(xué) 證券市場(chǎng)

一、引言

羊群行為是一種從眾心理行為，在現(xiàn)實(shí)生活中的表現(xiàn)是群體行為的一致性。原詞最初是對(duì)動(dòng)物覓食過程中群體移動(dòng)現(xiàn)象的描述，以后用來借指人類的社會(huì)行為。這個(gè)概念多用來描述金融市場(chǎng)中投資者忽略自身信息的特點(diǎn)，而跟從市場(chǎng)中大多數(shù)人的決策方式。從而在一定時(shí)間內(nèi)金融市場(chǎng)中投資人的行為一致的表現(xiàn)。與“羊群行為”相關(guān)是“偽羊群行為”，兩者區(qū)別在于：羊群行為是忽視自身的信息而產(chǎn)生的非效率性的模仿、是非理性行為；偽羊群行為是一種在相同信息情況下的有效率的一致運(yùn)作，是理性選擇。

二、羊群行為產(chǎn)生的機(jī)理與效用

關(guān)于羊群行為產(chǎn)生的機(jī)理，各學(xué)術(shù)門類縱說紛紜，哲學(xué)家認(rèn)為是由于人的理性有限性，心理學(xué)家認(rèn)為是從眾心理，人類學(xué)家認(rèn)為是集體無意識(shí)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析認(rèn)為是信息不完全、委托代理關(guān)系的結(jié)果。歸納起來有如下幾點(diǎn)。

1、理性缺失的羊群行為

在經(jīng)濟(jì)主體理性有限的情況下，投資者在不同時(shí)點(diǎn)投資決策行為相似，這種相似行為稱為大眾模式，它可能由經(jīng)驗(yàn)、直覺、意見、信息等為行為依據(jù)，但內(nèi)容會(huì)隨社會(huì)動(dòng)向或某一突發(fā)事件而集體改變。股市上的某些信息的釋放而引起的股價(jià)的劇烈變動(dòng)是這種行為的直接表現(xiàn)。

2、信息不完全的羊群行為

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論是建立在完全信息假設(shè)的基礎(chǔ)上的，但現(xiàn)實(shí)社會(huì)的運(yùn)行是信息不完善的。在信息不完全、不確定的市場(chǎng)環(huán)境下，每個(gè)投資者擁有的信息是私有的，是投資者自己分析研究的結(jié)果。對(duì)他人的信息是通過觀察別人的交易行為推測(cè)得到的。這種情況下就會(huì)產(chǎn)生羊群行為。由于我國(guó)證券市場(chǎng)的制度不完善性，對(duì)公開信息的質(zhì)疑和私下信息的傳言又加巨了羊群行為。市場(chǎng)中存在大量的“跟風(fēng)”、“跟莊”的現(xiàn)象就是基于信息不完全的典型的羊群行為。一般而言，機(jī)構(gòu)投資者相互之間更多地了解同行的買賣情況，并且具有較高的信息推斷能力，因此，他們比個(gè)人投資者更容易發(fā)生羊群行為。

3、基于聲譽(yù)和基于報(bào)酬的羊群行為

信息不對(duì)稱性在委托代理關(guān)系中最為明顯，由于雇主對(duì)代理人的投資能力的不了解，對(duì)市場(chǎng)行情信息的缺失。代理人會(huì)因?yàn)樽陨淼穆曌u(yù)地位而模仿其他代理人的行為，如果代理人逆流而動(dòng)，一旦他失敗了，這一行為通常被視為是其能力不夠的表現(xiàn)，并因此而受到責(zé)備；但是如果他的行為與大多數(shù)人一致，即使失敗了，他會(huì)因看到其他許多人與他有相同的命運(yùn)而不那么難過，而他的委托人也會(huì)考慮到其他的人也同樣失敗了而不過分責(zé)備他。這樣，決策者具有與別人趨同的愿望，以推卸自己承擔(dān)決策錯(cuò)誤的責(zé)任。決策者模仿他人的選擇，而忽略自己的私人信息。如果許多基金經(jīng)理都采取同樣的行為，羊群行為就發(fā)生了。

代理人采取模仿行為不僅關(guān)系到名譽(yù)問題，還關(guān)系到報(bào)酬問題。在存在逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的情況下，委托人的最優(yōu)選擇是和代理人簽訂與效益掛鉤的報(bào)酬協(xié)定，使代理人的報(bào)酬和效益指數(shù)相聯(lián)系來確定。這種報(bào)酬結(jié)構(gòu)是一種激勵(lì)機(jī)制，但它同時(shí)也會(huì)扭曲的效果，鼓勵(lì)代理人追隨同行的決策，從而導(dǎo)致投資相對(duì)無效。茂格和奈克（Maug&Naik，1996）研究指出，在報(bào)酬壓力下謹(jǐn)慎的代理人會(huì)舍棄自己的信息或信念，盡量避免使用過于獨(dú)特的投資決策，以免業(yè)績(jī)落后于同行或基金指數(shù)。當(dāng)某些股份在市場(chǎng)上成為潮流或可能成為潮流時(shí)，不少基金經(jīng)理也會(huì)因此而加入，以免自身業(yè)績(jī)被市場(chǎng)大勢(shì)或其他基金經(jīng)理所拋離。如果基金投資這類股票遭受損失，那也比投資其他股票的損失容易被基金持有人所接受。

三、羊群行為的市場(chǎng)效應(yīng)

無論羊群行為產(chǎn)生的原因是什么，它對(duì)市場(chǎng)的影響結(jié)果是一致的，即市場(chǎng)的動(dòng)蕩。主要產(chǎn)生在三個(gè)方面效應(yīng)。

1、價(jià)格偏離

價(jià)格是傳遞市場(chǎng)信息的基礎(chǔ)，由于羊群行為是決策者放棄自己信息的趨同行為，從而削弱了市場(chǎng)基本面因素對(duì)未來價(jià)格走勢(shì)的作用。當(dāng)投資者在同一時(shí)間買賣相同股票時(shí)，會(huì)使這支股票價(jià)格產(chǎn)生扭曲，該股票的超額需求曲線將會(huì)向上提升，偏離應(yīng)有價(jià)格。市場(chǎng)表現(xiàn)為單個(gè)股票價(jià)格大幅度變動(dòng)，破壞了市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。

2、市場(chǎng)過度反應(yīng)

在債券市場(chǎng)上升階段，盲目追漲使價(jià)格超過價(jià)值限度，造成市場(chǎng)泡沫。在市場(chǎng)下降階段盲目殺跌，加深危機(jī)程度。這兩種行為都會(huì)引起市場(chǎng)的大起大落，甚至導(dǎo)致危機(jī)的出現(xiàn)，這也是金融管理當(dāng)局最為關(guān)注的。

3、羊群行為自身脆弱性

羊群行為的產(chǎn)生是基于信息的不完善，因此，當(dāng)市場(chǎng)信息發(fā)生變化，羊群行為就會(huì)瓦解。這將直接導(dǎo)致金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定。

四、羊群行為在我國(guó)證券市場(chǎng)的表現(xiàn)分析

與歐美相對(duì)成熟的證券市場(chǎng)比較而言，我國(guó)證券市場(chǎng)相對(duì)年輕，但發(fā)展較快。截止到2010年12月，滬深交易所股票市價(jià)總值從1991年12月底109.19億元增長(zhǎng)到現(xiàn)在總市值265422.59億元，總流通市值193110.41億元，總股本33184.35億股，中國(guó)上市公司為2063家，證券公司106家，股票有效賬戶數(shù)為13391.04萬戶。1992年至2010年我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展概況如表1所示。

表1 1992年至2010年我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展概況

但由于市場(chǎng)的不成熟，投資者的羊群行為廣泛存在，對(duì)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展產(chǎn)生了負(fù)面影響，弱化了證券市場(chǎng)優(yōu)化配置資源的功能。主要表現(xiàn)在市盈率過高、換手率過高、波動(dòng)率過高這三方面。

1、市盈率分析

市盈率是衡量證券市場(chǎng)泡沫程度的重要指標(biāo)，市盈率的高低直接體現(xiàn)了證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，市盈率越高風(fēng)險(xiǎn)越大。一般而言，過高的市盈率隱含著較強(qiáng)的投機(jī)性。

自中國(guó)兩市建立以來，中國(guó)證券市場(chǎng)的市盈率普遍高于世界同期其他市場(chǎng)水平。從2007年統(tǒng)計(jì)信息年鑒和2010年證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)年報(bào)數(shù)據(jù)看來，我國(guó)兩市絕大部分時(shí)間的市盈率在30%—40%之間，2000年和2007年超過了50%，而同期香港為10%—20%，紐約證券市場(chǎng)為15%—20%。市盈率過高并不意味上市公司高的增長(zhǎng)潛力，有些盈利能力較差的公司市盈率高的驚人，這種不正常的現(xiàn)象充分說明市場(chǎng)參與者盲目入市追高股價(jià)的羊群行為。

2、換手率分析

圖1 我國(guó)股票市場(chǎng)年振幅程度

換手率又稱周轉(zhuǎn)率，是成交股數(shù)與流通股數(shù)的比率。在成熟發(fā)達(dá)的股票市場(chǎng)中，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，換手率保持在30%—60%是正常的。紐約股票市場(chǎng)年換手率在60%左右，日本在30%左右，倫敦60%左右，香港在65%左右。而我國(guó)股票市場(chǎng)的年換手率大多在400%—600%之間，這意味著上市流通的每一張股票平均每年要轉(zhuǎn)手4—6次以上，即停留在每位持股人手中的平均時(shí)間不超過兩個(gè)月。這意味著我國(guó)股票市場(chǎng)具有較強(qiáng)的投機(jī)性。

3、波動(dòng)率分析

股市的運(yùn)行是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)展的反映，股價(jià)漲跌是正常行為，但我國(guó)的證券市場(chǎng)的波動(dòng)異常體現(xiàn)在振幅的劇烈、漲跌幅度過大（如圖1）。

從圖1中可以看出我國(guó)股市指數(shù)振幅劇烈，最高振幅與最低振幅相差超過150%。市場(chǎng)上充斥著過度投機(jī)的行為，投資者不在關(guān)注公司的好壞，而是盲目地投機(jī)追逐高價(jià)。

三高現(xiàn)象的出現(xiàn)，說明在我國(guó)股市中羊群行為普遍存在。股票收益是影響投資者羊群行為的主要因素，相比較而言賣方市場(chǎng)表現(xiàn)的羊群行為強(qiáng)于買方市場(chǎng)，市場(chǎng)總體表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，投資者的羊群行為源于其心理因素，時(shí)間因素對(duì)投資者沒有顯著影響，而股票規(guī)模是影響投資者羊群行為的重要因素，隨著股票流通股本規(guī)模的減小，投資者羊群行為逐漸增強(qiáng)。

五、結(jié)論

羊群行為產(chǎn)生的原因是多方面的，除了投資者的素質(zhì)外，就我國(guó)情況看來信息傳遞機(jī)制和交易機(jī)制也對(duì)羊群行為起到推動(dòng)作用。在信息傳遞方面，我國(guó)股市信息披露的及時(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性方面都存在缺陷，內(nèi)幕交易屢見不鮮。這使得投資者在信息上處于不相等地位上，這一情況誘使投資者觀察并追隨其他投資者的行為，由此導(dǎo)致羊群行為的產(chǎn)生。從交易制度方面，由于我國(guó)股市實(shí)行電子交易，投資者很方便了解即時(shí)交易信息，投資者可以利用資金或持股優(yōu)勢(shì)在市場(chǎng)上大單拋售或買進(jìn)，從而引起投資者主意，引發(fā)羊群行為。

綜上所述，我國(guó)證券市場(chǎng)羊群行為現(xiàn)象是一種普遍存在的現(xiàn)象、是眾多因素復(fù)合作用的結(jié)果。從市場(chǎng)管理者角度出發(fā)，只有不斷地完善市場(chǎng)，提高市場(chǎng)發(fā)展水平才能從根本上減少羊群行為的不利影響。基于此，監(jiān)管部門可以從以下幾個(gè)方面入手：加快證券市場(chǎng)的法律建設(shè)，嚴(yán)格禁止市場(chǎng)操縱，防止上市公司虛假信息誤導(dǎo)市場(chǎng)走向，全面禁止內(nèi)幕交易；加強(qiáng)市場(chǎng)公開度，完善信息披露制度，向市場(chǎng)提供及時(shí)、準(zhǔn)確的信息；完善市場(chǎng)機(jī)制并開展投資者教育，對(duì)投資者進(jìn)行理性投資教育。

[1] 顧海峰：我國(guó)證券市場(chǎng)投資者非理性行為及治理[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2009（7）.

[2] 劉志陽(yáng)：西方行為金融理論：一個(gè)文獻(xiàn)綜述[J].學(xué)術(shù)研究，2002（12）.

[3] 宋軍、吳沖鋒：證券市場(chǎng)中羊群行為的比較研究[J].統(tǒng)計(jì)研究，2001（1）.