美國量化寬松貨幣政策對中國經濟的影響

賀文華

(1.邵陽學院經濟與管理系，湖南邵陽422000;2.湖南區域經濟研究中心，湖南邵陽422000)

美國量化寬松貨幣政策對中國經濟的影響

賀文華1，2

(1.邵陽學院經濟與管理系，湖南邵陽422000;2.湖南區域經濟研究中心，湖南邵陽422000)

美國為了應對經濟緊縮，繼續實施量化寬松的貨幣政策，會給全球經濟穩定帶來負面影響。美元貶值抑制中國出口，同時形成輸入性通貨膨脹，給中國持續的物價上漲雪上加霜;大量套利的短期資本進入給中國資本市場甚至實體經濟帶來沖擊。因而，在阻擊熱錢大量涌入的同時，實施金融創新，對流入的熱錢應積極引導。

量化寬松貨幣政策; 通貨膨脹; 短期資金; 金融創新

一、引言

2006年底，美國次級抵押貸款市場已顯風險跡象，貸款違約不斷增多，多家次級市場放款機構深陷壞賬危機。2007年3月，美國次級房貸市場出現危機，同年7月，次級債務危機全面爆發，繼而引發金融危機。

2007年以來，美國經濟遭遇嚴重衰退，金融體系處于崩潰邊緣。2010年的總統經濟報告指出，美國人民還在經受嚴重的經濟衰退所帶來的災難性影響。但奧巴馬認為，美國經濟已由崩潰的邊緣正逐步轉向良好的發展軌道。危機帶來的災難性影響還在繼續，仍有10%的失業率。大部分經濟學家認為美國的經濟衰退狀況已由2009年夏季轉為增長的態勢。但民意調查顯示，只有12%的美國民眾同意這一說法。美國財長蓋特納表示金融體系正在修復，但仍存在損傷，還有很多修復工作要做。

為了應對金融危機，美國政府實施7 000億美元的救市方案，同時實施寬松貨幣政策，2007年9月到12月連續3次減息，導致美元貶值。為了刺激經濟，美國繼續實施第二輪、第三輪量化寬松貨幣政策。國際金融市場因大量資金短期快速流動導致大宗商品市場及新興市場出現資產泡沫。與低經濟增長率相伴隨的高失業率是美國量化寬松貨幣政策出臺的背景。美國通過印鈔購買政府債劵，向全球體系注入近萬億美元資金。美聯儲認為，若額外購買5 000億美元國債，相當于減息0.5% ～0.75%。在現有利率水平下，大規模的量化寬松貨幣政策造成較大幅度的負利率，同時推動貨幣對外貶值。

除美國外，英格蘭銀行和歐洲央行也實施量化寬松貨幣政策，由央行購買政府債劵向金融體系注入資金。日本央行宣布了新一輪量化寬松貨幣政策，將隔夜利率目標降至0～0.1%，同時，成立了5萬億日元基金購買政府債劵和其它資產，擴張其資產負債表。

二、美國寬松貨幣政策對中國經濟的影響

(一)美元低利率刺激熱錢流動——損害中國經濟環境

凱恩斯認為人們對貨幣的需求受三大動機的影響:交易動機、預防動機和投機動機。貨幣的需求曲線向右下方傾斜，而貨幣的供給由中央銀行確定。在美國貨幣供給由聯邦儲備委員會決定，貨幣供給曲線是一條垂線。如果美聯儲實施擴張的貨幣政策，導致貨幣供給曲線右移，均衡利率降低。貨幣供給M和貨幣需求L均衡得到向右上方傾斜的LM曲線。貨幣擴張將使美國國內利率降低。作為反應，資本開始外流。在浮動匯率制下，匯率將貶值，從而使貿易差額得到改善。一旦發生這種情況，IS曲線將向右移動。與此同時，在大國(如美國)情形中，國內貨幣擴張會使世界利率稍有降低。而中國現階段出現了通貨膨脹，2010年10月的CPI增幅達4.4%。為了抑制通貨膨脹，同年10月中國人民銀行將存貸款基準利率從2.25%提高到2.5%。為了回收貨幣，減少流動性，避免形成通貨膨脹螺旋，央行于11月兩次調高法定準備金率。緊縮的貨幣政策進一步提高市場利率。如果本國利率高于國外利率，外國的投資和貸款就會流入，這時凈資本流出減少;反之，如果本國利率低于國外利率，則本國的投資者就會向國外投資，或向國外企業貸款，這時資本外流，使凈資本流出增加。假設初始條件是中美兩國的市場利率相同，實施方向相反的貨幣政策后，則會導致美國國內資本市場利率低于中國國內的資本市場利率。資本趨利性必然導致美元涌入中國，此外還有大量的國際熱錢也會順勢而為，推動人民幣升值。熱錢流入加劇流動性過剩，穩定物價的形勢更加嚴峻。更為嚴峻的是這些國際金融巨鱷時刻瞪著貪婪的血紅雙眼，張著血盆大嘴機敏地搜尋獵物，只要發現獵物，閃電似一涌而上，瞬間讓獵物灰飛煙滅。中國必須時刻警惕這些貪婪成性的國際熱錢，一旦熱錢開始發動攻勢，金融戰、貨幣戰將難以避免。中國要嚴防改革開放三十年積累的成果被偷盜、被洗劫。

(二)美元貶值抑制中國出口、加速資產流失——阻礙中國經濟發展

美元供給增加影響外匯市場。對中美兩國而言，假設中國對美元的需求不變，這時因美國寬松的貨幣政策導致美元供給增加，必然導致美元貶值，人民幣升值。人民幣升值影響中國的對外貿易，導致對美國的出口減少、進口增加。假設美元貶值之前，中國某商品a的價格是p元人民幣，此時匯率為1$=k￥，忽略關稅和運輸費用，則該商品出口到美國價格是p/k美元;若因美國寬松的貨幣政策導致人民幣升值，1$=k/2￥，假設中國國內商品價格不變，此時出口到美國的該商品的價格則為2p/k美元，價格上升，降低該商品在美國市場的競爭力，必然導致該商品的需求量減少。由于中國出現了通貨膨脹，a商品價格也相應上升，假設a商品美元價格是1美元，若中國一單位同質商品的價格從p上升為2p元人民幣，按同一律理論，人民幣相對美元應貶值。人民幣與美元兌換不僅受經濟因素的影響，還受政治因素的制約，實際上人民幣一直呈升值趨勢(圖1)。假設a商品在中國國內價格變為3p/2，同時1$=k/2￥，則此時a商品用美元表示的價格為3p/k美元，是原先價格的3倍，出口數量將會進一步減少。在內需沒有增加的條件下，外需減少導致失業增加，個人的可支配收入相應減少，進而導致消費需求減少，乘數效應導致國民收入進一步減少，中國經濟增長減速。

美國寬松的貨幣政策提高美國商品的價格水平，使實際匯率提高，美元貶值。在預期人民幣升值的激勵下，大量國際資金進入中國資本市場套利。2007年以來，在國際收支順差和美國政府逼迫的雙重壓力下，美元兌換人民幣的比率呈現下降趨勢，即相對美元而言人民幣升值，且在近期有穩步上升趨勢。美元貶值還導致以美元為主的外匯儲備縮水，此外購買的美國國債因美元貶值而遭受損失。如果對人民幣的升值預期一旦形成，會出現熱錢涌入。一旦熱錢進入外匯市場兌換人民幣，出現美元供給增加，以美元衡量的人民幣的價格降低，即人民幣進一步升值，美元加速貶值。這種機制一旦形成，對中國經濟將造成難以估量的損失。

圖1 2010年9～12月美元兌人民幣比率變化趨勢

假如一個擁有m億美元的對沖基金預期人民幣升值，并且能夠把美元匯到中國。第一期美元與人民幣的兌換比率為1$=k￥，并且可以把m億美元兌換成人民幣，可以兌換成km億元人民幣。若第二期人民幣升值，美元與人民幣的兌換比率為1$=k/2￥，此時，若再把人民幣兌換成美元，將是2m億美元。這里沒有考慮這些資金進入銀行、股市、樓市。若進入商業銀行，這些資金可以獲取利息;若進入股市和樓市，則推動股市和樓市泡沫。假設第一期的km億人民幣進入股市和樓市，促進股價和樓價上漲，并在泡沫破裂前離開，在股市或樓市中獲利50%，最后得到3km/2億人民幣，然后再把人民幣兌換成美元，則可得到3m億美元。而國際上趨利的熱錢何止萬億，美國的量子基金曾經在東南亞金融危機期間獲利甚豐。一旦這些熱錢撤離，將造成被吹得過大的股市泡沫和樓市泡沫破裂，進而引發銀行壞賬，激發金融危機。大量獲利的熱錢要兌換成美元離開，就會出現大量的人民幣追逐美元，必然導致人民幣急劇貶值，做空人民幣。一旦如此，則中國人民30年的改革成果將毀于一旦。與此同時，熱錢流入推動物價上升，干擾中國的宏觀經濟環境，加劇經濟波動，使中國物價穩定、經濟均衡增長的局面遭遇嚴峻挑戰。美國寬松貨幣政策必然抵消中國緊縮貨幣政策的效果，美國的輸出性通貨膨脹會加大中國政府調控物價的難度。

(三)美國輸出通貨膨脹——加大中國經濟調控通脹難度

2010年8～10月美國的消費指數同比增長都徘徊在1.1%附近，失業率徘徊在10%附近，出現持續的通貨緊縮。美國為了促進就業，保持經濟增長，實施第二輪量化寬松貨幣政策。

貨幣主義者將貨幣供給量與名義國民收入之間的關系簡化為一個簡單的貨幣數量公式:

貨幣供給量M與名義國民收入Y之間的關系關鍵是貨幣流通速度V。貨幣主義者認為，V雖然不是固定不變的，但它卻不是貨幣供給M的函數，不隨貨幣供給量的變化而變化。用表示貨幣供給增長率，用表示貨幣流通速度增長率，用表示名義國民收入增長率，用和分別表示總產量和價格水平的增長率，對(1)式中的變量動態化，并取自然對數，然后再對對數形式關于時間t求全微分，則貨幣數量公式可表示為:

當貨幣量增加時，不管利率作何變動，總需求和名義國民收入以相同的數量增加。當均衡總產量低于充分就業水平時，就提高貨幣供給增長率，加快總需求的增長速度，加快總產量的增長速度。當物價水平的增長率過高時，減慢貨幣供給的增長速度，以降低價格水平。

產量的增長率受生產力水平限制，由于生產要素的數量及質量的限制，可能生產出來的最大產量就是生產力限制下的產量極限，也即受一定技術水平下的生產可能性曲線限制。如美國，實際國民收入或總產量增長的最高速度不超過年率3%，它是美國總產量增長的極限。如果總需求的增長速度超過這一極限，那么余下的部分就會轉化為價格增長。即使在經濟衰退比較嚴重的情況下，貨幣供給的增長也不應超過產量增長率的極限，否則就會在衰退的同時出現通貨膨脹。假定經濟處于較嚴重的衰退狀態，要使經濟達到充分就業，總需求需要增長6%，而產量的增長率極限是年率3%。假定中央銀行的貨幣供給增長率提高到年率6%，由于貨幣流通速度不會因貨幣供給量的增長而變動，根據貨幣數量公式，6%的貨幣供給增長率將全部轉化為總需求增長率。總需求增加6%以后，總產量最多增加3%，余下的3%將是價格增長率，總產量必須增加6%才能消除失業，現在只增加了3%，失業并未消除，而通貨膨脹卻已增加了3%。弗里德曼認為美國的貨幣政策是經濟不穩定的主要根源。

貨幣供給的增加導致利率降低，刺激私人投資需求增加，在寬松的貨幣政策下，人們增加消費。同時美元大量增加，導致美元貶值，美國凈出口增加，進而使總需求增加，總需求曲線右移。在極度蕭條的情況下，可以導致國民收入增加，物價水平不變;在中間區域，物價和國民收入都增加;在古典區域，總需求的增加只會引起物價上升，不會引起國民收入增加，則此時會出現滯漲局面。在利率較低的水平，還會出現所謂的凱恩斯陷阱，即在LM的水平區域采用擴張的貨幣政策，利率已不可能降低。

美國的貨幣擴張實際降低了國外總需求，即傳遞效應(transmission effect)是負的:提高國內產量的政策使國外產量減少。即以鄰為壑(beggar-thy-neighbor)政策，因為國內的擴張效應是以國外的緊縮效應為代價。而財政政策的傳遞效應卻是正的:本國財政擴張既使國內產量提高，又使國外產量提高。美國正在實施一種以鄰為壑的貨幣政策，美國走出衰退以其他國家的產量降低為代價。

美元供給的增加導致美國物價水平上升，使美國擺脫物價持續低迷的局面。但美國作為全球重要的經濟體，物價上升導致的通貨膨脹必然向全球傳遞，引發全球的通貨膨脹。美國量化寬松的貨幣政策對中國來說，不是雪中送炭，而是雪上加霜。美國輸入性的通貨膨脹給中國抑制通貨膨脹制造極大的麻煩。據廣東省社會科學院“境外熱錢研究課題組”監測發現，2010年8月下旬至10月境外熱錢大量流入內地。以月度計算，9月、10月中國內地出現2002年以來最大規模的熱錢流入量。而當11月3日美聯儲宣布第二輪量化寬松貨幣政策之后，熱錢圍攻中國市場的景象再度上演，輸入性通脹壓力顯著增大。

三、結論

在全球經濟日益一體化的時代，如果兩國決策者都分別行事，沒有政策協調，那么為了減少通貨膨脹，每個國家都會試圖充分地緊縮貨幣政策以使匯率升值。兩國都實施高度緊縮的貨幣政策，凈效應就是匯率不發生變化(因兩國的貨幣政策最終相互抵消)，但兩國都要遭受高度緊縮貨幣政策的衰退性影響;實施寬松貨幣政策亦然。中美是兩個大國，每個國家的政策會給其他經濟體帶來重要影響。國家之間應進行政策協調，為了走出衰退，美國應該實施具有正向影響的擴張性財政政策，施惠其他國家。中國4萬億的政府投資為全球經濟走出困境做出了重要貢獻。

中國是一個貿易大國，進出口規模占全球的1/10，外貿依存度達60%，與國際市場的聯系非常密切。國際金融市場的新變化，以及一些大的經濟體所采取的措施影響市場預期，進一步影響中國經濟。在美聯儲聲明實施新一輪量化寬松政策對市場產生預期，大量的資金已聞風而動涌入股市、債市、大宗商品市場，不僅推高了股指，也推高了大宗商品的價格和債券價格。當金融不能夠支持經濟的時候，是一個很大的隱憂。由于發達國家商業銀行體系和金融體系在金融危機中被摧毀，貨幣擴張仍無法解決通縮壓力。從美歐溢出的大量貨幣進入新興市場，擴張資產泡沫。部分套利資金進入商品期貨市場，推高資產價格，并導致農業生產成本大幅提升，新興市場面臨更強的通貨膨脹壓力和資產泡沫。

中國外商投資的政策經過30年改革開放的演變，已經形成比較完善的外商投資審批制度，商務部不僅有外資的審批和統計，還會定期和其他主管部門的審批和統計進行印證，來保證吸收外資領域管理的規范和有效。針對入境熱錢，周小川提出了“池子”理論，即我國可采取總量對沖的措施，將短期逐利資本引入一個“池子”，而不會任之泛濫到整個實體經濟中去;等它需要撤退時，將它從池子里放出去，減少資本異常流動對我國經濟的沖擊。但這個池子應該要足夠大，并且要足夠堅實，以避免其泛濫出去興風作浪，危害中國經濟，掠奪中國改革開放的成果。這個“池子”決不應該是人們猜想的A股市場，而應該是金融制度的變革，是金融體制和金融工具的創新。同時應該加強金融監管，借鑒香港金融保衛戰的經驗，對熱錢實施阻擊;規范資金進入渠道，對流入的熱錢主動引導，避免其泛濫成災。

從根本上來說，現行國際貨幣體系是全球經濟失衡的根源之一，也是導致全球匯率市場陷入混亂的重要原因。要消除這種負面影響，必須對現行國際貨幣體系進行改革，倡導國際儲備貨幣多元化。

［1］傅蘇穎.量化寬松貨幣政策重啟 催生新一輪資產泡沫［N］.證券日報，2010-10-14.

［2］U.S.Bureau of Labor Statistics.Ranks of those unemployed for a year or more up sharply［EB/OL］.http://www.bls.gov/，2010-12-11.

［3］Barack Obama.Economic report of the president 2010［R］.United States Government Printing Office Washington，2010.

［4］溫家寶.政府工作報告——2009年3月5日在第十一屆全國人民代表大會第二次會議上［EB/OL］.中新網.http://www.chinanews.com.cn/gn/news/2009/03-14/1601848.shtml，2009-03-14.

［5］溫家寶.政府工作報告——2010年3月5日在第十一屆全國人民代表大會第三次會議上［EB/OL］.中國網.http://www.china.com.cn/policy/txt/2010-03/15/content_19612372.htm，2010-03-15.

［6］姚堅.商務部發布會介紹1-10月我國商務運行情況并答問［EB/OL］.中國政府網.http://www.gov.cn/jrzg/，2010-11-16.

［7］魏塤，蔡繼明，留俊民，等.現代西方經濟學教程［M］.天津:南開大學出版社，1994.

［8］杰弗里·薩克斯，費利普·拉雷恩.全球視角的宏觀經濟學［M］.費方域，等譯.上海:上海人民出版社，2003.

Research on Quantitative Easing Monetary Policy in the United States to China's Economic Impact

HE Wen-hua1，2
(1.Department of Economy and Management，Shaoyang University，Shaoyang，Hunan 422000，China;2.Regional Economic Research Center of Hunan，Shaoyang，Hunan 422000，China)

Response to the economic contraction，the United States carries out quantitative easing monetary policy.For corresponding negative impact，it will bring about global economic stability.Depreciation of the dollar will suppress China's exports，while the formation of imported inflation makes China's continued inflation worse.In addition，a large number of short-term arbitrage capital into the Chinese capital market and even impact on the real economy.Thus，while blocking the influx of hot money，the financial innovation is implemented and the inflow of hot money is guided.

quantitative easing monetary policy;inflation;short-term fund;financial innovation

F120

A

1674-0297(2011)04-0043-04

2011-02-21

湖南省社科基金重大委托項目“湖南‘兩型社會’建設中邵陽發展戰略研究”(2010WTA16)，湖南省社科基金委托項目“民營企業融資困境與制度創新研究”(2010JD46)，邵陽學院教改課題“案例教學——參與式教學模式的設計及在‘經濟學’教學中的應用”(2011JG08)的成果。

賀文華(1967-)，男，湖南隆回人，邵陽學院經濟與管理系副教授，經濟學碩士，主要從事世界經濟與貿易、經濟增長與發展理論研究。

(責任編輯:李曉梅)